内容摘要
Summary
事件：2018年1季度中国GDP保持了6.8%的稳定增长，从结构来看，基建投资大幅放缓、外需贡献出现下降，经济正经历我们在2018年中国宏观经济年报《远方的风景，眼前的坎儿》中所指的“坎儿”，1季度经济数据显示：
生产收缩明显，供需状况还不错。3月份工业增加值同比大幅回落，但在生产收缩的背景下，反映供需状况的指标并没有恶化，反而出现改善，这与微观数据反映的情况一致。
需求层面信号转弱。从结构来看，基建投资和外需转弱是1季度经济的拖累项，且尚未反映贸易战的负面拖累，房地产销售也持续放缓，中期需求层面的信号仍在转弱。
亮点之一：消费成为1季度GDP的稳定器。1季度整体居民消费增速平稳，实际人均消费支出增速维持在5.4%，在投资、净出口对实际GDP的贡献均下滑的过程中，起到了稳定器的作用。
亮点之二：房地产投资反弹。房地产投资成为1季度投资结构的亮点，但投资数据和销售数据明显分化，部分源于公租房建设和口径调整。未来资金到位情况是房地产投资持续性的决定因素。
关注统计局新公布的城镇调查失业率数据。统计口径与国际接轨、调查样本数量超过美国非农数据，统计局调查失业率提供了一个新的宏观经济观察角度，关注调查失业率的未来变化。
未来展望：“防风险”继续，经济整体稳中趋缓。近期监管文件频繁出台，地方政府债务、金融部门风险仍然是政府工作的首要调控目标，这些因素对宏观经济的影响在短期内仍将持续。在“结构性去杠杆”和“外需放缓”的共同作用下，预计2季度经济或继续“稳中趋缓”。
风险提示：经济超预期波动，贸易战加速升温
3月供需状况：在生产收缩
的背景下，似乎还不差
3月生产放缓。3月工业增加值同比增速由1-2月的7.2%回落至6.0%，其中采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业分别拖累0.3、0.4、0.5个百分点。从行业来看分化明显，生铁、粗钢、钢材、有色金属较为平稳甚至有所回升，但水泥以及部分化工产品，如化纤、乙烯等出现大幅收缩。
但供需状况似乎还不差，这与微观数据反映的情况是一致的。在生产收缩的背景下，反映供需状况的指标并没有恶化，反而出现改善。季调后产销率回升至2014年以来的高点。这与微观数据反映的情况是一致的，最近四周钢铁行业社会库存的去化速度明显加快，虽然从绝对水平上来看，当前的社会库存水平仍然不低。
但中期需求层面信号在转弱
需求层面的信号仍在转弱。从结构来看，基建投资和外需是1季度经济的拖累项，房地产销售持续放缓，中期需求层面的信号仍在转弱。
基建投资增速持续回落。2017年年底以来，基础设施投资相关的水电燃气、交通运输和水利环境三个行业的投资增速都出现持续的下降，2018年1季度的投资累计同比分别为-8.9%、9.7%和13.8%。统计局口径的第三产业基建投资累计同比（除水电燃气）从2017年年底的19%下降到3月份的13%；我们估算三个行业加总的基建总增速从2017年底的14.9%下降至3月份的9.2%左右，降幅明显。我们在《PPP项目退库加速的影响》等报告中持续指出，2018年以来，政策文件频繁出台，从多方面对地方政府债务问题进行围堵，PPP项目的退库规模屡创新高，近期基建投资增速的放缓也体现了监管政策的趋严。
外需的拉动也开始下降
净出口对中国实际GDP由拉动0.6个百分点变为拖累0.6个百分点。我们在2018年中国宏观经济年报《远方的风景，眼前的坎儿》中指出，2017年支撑中国经济最重要的因素之一是净出口，2017年净出口对实际GDP的拉动达到0.6个百分点。而随着人民币由贬值转为升值、全球贸易复苏力度（尤其是名义值）放缓，净出口对中国经济的拉动将下降。今年1季度我们就看到净出口对中国实际GDP转为大幅拖累0.6个百分点。
拆分来看，今年1季度商品、服务均是拖累。我们在此前的报告曾指出，随着服务逆差的不断扩大，当前影响经常项目余额的已不能仅仅考虑货物。2017年国际收支平衡表口径下的货物顺差4771亿美元，而服务贸易逆差为2555亿美元，超过货物顺差的50%。而服务贸易会跟随人民币的预期不断变化，因而也成为影响经常项目，乃至影响净出口对GDP的贡献的主要因素之一。而从1季度的这两个因素来看，商品、服务均是拖累。一方面，3月出口同比增速大幅下滑，使得1季度商品贸易顺差大幅下降；另一方面，自2017年11月以来，服务贸易逆差再次扩大。
而这还未开始体现中美贸易摩擦。而1季度净出口转为大幅拖累，尚未开始反映今年年初以来中美贸易摩擦增加产生的影响。尽管当前中美贸易争端尚难有定论，但无论是出口的减少，还是进口的增加，至少意味着今年净出口对中国经济大概率是拖累，而非贡献。
相对而言的亮点之一：
消费是稳定器
居民收入增速有所放缓，这与整体宏观大环境一致。1季度城镇及农村居民可支配收入增速由上升转为下降，这与整体的宏观大环境是一致的。历史上来看，城镇人均可支配收入增速与劳动力供需比例之间有着一定的相关性。而过去两年随着经济复苏，对劳动力需求明显增加，带来收入增速的提升。而1季度可支配收入增速的下滑，可能意味着这一过程已结束。
但居民消费增速仍平稳，成为1季度GDP的稳定器。但是1季度整体居民消费增速仍平稳，实际人均消费支出增速维持在5.4%，其中分化较为明显，体现为城镇居民消费支出增速仍在下滑，而农村出现反弹。居民消费增速的平稳使得1季度在投资、净出口对实际GDP的贡献均下滑的过程中，起到了稳定器的作用，这与我们在专题报告《消费：从量变到质变》中的分析是一致的。
1季度消费的分化明显：或有一定的“春节效应”，可选消费类>房地产后周期类。拆分来看，1季度消费的分化较为明显，其中与春节更为相关的一些品类，尤其是一些可选消费类，包括金银珠宝、化妆品、日用品、家用电器、服装等都出现明显的增速反弹。然而，与房地产后周期直接相关的，如家具、建材、汽车等，仍然疲弱。一个有意思的现象是，化妆品零售的增速自2016年末开始明显大幅上升。此前市场对于人民币升值是否会导致部分消费被挤至海外，然而从零售数据来看，似乎并不支持这一逻辑。
相对而言的亮点之二：
房地产投资回升
地产新开工反弹，支撑固定资产投资。1季度房地产投资同比增长10.4%，较1-2月的9.9%进一步提升，增速创近三年新高。虽然3月建筑安装和土地购置等分项尚未公布，但从新开工数据来看，房屋新开工面积增速出现反弹，指向建筑安装对房地产投资的贡献可能上升。
房地产投资和销售分化。近期房地产数据表现出投资增速超预期、但地产销售持续放缓的分化。一方面，这可能反应了前期拿地陆续进入开工期，另一方面，两个因素也可能导致房地产投资和销售的分化：
公租房建设。自2017年下半年以来，公共租赁房成为国家推动的新型保障房，并在北上广等13个城市开展试点。与普通商品房不同，公租房不存在“捂盘”诉求，也没有销售对象，这可能是导致房地产投资和销售分化的原因之一。
统计口径调整。此外值得注意的一点是，2018年房地产投资口径说明里去掉了“该指标是按照形象进度原则统计累计数据”的说明。我们在前期的数据点评中提到今年是统计局从形象进度法向财务支出法调整的一年，从此前部分省份的试点来看，口径调整可能导致投资增速偏高。与固定投资整体相比，房地产受到口径调整的影响相对较小，但不排除口径调整是投资和销售分化的原因之一的可能。
如何看待房地产投资的可持续性。2018年以来，房地产投资增速保持了良好的韧性，但房地产投资资金到位情况持续偏弱，反应了房地产销售的放缓和房地产企业融资的整体偏紧。在2018年宏观“去杠杆”的大背景下，资金情况将是影响房地产投资持续性的关键。
关注统计局新公布的
城镇调查失业率数据
统计局公布调查失业率数据，3月小幅上升，但低于政府工作目标。除常规数据以外，统计局公布调查失业率数据，填补中国高频失业率数据缺失的空白。1-3月份分别为5.0%、5.0%和5.1%，3月小幅上升可能也反映上述经济环境的问题。但明显低于政府工作报告中5.5%的上限。
定义上看：大致相当于美国的U3失业率。从定义上来看，中国失业人口定义为“16周岁及以上，没有工作但近3个月在积极寻找工作，如果有合适的工作能够在2周内开始工作的人”，基本与美国U3失业率，也就是官方失业率的口径是一致的。
调查范围：与国际接轨。在调查范围上，中国城镇调查失业率覆盖范围为12万户，对比美国非农数据覆盖约6万户，CPS数据（失业率数据）覆盖7.2万户。考虑到中国2016年城市户数为2.4亿户，覆盖率基本与国际接轨。
未来展望：“防风险”继续，
经济稳中趋缓
2季度“防风险”或将继续。整体而言，1季度6.8%的经济读数保持稳定，政府也有更足的底气对风险因素进行调控。近期监管文件频繁出台，反映地方政府债务、金融部门风险仍然是政府工作的首要调控目标，这些因素对宏观经济的影响在短期内仍将持续。
2018年外需贡献下降，经济整体稳中趋缓。2018年1季度，净出口转为大幅拖累，且尚未开始反映今年年初以来中美贸易摩擦增加产生的影响。尽管当前中美贸易争端尚难有定论，但今年净出口对中国经济大概率将是拖累而非贡献。在“结构性控杠杆”和“外需放缓”的共同作用下，2季度经济或继续“稳中趋缓”。
风险提示：经济超预期波动，贸易战加速升温。
证券研究报告：《那些经济要趟过的坎儿——1季度经济数据点评》
对外发布时间：2018年4月17日
肖金川
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