“经验表明，失败的并购问题往往出在对潜在并购标的估值的不确定性，进而影响了整合的协同效应以及采用合适的并购支付方式。资本市场充满了诸多不确定性，为了减少信息不对称性和降低交易的风险，在并购中一般都会采用对赌协议的形式。本次收购不设对赌业绩，这种情况下并购不太合理，令人难以理解。”著名经济学家宋清辉都发出这样的感慨，对这个交易的部分内容感到疑惑不解。
李国庆夫妇
海航系并购当当：整合资源卖个好价钱是关键
文/新浪财经TMT记者 凌先静
海航的投资逻辑一向是重资本运营，轻业务经营，所以对于并购当当网来说，其经营好坏不是购买的核心原因，整合当当的线上资源与海航的线下资源，包装成时髦的新零售，以后能卖出个好价钱才是关键，本文是系列报道的第二篇。
当当网作价75亿元出售给海航系关联公司天海投资。
很多人听到这个消息的第一反应是当当网值那么多钱吗？天海投资为什么要购买与自己主业关联性不强的当当网业务？
对于前一个问题的疑问来自于当当网退市时候的估值，2015年当当网私有化总估值约6.3亿美元（约合当时人民币44亿元），如今不到3年的时间，其估值高达75亿元，增长幅度超过70%。
如果是高成长性行业，新兴成长公司，这样的增长率当然不是问题，诸多高科技公司一两年内估值翻翻的现象比比皆是，关键是作为电商平台之一，且以图书为主营业务的当当网，面对的是一个高度红海、高度竞争的电商行业，在阿里巴巴图书业务和京东商城图书业务的双重夹击下，成长性还有多少，需要打个疑问。
对于后一个疑问来自于目前海航系本身就处于风雨飘摇的时期，各种传言不胫而走，海航系本身也是在各种卖卖以回笼资金自救，这种情况下还高溢价购买一个看不到很大增长希望的公司，商业逻辑是什么？并且不设业绩承诺，相当于让李国庆夫妇直接套现走人。
“经验表明，失败的并购问题往往出在对潜在并购标的估值的不确定性，进而影响了整合的协同效应以及采用合适的并购支付方式。资本市场充满了诸多不确定性，为了减少信息不对称性和降低交易的风险，在并购中一般都会采用对赌协议的形式。本次收购不设对赌业绩，这种情况下并购不太合理，令人难以理解。”著名经济学家宋清辉都发出这样的感慨，对这个交易的部分内容感到疑惑不解。
阿里京东强力挤压下，此时正是当当出售的最佳时节点
本次交易中当当网75亿的估值到底贵不贵，到现在都是一个十分具有争议的话题。
“如果按照这次3.6亿元净利润来计算，20倍的PE还是比较合理的，一般公司交易会给到8到13倍，但是电商行业好标的没有那么多，给到20也是可以理解的。”著名电商媒体人李成东对新浪财经表示。
目前来看，电商企业中，阿里和京东两家独大，其他的唯品会站队腾讯系、聚美优品一直受私有化困扰，几乎没有精力发展、一号店也被京东收购，剩下独立的，能够叫得出名字的电商寥寥无几，在盈利和业务方面还不错的电商几乎没有。
因此当当网虽然自身也存在着诸多的问题，但是作为相对优质的电商标的，还是拥有一定稀缺性的，具有一定的议价权。
“现在是当当网卖的比较好的时候，在流量重构的时代，如果按照李国庆他们以传统的思维做电商，即靠流量模式运营，只会越做越小，说不定哪天就没了，你看之前同时起步的垂直电商凡客，现在就已经没有任何声音了。”汉森供应链总裁黄刚表示，他认为这是从当当的角度看本次并购的动力。
如今线上线下快速融合，不管是京东还是阿里，都在强调新零售、不断拓展线下实体业务，当当网的运营还是属于传统的线上运营，强调单品类带来的流量转化，即使有线下书店，但是并不能够挣钱，而当当是没有线下基因的，被并购是一条比较好的路，如果错过现在这个比较好的时间点，未来走下坡路概率比较大。
海航收购背后的逻辑—打包收购、包装卖出
上面是从当当业务自身的角度看待这次交易的，那么从天海投资的角度来看，这是一个线上线下融合比较理想的平台。
作为海航系的公司，天海投资拥有海航系旗下机场、酒店、航空等线下渠道资源，是比较理想的线下流量入口，当当的线上运营经验+海航的线下资源，是这次合作的最主要逻辑，贴合当下最火的新零售概念。
曾经与海航接触颇深的黄刚表示：“海航所有的投资逻辑都是用资本来驱动，买来打包贴上标签再卖出，海航云商和海航物流的很多体系都是这样的买进卖出。”
“海航是玩资本的，所有线下渠道资源，再贴上一个电商的标签，就可以包装成海航云商，不是说买来我把它经营很好，而是为了买来我做整合再卖出去，他的运营逻辑都是这样的，你去查一下海航之前的所有收购、投资融资案例都是这样的。”
反映在本次交易结构中，就是在具体的交易方式上，其中天海以34.4亿元现金+40.6亿元股权对价完成收购的，但同时天海投资又向外界定向增发募资40亿元，其中很大一部分是用于支付本次交易的对价。
这意味着天海投资自己不出一分钱，就能够轻松完成一笔75亿元的并购重组。
黄刚认为这就是海航聪明的地方，我自己不出钱，用海航的资源和平台做筹码撬动巨额社会资本，也只有海航这样的大公司才能玩转。
在这样的分析之下，当当网创始人李国庆夫妇直接套现走人，本次交易不设交易对赌等外界看来相当奇怪的行为，也能够得到合理的解释，只是目前风雨飘摇中的海航，还有多少精力和能量能把这件事情做好，需要打一个问号。
