作者：王涵 王连庆
事件：2018年3月M2增速降至8.2%，低于市场预期；新增人民币贷款1.12万亿，新增社融1.33万亿。
1. 社融增长变化更清晰体现“金融服务实体”；
2. 新增居民贷款已有回落迹象；
3. 表外收缩影响货币派生；
4. 融资规范是大方向，资质差的企业的融资渠道越来越窄。
社融增长变化更清晰体现“金融服务实体”
3月份新增社融低于市场预期，主要是非标部分收缩明显，其中新增委托贷款-1850亿元，创2002年有数据以来新低；新增信托贷款-357亿元，为2014年9月以来最低。社融增长延续了最近1年以来的趋势：贷款是主力、表外转表内；另外3月份一个新的变化是债券融资大幅增长。去年由于流动性收紧，利率不断走高，债券融资出现收缩；而今年以来银行间流动性松动，利率下滑，再叠加不规范融资方式越收越紧，债券融资又开始发力。
新增居民贷款已有回落迹象
3月份新增贷款量跟往年的节奏、规模差不多，处于正常的合理水平。其中的居民贷款5700亿元，仍处于偏高水平，整体上看居民户加杠杆可能仍偏快，但比前两年同期水平下降，可以认为有改善迹象。季调后新增居民贷款在最近几个月显示回落趋势，接下来居民贷款新增节奏可能向合理水平回归。
表外收缩影响货币派生
3月M2增速明显下滑，但银行间流动性则出现松动，指向货币乘数偏弱。这背后的重要原因可能是表外融资收缩带来的信用派生放缓。表外融资也是信用派生方式，也可以派生货币。但金融去杠杆导向下，信用派生放缓使得银行间流动性与货币增速出现分化。3月份社融中表外增长明显受限，可能是M2增速回落的重要原因，而不是基础货币的变动。
融资规范是大方向，资质差的企业的融资渠道越来越窄
金融去杠杆导致实体企业融资变难，主要变现为表外融资受限，以及融资资金成本的上升。从3月贷款、债券融资来看，规范的融资方式仍是得到保证，而且实体融资需求并不算差；而表外融资由于信息不够透明，容易积累金融风险，从而不断受到限制，从当前监管的情况来看，把表外部分纳入监管、增加信息透明度是一个监管方向，这就导致资质差的企业的融资渠道越来越窄，其融资需求越来越难通过规范的社融实现。
风险提示：实体经济下行没有被充分预期；央行对银行间流动性转向收紧。
