经济开局平稳，名义增速承压
——18年1季度经济数据点评
（海通宏观姜超、于博）
摘 要
4月17日，统计局公布了18年1季度经济数据，我们的解读如下：
一、经济开局平稳
1季度GDP同比增速6.8%，较去年3、4季度持平。需求端，消费是最大的引擎。1季度净出口对经济增长贡献率下跌转负，投资的贡献率与去年底持平，而消费的贡献率大幅提升并依然占据主导。生产端，工业反弹，服务业略降。但从对GDP增速的贡献来看，服务业依然远高于工业。
二、工业先升后降
1季度工业增加值同比增速6.8%，其中1-2月回升至7.2%，但3月大幅降至6%。3月工业增速下降，除了高基数效应之外，工业生产旺季不旺也是重要原因。从主要行业增速看，钢铁、水泥、电力、煤炭等行业是前两月工业回升助力，但3月增速普遍下滑，而其他行业则是涨跌各半。从主要工业品产量看，则是涨少跌多，发电量和煤炭、钢材产量增速大幅回落，水泥产量增速转负，化纤产量增速几近归零，仅乙烯、有色、汽车增速小幅反弹。
三、地产支撑投资
1季度投资同比增速7.5%，较去年4季度小幅回升，其中3月单月增速回落至7.2%。具体看：制造业投资小幅回落。1季度制造业投资增速回落至3.8%，其中3月增速3.4%，市场所期待的设备投资周期迟迟没有启动。基建投资大幅滑落。1季度基建投资增速8.3%，连续4个季度下滑。18年基建投资开局较弱，一方面与过去两年基建投资均是高开低走、基数较高有关，另一方面18年积极财政力度减弱，也制约基建投资扩张。地产投资大幅回升。1季度房地产投资同比增速10.4%，创下14年3季度以来新高，其中3月增速10.9%。但目前地产销售增速基本归零，将制约未来地产投资扩张。
四、消费小幅反弹
1季度社消零售增速9.8%、限额以上零售增速8.5%，较去年4季度一降一升。其中3月社消零售名义、实际、限额以上零售增速分别为10.1%、8.6%和9.0%。消费增速回升主要有两个原因，一是物价上涨，扣除涨价之后的1季度实际消费增速仅为8.1%，创下03年以来的新低；二是网购崛起，1季度实物商品网上零售额增速高达34.4%，但剔除这部分后的社消零售增速仅6%。分品类看，必需消费增速全线回升，可选消费增速涨跌互现，其中汽车、通讯器材大跌，石油及制品持平，地产相关的家电、家具、建材回升。
五、地产需求低迷
1季度全国地产销量增速仅3.6%，其中3月降至3.2%。限购限贷未见放松、房贷利率持续攀升、去年同期基数较高，三方面原因共同导致18年地产销售开局低迷。1季度土地购置面积增速0.5%，仍较低迷，而受益于地产库存去化及前期土地购置高增，新开工增速回升至9.7%，但在销售增速下滑的背景下，意味着地产企业资金承压。
六、名义GDP下行，从价跌到量缩
18年去杠杆从金融转向实体，3月社融增速创新低至10.5%。历史经验表明，社会融资增速和GDP名义增速大致是1:1的比例。若18年社融增速降至10%以下，则GDP名义增速将降至8%左右。1季度GDP名义增速10.2%，已较去年4季度明显回落，但主要归功于PPI下行。去年4季度以来，地产销售持续低迷，加之今年1季度基建投资持续放缓、全球复苏动能减弱，2季度经济增速或明显放缓，未来GDP名义增速的下行将会表现为量价齐跌。而GDP名义增速是影响企业盈利的最核心因素，其大幅下行意味着工业企业利润增速承压。
统计局已经公布了1季度的所有经济数据，目前经济走势如何？
1. 经济开局平稳
GDP增速持平。先来看经济整体表现，1季度GDP同比增速6.8%，较去年3、4季度持平，略低于去年年度增速，指向经济开局平稳。但考虑到2015年以来GDP当季同比增速在6.5-7%之间窄幅波动，GDP增速本身传递的信息较为有限，更应关注经济的结构性变化。基于支出法和生产法，我们可以从需求和生产两方面观察经济。
需求端：消费是最大引擎。虽然从三架马车的名义增速看，投资和出口双双回升，消费仅是基本持平。但由于进口增速持续高于出口增速，1季度净出口对经济增长的贡献率下跌转负至-9.1%。而投资的贡献率为31.3%，较去年底基本持平。相比之下，消费的贡献率高达77.8%，依然占据主导，并较去年底大幅提升，消费是经济的最大引擎。
生产端：工业反弹，服务业略降。从一二三次产业的增加值看，1季度第二、三产业增速分别为6.3%、7.5%，较去年4季度一升一降，但由于第三产业增速仍远高于第二产业，二产对经济增长的贡献率仍较去年底略下滑至36.1%，而三产贡献率则上升至61.6%。
2. 工业先升后降
工业增速大起大落。中国经济的波动主要来自于工业。而1季度规模以上工业增加值增速6.8%，看似平淡，实则经历了“大起大落”，先是1-2月超预期回升至7.2%，再是3月大幅回落至6%。工业增速“大起大落”，究竟原因何在？
高基数并非唯一原因。一个较为直接的原因是去年同期基数较高，去年前两月工业增速仅为6.3%，但3月跳升至7.6%，高基数一定程度上拖累工业增速下滑。但这并非工业回落的唯一原因。3月通常是生产旺季，历年3月工业增加值季调环比增速均大幅走高，但今年3月却从前两月的0.57%大幅回落至0.33%，也远低于历年同期均值（仅略高于15年），表明3月工业生产明显偏弱。工业生产缘何转弱？以下我们将从中观分行业工业增加值增速和微观主要工业品产量增速中一探究竟。
分行业增速涨少跌多。先看分行业工业增速，1-2月工业增速反弹，主要归功于钢铁、水泥、电力、煤炭等少数行业，但3月份除钢铁外，上述行业增速普遍下滑，甚至低于去年12月。而其他各主要行业增速则是涨跌互现。也就是说，前期涨了的普遍下跌，前期跌了的有涨有跌。
分上中下游看：下游行业中，农副食品加工、食品、汽车回升，但纺织、医药均下滑；中游加工组装类行业中，专用设备、计算机通信电子回升，但通用设备、铁路船舶、电气机械下滑；中游原材料类行业中，钢铁、有色、化工回升，但非金属矿、橡胶塑料、电力热力回落；上游采矿业跌幅扩大。
工业品产量涨少跌多。再看主要工业品产量增速。1-2月主要工业品产量增速涨跌互现，煤炭、钢材、水泥产量以及发电量增速大幅回升，但3月各主要工业品产量增速却是涨少跌多，不仅发电量增速和煤炭、钢材产量增速回落，水泥产量增速更是大跌转负，而化纤产量增速也继续下降几近归零，仅乙烯、有色、汽车小幅反弹。主要工业品产量增速从涨跌互现转为涨少跌多，尤其是发电量增速大降、水泥产量增速转负，均印证了工业增速的下滑。
3. 地产支撑投资
从支出法看，内需中，投资的贡献率基本持平，而消费的贡献率再创新高。那么投资和消费到底表现如何呢？
投资小幅反弹。先看投资，1季度全国固定资产投资同比增速7.5%，较去年4季度小幅回升。其中3月单月增速7.2%，较1-2月小幅回落。而1季度固定资产投资实际同比增速也由负转正至0.9%。
具体来看：
制造业投资小幅回落。1季度制造业投资同比增速3.8%，较去年4季度回落。其中3月增速3.4%，较1-2月小幅回落。而从历史经验看，工业利润增速领先制造业投资增速约1年左右，17年工业企业利润增速大幅回升至21%，有望带动18年制造业投资增速回升，因此市场对18年的设备投资充满期待，但到目前为止，制造业投资增速的表现远低预期。
基建投资大幅滑落。1季度基建投资同比增速8.3%，连续4个季度下滑。其中3月增速仅6.1%，创下17年以来新低。三大类基建投资增速全线下滑：电力热力跌幅扩大至8.9%，交运仓储邮政降至9.7%，水利环保市政降至13.8%。18年基建投资开局较弱，一方面与过去两年基建投资均是高开低走、基数较高有关，另一方面18年积极财政力度减弱，也制约基建投资扩张。
地产投资大幅回升。1季度房地产投资同比增速10.4%，创下14年3季度以来单季增速的新高。其中3月增速10.9%，较1-2月小幅上升。但去年3季度以来地产销量增速几近归零，而去年底以来地产相关债券和非标融资更是基本冻结。销售回款放缓叠加融资受限，将制约地产投资扩张。
总结而言，三大类投资中，预期中的由盈利改善驱动的制造业投资回暖并未出现，基建投资却已拐头向下，仅房地产投资勉力支撑，但资金约束意味着后续地产投资增速将面临下行压力。
4. 消费小幅反弹
消费增速小幅反弹。再看消费，1季度社消零售增速9.8%、限额以上零售增速8.5%，较去年4季度一降一升。其中3月社消零售名义、实际、限额以上零售增速分别为10.1%、8.6%和9.0%，均较1-2月小幅回升。
实际消费增速新低。我们认为消费增速的回升主要有两个原因，一是物价上涨。扣除涨价之后的1季度实际消费增速仅为8.1%，创下03年以来的新低，也远低于去年9%的实际消费增速。
网上网下两重天。另一个原因则是网上零售的崛起。1季度实物商品网上零售额同比增速34.4%，较去年28%的年均增速再上台阶。但网上零售火爆的另一面却是网下零售的遇冷。剔除实物商品网上零售额后的社消零售总额增速仅为6%。
考虑到线上消费替代线下消费的趋势难以逆转、高基数效应，以及物价趋于回落，后续消费增速存在大幅回落的风险，而居民大幅举债对消费的挤出效将逐渐体现。
分品类看：
必需消费全线回升。3月份粮油食品饮料烟酒类（9.6%）、服装鞋帽针纺织品类（14.8%）、日用品类（16.9%）、化妆品类（22.7%）消费增速全线回升，其中日用品类和化妆品类涨幅惊人。考虑到快速消费品是是网上替代网下的主力，与必需消费品有较大重叠，必需消费及家电消费增速的快速上升和网上零售增速创新高相互印证。
可选消费好坏参半。低基数效应影响淡去令占比最高的汽车类零售增速回落至3.5%，前期购车优惠对需求的透支效应依然存在。占比次高的石油及制品类零售增速9.1%，较1-2月持平。受益于前期地产销售增速回升，地产相关的家电（15.4%）、家具（10.9%）、建材（10.2%）增速普遍回升。但去年下半年以来地产销售持续低迷，意味着未来地产相关消费增速或将回落。
5. 地产需求低迷
地产销量增速仍处低位。1季度全国商品房销售面积同比增速仅3.6%，虽略高于去年3、4季度的1.1%和2.4%，但仍处低位。其中3月单月增速3.2%，较1-2月下滑。限购限贷未见放松、房贷利率持续攀升、去年同期基数较高，三方面原因共同导致18年地产销售开局低迷。
土地购置低迷，新开工略回升。3月底全国商品房待售面积增速-16.7%，较2月底降幅略收窄，但依然较大，指向地产库存继续去化。1季度土地购置面积增速0.5%，仍较低迷，但受益于地产库存持续去化及前期土地购置高增，新开工增速回升至9.7%，但在销售增速下滑的背景下，意味着地产企业资金承压。
6. 名义GDP下行，从价跌到量缩
融资回落令名义GDP增速下行。18年去杠杆从金融转向实体，3月社融增速创新低至10.5%。历史经验表明，社会融资增速和GDP名义增速大致是1:1的比例。若18年社融增速降至10%以下，则GDP名义增速将降至8%左右。
从价跌到量缩。而1季度GDP名义增速10.2%，已较去年4季度明显回落，但仍主要归功于PPI下行。去年4季度以来，地产销售持续低迷，加之今年1季度基建投资持续放缓、全球复苏动能减弱，2季度经济增速或明显放缓，未来GDP名义增速的下行将会表现为量价齐跌。而GDP名义增速是影响企业盈利的最核心因素，其大幅下行意味着工业企业利润增速承压。
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