作者：国君地产谢皓宇、卜文凯、赵格格
报告导读
去杠杆是2018年的大方向，但从政府去杠杆的“杠杆”、和微观上的负债率却有天壤之别，在结果来说，与其制定针对负债率的策略，不如针对周转率的策略，这就是新游戏规则之下的房企新动向。解惑杠杆，拨动轮转，开启房企论道新篇章。
投资逻辑
房地产行业的性质决定了高杠杆属性，而行业在国民经济中的支柱地位决定了行业风险应处于可控水平，因此房地产行业在“去杠杆”的环境下首当其冲。“去杠杆”是中国后续经济发展的重要方向，尤其是实体部门去杠杆是接下来的主要方向，房地产行业作为经济的重要组成部分，行业整体的杠杆水平和去杠杆环境下对行业的影响具备较大的探究意义。在行业整体融资收紧的大环境下，我们希望能够找到优质的标的，在行业景气度较低时绽放光彩，在繁荣时应势腾飞。
从宏观环境来看，实体杠杆结构失衡的主要原因来自于非金融部门杠杆偏高。根据国际清算银行（BIS）的测算，中国实体部门杠杆率自2010年后快速上涨，于2014年超过世界平均水平，逼近发达国家水平，存在一定的风险。而在组成实体杠杆的部门中，政府部门杠杆率和私人部门杠杆率均偏低且低于国际警戒线，而非金融企业杠杆率则远超国际平均水平，非金融企业杠杆率明显偏高。
实体部门的总杠杆由“总负债/GDP”这一指标度量，因此相应的，具体到房地产行业，我们类似运用“（总负债-预收账款）/营业收入”来度量行业的杠杆率。一方面，由于行业预售制度的特点，扣除预收账款的总负债更能真实反应行业的负债情况，另一方面，该指标与宏观杠杆的计算方法一致，直观上反映了行业整体财务结构的情况。
与通常的衡量行业负债情况的净负债率不同，我们此次主要使用和实体部门口径相同的杠杆率的指标。净负债率通过“有息负债/净资产”得出，衡量的是行业的财务能力，即通过资本金获取外部债务融资的能力，而实体部门去杠杆关注点在于行业的财务结构，即总资产或者总收入中，运用负债的比例情况。总体而言，两者的变动方向趋于一致，但是侧重点有所不同。
由于房地产行业的性质，行业整体的资产负债率（2016年末为79.2%）和净负债率（2016年末为161.5%），明显高于其他行业，因此实体部门去杠杆，房地产行业首当其冲。我们进一步选取38家主要上市房地产企业为样本，分析行业杠杆率的变化，得到的主要结论如下：
（1）房地产行业杠杆高峰出现在2014年，而后呈现下降趋势，到2016年末为。根据我们对上市开发商财务数据多维度的测算，行业杠杆的高峰出现在2014年，尽管现阶段行业的杠杆率仍不算低，但在2014年以后仍呈现明显的下滑趋势。
（2）行业杠杆水平与财务杠杆成正比，与周转速度成反比。这两项也是衡量行业潜在增长率的重要指标。换言之，财务杠杆低、周转速度快的开发商杠杆更低，去杠杆环境下受到的负面影响越小。
（3）对于开发商而言，周转速度对于杠杆的影响更大。
在净利率和股利分配政策稳定的环境下，行业面临着成长和风险之间的权衡。我们选取WIND住宅地产板块中110家A股上市公司作为样本，将其所有的财务数据加和形成行业的资产负债表，以此资产负债表为基础进行进一步分析，我们得到的结论如下：
（1）行业可持续增长率约为10%。通过我们的大致测算，行业在维持10%的净利润率、0.3的总资产周转率、35%的利润分配律和78%的资产负债率的水平下（不发行新股），行业的总杠杆约为1.83，整体的可持续增长率约为10%，对应的增量销售额约为1.30万亿元。
（2）在现有的资产负债率基准下，资产负债率下行10个百分点，销售增速预计下降3.2个百分点。而具体到公司层面，财务杠杆越高的公司对于“去杠杆”的敏感度越高。
（3）周转率每变化10%，行业的可持续增速同向变化约1个百分点。总资产周转率每下降10%，行业的可持续增速将下降约1个百分点；总资产周转率每上升10%，对应行业可持续增速将上升约1.1个百分点。
总杠杆的下降可以通过提升资产周转率和降低财务杠杆两种途径进行。根据我们的测算，在维持现有财务结构的情形下，总杠杆1.83的水平下，总杠杆水平降低10%，需要周转率提升11.1%，对应增量销售额增加至1.46万亿元；在保持现有周转率的情形下，在总杠杆1.83的水平下，总杠杆水平降低10%，资产负债率需要下降5.5个百分点，总负债需要净下降28.7亿元。
因此，在去杠杆的大环境下，对于财务杠杆运用更为充分的公司压力更大，而对于仍有充足的杠杆运用空间的公司，带来的实际影响较小。与此同时，根据我们的计算公式可知，公司的盈利能力越强、周转率越高、留存收益率越高，则公司内在的可持续增长率也越高，公司的成长性越好。
纵观历史，2016年开始对于开发商融资的调控是最为精准、范围最广的一次。结合本轮的调控政策与微观企业情况，我们认为此次去杠杆将会带来结构性的分化影响：
1）开发商将结构性的受到融资收紧的影响。由于销售刚刚经历过上行周期，全行业目前的在手资金较多，此次去杠杆对于行业的影响更为平稳。本次融资收紧变动较大的是表外资金，一线龙头公司的杠杆更低，表内资金会更倾向于向龙头企业融资，行业融资端的“马太效应”将进一步加强。
2）二线龙头规模扩充的速度放缓，行业集中度提升进入一个更长的周期。二线龙头过去通过加杠杆的方式竞赛进入一线梯队，在整体融资渠道收集的背景下，土地端投资的倾向将逐步降低，二线龙头扩张的速度将放缓，行业集中度提升进入一个更长的周期。
3）房企应通过提升总资产周转率来降低真实杠杆水平并提高资产收益率。由于供给侧以及需求侧的双重改革，未来楼市的变化将和经济呈更明显的正向关系，进入良性循环阶段。品牌优势、开发能力较强的开发商仍然具有快速增长的能力，价值将逐步凸显。
维持增持评级。在去杠杆的大环境下，盈利能力强、周转效率高的房地产开发商仍然具备快速增长的能力，而同时，整体财务杠杆较低的开发商受融资收紧的影响最小，推荐保利地产、万科A、华夏幸福、招商蛇口、新城控股、荣盛发展、蓝光发展；受益金地集团、阳光城。
1. 宏观环境—去杠杆大势所趋
1.1. 宏观杠杆：初见成效，仍是下阶段工作重点
去杠杆初见成效，实体部门去杠杆的重要性将持续增加，仍是两三年内的重要政策目标。十九大报告中继续指出“坚持去杠杆”，“守住不发生系统性金融风险的底线”；《政府工作报告》中强调今年发展主要预期目标包括“宏观杠杆率保持基本稳定”。从最新的政策指向来看，目前去杠杆，特别是金融去杠杆已初见成效，但重要性及关注度依旧不减，未来几年金融去杠杆及防范金融体系系统性风险仍是重要政策目标。实体部门尤其是非金融企业部门和居民部门去杠杆持续受到关注，预计未来几年重要性将持续增加。
去杠杆进入新阶段，金融强监管持续，实体去杠杆受关注。在过去几年中，去杠杆取得初步成果，债务水平出现拐点并逐渐显现下降趋势，去杠杆进入了新阶段。金融去杠杆方面，2018年伊始，监管层联合下发多项政策对资产管理业务进行严格监管，金融去杠杆持续，强监管和防风险是未来主要趋势。在金融杠杆逐步得到有效控制并趋于稳定的前提下，关注重点逐步转移到实体部门，尤其是非金融企业和地方政府两大部门，其中又以国企债务和地方政府债务最为关键。
1.2. 实体杠杆：总体偏高，结构失衡，“去杠杆”从企业开始
1.2.1. 实体杠杆拆分—非金融企业较高，政府和私人部门较为稳健
中国实体部门杠杆率水平较高且增速块。实体部门杠杆也称非金融部门杠杆，衡量杠杆风险的两个层面一是债务规模总量，二是债务规模增速。根据国际清算银行（BIS）的测算，中国实体部门杠杆率在2010年以前与平均水平走势基本保持一致，然而自2010年后，实体杠杆水平快速上涨，于2014年超过世界平均水平，逼近发达国家水平。从增速上看，2010年后超过世界平均水平，2013-2014年超过发展中国家平均水平，与平均走势严重背离。因此目前实体杠杆在总量和增速层面上都存在着较大风险。
实体部门杠杆率由实体部门总负债/GDP得到，等于政府部门杠杆率+非金融企业部门杠杆率+私人部门杠杆率。政府部门、非金融企业部门和私人部门的杠杆率由各自部门总负债除以GDP得到，由于实体部门资金由金融部门融资得到，故计算杠杆率时不应加入金融企业杠杆率。接下来我们将分部门观察杠杆水平并分析中国实体杠杆的结构问题。
政府部门杠杆率水平较低且低于国际警戒线。从政府部门杠杆率来看，其水平一直低于世界和发达国家的平均水平，2013年以来开始逼近并超过发展中国家平均水平，截至2017年第三季度，政府部门杠杆率为46.3%，近几年平均稳定在40%左右，远低于欧盟设定的60%的警戒线。从负债规模增速来看，除2007-2009年有异常波动外，其余年份基本保持平稳。
私人部门杠杆率水平偏低且低于国际警戒线。私人部门杠杆率水平一直远低于世界和发达国家的平均水平，2010年后超过发展中国家的平均水平。目前中国私人部门杠杆率为48.0%，远低于发达国家的76.2%和世界平均的62.0%。一般认为，私人部门杠杆率的警戒线是85%，该指标由Cecchettietal在2011年利用18个OECD国家30年的数据统计得出。目前中国私人部门杠杆水平远低于此警戒线。但是值得关注的是近些年中国私人部门债务增速较快，平均每年增长20%，且较大比例来自于居民的住房贷款，带来的结构性风险不容忽视。
非金融企业部门杠杆率远超国际警戒线水平，私人非金融部门负债主要来自银行。从非金融企业部门杠杆率来看，中国杠杆水平一直偏高，远高于世界平均水平，并高于BIS第352号工作报告规定的90%警戒线。其历史峰值出现在2016年，达到了166.4%，目前水平为162.5%，但仍高于警戒线。非金融企业部门杠杆中，国企负债占主要部分。另外BIS还对私人非金融部门（私人部门+非金融企业部门）负债的来源做了统计，数据显示其负债主要来自于银行贷款，但二者的差距从2008年起迅速拉大，目前的差值为53.1%。
1.2.2. 实体杠杆结构—非金融企业部门带来的结构性失衡
实体杠杆结构失衡，私人非金融部门信贷/GDP缺口指标严重偏离正常水平。从结构上看，我国实体部门杠杆结构与世界平均水平相比失衡，具体体现在非金融企业杠杆水平偏高。以2017年第三季度数据为例，中国非金融企业部门杠杆占实体部门杠杆的63.3%，远超世界平均的39.4%和发达国家的33.1%，即使是发展中国家平均水平也只有54.4%。国企高杠杆是非金融企业杠杆水平偏高的主要原因，占到总杆杆的80%以上BIS采用私人非金融部门信贷/GDP缺口（Credit-to-GDP Gap，由私人非金融部门信贷/GDP的真实值减去HP滤波法计算出的趋势值得到）衡量国家财务风险，将指标超出历史正常值范围看作财务危机的预警。2016年末中国这一指标高达26.7%,目前水平16.7%，都超出BIS认定的2-10%的正常范围。
2. 行业杠杆—低负债率的公司受去杠杆的影响较小
2.1. 尽管行业杠杆从2014年开始下降，但仍处于较高水平
房地产企业杠杆率与非金融企业部门杠杆率走势基本一致。我们选取包括2017年销售50强在内的重点A股上市企业38家，对比宏观杠杆的口径，我们采用“净负债/营业收入”和“（总负债-预收账款）/营业收入”两个指标测算企业真实的杠杆率水平并计算其年度的平均值。可以发现房企杠杆率和非金融企业部门杠杆率的走势基本一致，在2006-2014年期间保持持续的上升。不同的是，房企杠杆在2014年后出现了明显的转折，呈现下降趋势，但企业部门总杠杆仍是上升趋势。
以“净负债/营业收入”为杠杆水平的衡量指标来看，杠杆水平在2014-2015年达到最高水平。选取38家主要上市房地产企业为样本，可以明显看出，行业杠杆率从2005年开始逐渐上升，到2015年达到高点，然后于2016年开始逐步下滑。统计中发现，38家企业有11家的杠杆率在2014年达到了近12年的最高点，有10家企业在2015年达到最高点，6家企业在2008年达到最高点，其余年份分布相对比较均匀。
以企业“（总负债－预收账款）/营业收入”的口径衡量企业杠杆水平，峰值出现在2008年和2014年。采用总负债扣除预收账款后与营业收入的比值能够更全面反映企业的总负债情况。其趋势与净负债/营业收入基本相同，峰值明显地出现在了2014年，38家企业中分别有7、8、9家企业的最高杠杆年份在2014-2016年。
真实杠杆水平由资产负债率和总资产周转率同时决定，总资产周转率影响更大。
（1）为了进一步分析真实杠杆水平的影响因素，我们对这一指标进行拆分，可以得到“（总负债－预收账款）/营业收入”=“（总负债－预收账款）/总资产”*“总资产/营业收入”，即扣除预收账款的资产负债率和总资产周转率倒数的乘积，代表企业的财务杠杆与经营效率指标。
（2）采用2016年末典型企业数据，剔除离群值后得到35个样本，对其进行拆分后进行敏感性分析。具体的方法是取得样本企业扣预收资产负债率和总资产周转率数据的均值和标准差，分别计算各自均值±0.5个标准差和±1个标准差的值后做商。我们发现，当资产负债率每增加0.5个标准差时，真实杠杆的变动率分别为12%、11%、9%和9%，而当总资产周转率每增加0.5个标准差时，真实杠杆的变动率分别为17%、15%、13%和11%。这说明，总资产周转率对于企业真实杠杆水平的影响要更大。
未来房企在去杠杆的大环境下，应以增加周转率提高经营效率为经营策略。综合以上分析，我们发现，非金融企业部门去杠杆是未来改革的重点和方向，因此房企去杠杆也必然是未来的发展趋势，并且从近三年的数据观测，房企的去杠杆已经取得了初步成效。而从杠杆的拆分中发现，资产周转率对于真实杠杆水平的影响实际上大于资产负债率本身，因此我们认为未来房企应通过提升总资产周转率来降低真实杠杆水平并提高资产收益率。提升经营效率，通过高周转实现高收益是房企未来的经营方向。
2.2. 行业杠杆：行业特性决定高杠杆水平
2.2.1. 地产业杠杆高于其他行业，实体去杠杆首当其冲
从财务结构上而言，地产业杠杆率在制造业中属于较高水平。从资产负债率指标来看（总负债/总资产），地产业的资产负债率在过去7年中始终高于石化、煤炭等制造业行业，保持在70%以上的水平，2016年全行业资产负债率高达79.2%。从有息负债率指标来看（有息负债/所有者权益），地产业有息负债率在制造业中也明显偏高，地产业有息负债率水平一直高于100%，2016年末有息负债率水平为161.5%。
地产业负债率高，偿债压力相对较大。从行业的资产负债表相关项目来看，地产业属于高杠杆行业。在这里我们选取净负债率扣除预收账款资产负债率来表征地产行业的企业杠杆水平。净负债率对照企业部门杠杆率，计算公式为（有息负债-货币资金）/所有者权益。扣除预收账款资产负债率指标主要是考虑到地产行业的预售制度特性，预收账款不应作为负债看待。其中净负债率与全行业相比依旧处于高位，远高于平均水平，该指标除2012年和2017年略微回调外，其余年度均持续上升，2016年末该指标为88%；扣除预收账款的资产负债率为（负债-预收账款）/（资产/预收账款），2016年末该指标为71%。以上两项偿债指标反映出地产业日益增加的偿债压力较大，财务风险较高。
目前房地产业发行信用债的规模处在偏低水平，平均票面利率上升。从月度信用债发行数量来看，2017年以来行业信用债发行规模锐减，2018年以来发行数量持续下降，达到平均每月35只的较低水平。此外房企发债成本也开始上升，2018年2月平均票面利率达到6.44%，属于近三年以来的较高水平。以上指标显示出房企融资难度的增加。
2.2.2. 行业现金流的特性决定了高杠杆运作的必要性
地产业选择高杠杆是由其行业特性决定的。地产业开发周期长，涉及业务范围较广，从拿地到进入市场销售往往要经过2-3年甚至更长的时滞，因此在企业财务方面存在与其他制造业企业不同的特性。
开发阶段现金流量巨大。企业密集拿地往往需要大规模的现金支持，但企业自身的自有资金有限，在面对巨大的现金需求时，就需要通过大举借债，提高杠杆率来满足融资需求，保证业务拓展的需要。
现金流具有不确定性。企业现金流量有较大的不确定性是由于项目开发通常不是在时间上均匀分布的，并且房地产项目开发受到诸多因素的影响，开发成本与销售价格之间的变动会因为时滞的存在而出现不匹配。由于上述情况的存在，为了满足企业正常的经营和运转需求，借贷就成为了必然之举。
现金流入分布不均匀。现金流入主要集中在预售期，而预售规模通常也不是均匀的，因此现金流入不稳定。正因为存在以上特征，地产业选择高杠杆经营就成为了必然。借贷能够有效补充企业拿地和建设环节缺乏的资金，并在现金流入存在不确定性时平滑影响，保证企业的正常运转，使得企业能够成功经营下去。此外，高杠杆运营还能够提高资金的使用效率。
但同时高杠杆经营具备较高的风险，资金链通畅是对于开发商而言尤为重要。高杠杆经营的优势虽然明显，但是同样也伴随着较高的风险。首先是巨大的偿债风险，当行业周期下行时，企业没有充足的现金流入来还债，就会导致资金链的断裂，使企业陷入财务困境甚至濒临破产；其次，巨大的负债规模使企业对宏观经济的变动非常敏感，在国内对冲工具相对较少的情况下，伴随企业的利率风险和通货膨胀风险将会为企业偿债造成巨大压力；第三是存在较高的营运风险，高负债水平要求房企在建设开发时有较高的管理能力和执行效率，保证各环节的正常运转和成本控制，一旦发生营运能力不足导致的项目问题，企业现金流就会出现断裂的风险；除此之外房企还有较大的在融资风险，当企业资金链发生断裂时，往往再融资也会变得十分困难，增加破产的可能，这就放大了企业高杠杆的风险。
3. 去杠杆环境下，公司必须在稳健和扩张之间取舍
3.1. 在保持现有盈利、周转和股利分配水平下，行业的可持续增长率为10%
我们选取住宅地产作为整体，通过行业维度的资产负债表，来测算合适的可持续增长率和内部增长率。我们选取WIND住宅地产板块中110家A股上市公司作为样本，将其所有的财务数据加和形成行业的资产负债表，以此资产负债表为基础进行进一步分析，我们在计算时所选取的假设如下：
（1）取10%作为销售净利率的合理水平。自2009年以来，销售净利率呈现持续下降趋势，未来行业竞争更为激烈，行业的整体盈利能力存在着结构性分化，盈利能力强的公司将脱颖而出；随着土地市趋于稳定，我们暂定10%的销售净利率是较为合理的水平。
（2）取0.3作为总资产周转率的合理水平。总资产周转率一直维持在0.26到0.3之间的水平，我们认为提高周转率作为降低整体杠杆的重要手段，总资产周转率预计仍将保持较高水平，所以我们认为0.3是较为合理的水平。
（3）取78%作为资产负债率的基准水平。衡量财务杠杆的资产负债率变化较大，是决定行业潜在增长水平的重要因素，总体而言，资产负债率越高，行业整体的可持续增长率越高。近几年来行业的资产负债率呈现上升趋势。因此，我们以2016年行业的资产负债率78%作为基准，测算行业增速随财务杠杆的变化情况。
（4）取65%作为留存收益率的合理水平。行业的留存收益率整体呈下降趋势，由于行业的高速成长期已过，我们预计行业的分红比例有可能会进一步提高。因此，我们选取35%的股利分配率，即65%的留存收益率为合理水平。
（5）取5%作为净利润/净经营资产这一指标的合理水平。净利润与净经营资产的比值是测算内含增长率的重要指标，从行业来看，这一指标整体呈现明显的下降趋势，一方面与行业净利润率下滑有关，另一方面也与行业财务杠杆水平上升导致净经营资产扩大相关。在判断行业净利润率将维持现有水平的情形下，取5%作为这一比例的合理水平。
（6）我们取“（总负债-预收账款）/营业收入”作为衡量行业总杠杆的指标，在“预收款项/总资产”为23%的假设下，这一指标的基准水平为1.83。根据上文的分析，这一指标可以拆解成剔除预收款的资产负债率与总资产周转率倒数之积，根据行业整体的资产负债表以及上文对资产负债率和周转率的假设，总杠杆的基准值为1.83。
在上述假设下，我们预计房地产行业的内含增长率约为3.5%，远低于行业预计的销售增速，因此需要追加外部融资。内含增长率是指，假设企业没有可动用的金融资产，且不能或不打算从外部融资，只靠内部积累（即增加留存收益）实现销售增长所对应的增长率。根据2016年行业的整体数据，我们的测算这一增速约为3.5%。在预计销售增速高于内含增长率的情形下，需要追加外部资金。
在上述假设下，我们测算出房地产行业的可持续增长率约为10%，在保持行业整体杠杆稳定的情形下，是行业长期平稳的增速。可持续增长率是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力，其前提假设包括行业的销售净利率、净经营资产周转率、资本结构和利润留存率保持不变，且不打算增发新股。因此在假设净利润率和利润留存率保持不变的情况下，现有的杠杆水平所能带来的增速即为行业长期稳定的增速。
因此，我们预计在行业整体的盈利能力、杠杆水平、分红比例维持现状的情况下，行业整体合理的增速水平10%。可持续增长率要求盈利能力、财务杠杆、周转效率和分红比例维持稳定，而在上一节中，我们把行业整体杠杆水平拆分成财务杠杆和周转速度两个方面，因此在我们假设的水平下，行业整体的合理增速约为10%。我们以2017年的商品房销售额13.37亿元为基数，则对应的增量销售额约为1.30万亿元。
3.2. 周转率提升和负债率下降都可以带来总杠杆的下降
总杠杆的下降可以通过提升资产周转率和降低财务杠杆两种途径进行。提升资产周转率则要求在保持既定财务结构下，开发商加快开发进度，缩短开发周期，资金运用效率的提高意味着开发商将实现更多的销售收入，需要更多的需求支撑；降低财务杠杆则要求在保持现有周转率的情形下，开发商降低债务融资量，通过偿还更多债务的方式来降低负债率，营运资金量的下降意味着开发商需要牺牲规模来维持财务的稳健。
情形一：在维持现有财务结构的情形下，通过提高周转速度来达到降低总杠杆的目的。通过我们的测算，在现有的总杠杆1.83的水平下，总杠杆水平降低10%，需要周转率提升11.1%，对应增量销售额增加至1.46万亿元。
情形二：在保持现有周转率的情形下，通过降低财务杠杆来达到降低总杠杆的目的。通过我们的测算，在现有的总杠杆1.83的水平下，总杠杆水平降低10%，资产负债率需要下降5.5个百分点，总负债需要净下降28.7亿元。由于总资产规模仍然保持增长，因此在总杠杆下降较小时，需要净偿还的负债规模不大，通过敏感性分析，可以看到，若总杠杆水平降低15%，总负债需要净下降近2000亿元。
3.3. 融资环境收紧下，负债率较高的公司增速下滑更明显
在2018年去杠杆的大政下，行业企业端融资收紧是大概率事件，财务杠杆预计会出现明显的下降趋势。从2016年开始，房地产行业融资环境持续收紧，从2016年10月份交易所要求房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地，到2017年12月银行要求不得将信托资金违规投向房地产，监管机构从公司债、银行表外资产、私募资金、信托资金等几个通道严控房地产融资。
经过我们测算，假设资产负债率下降10个百分点，会导致整个行业营业收入的增速下降3.2个百分点。我们将公司财务杠杆作为敏感性分析的指标，在各个不同的负债率下，测算行业对应的可持续增长率。如果以78%为基准比例，则资产负债率下降10个百分点，对应的销售增速预计将下降3.2个百分点。
权益乘数越高的企业，收入增速的敏感度越高。同样下降10个百分点，如果资产负债率从85%下降至75%，销售增速将下降6.4个百分点；而从75%下降至65%，销售增速将下降2.9个百分点。
经过我们测算，假设总资产周转率下降10%，行业的可持续增速将下降约1个百分点。我们将公司总资产周转率作为敏感性分析的指标，在相对于合理周转率振幅-30%到+30%的区间内，测算行业对应的可持续增长率。假设总资产周转率每下降10%，行业的可持续增速将下降约1个百分点；总资产周转率每上升10%，对应行业可持续增速将上升约1.1个百分点。
因此，在去杠杆的大环境下，对于财务杠杆运用更为充分的公司压力更大，而对于仍有充足的杠杆运用空间的公司，带来的实际影响较小。与此同时，根据我们的计算公式可知，公司的盈利能力越强、周转率越高、留存收益率越高，则公司内在的可持续增长率也越高，公司的成长性越好。
3.4. 盈利能力和周转率为龙头公司的核心竞争优势所在
我们从行业层面具体到公司层面，分析行业具有代表性的龙头公司的杠杆水平和潜在的可持续增长率。在这里我们需要特别说明以下几点：
（1）尽管我们在这里尝试用定量的分析方法，但是分析的时候我们会以定性的分析为主，相对数据更具有参考意义。一方面，同一家公司在不同年份的盈利能力、周转能力、负债能力等波动比较大，使得可持续增长率的计算主观性较强，数据的不确定性较大；另一方面，房地产公司的营业收入的确定滞后于销售，某些财务数据并不能真实反映公司现在的经营情况。
（2）可持续增长率只是作为衡量公司经营能力的指标，并不对公司的未来增速构成任何实质性的判断。可持续增速要求的假设条件较为严格，因此预测意义不大，但与此同时，如果公司的实际增速高于可持续增速，在不发行股本的情形下，盈利能力、周转能力、负债能力和利润留存率其中的一项势必会有所提升，对于分析公司核心竞争力的变化具有较强的指导意义。
4. 去杠杆影响更为分化，放缓行业集中速度
4.1. 融资政策来看——严监管，严防融资渠道此消彼长
房企来自外部的融资主要包括四条主要的融资渠道，债券融资、权益融资、贷款（主要来自于银行）和以信托为代表的非标类融资。房地产作为金融属性较强的行业，对于杠杆运用较强，资金敏感性较高，因此针对融资渠道的调控是行业调控的重要工具。历次调控中，均有涉及房地产融资端的政策调整。而2016年开启的调控周期内，在金融严监管、去杠杆的大环境下，对于开发商融资的调控是最为精准、范围最广的一次，从信托、公司债、企业债、银行资金等多角度对于房地产行业违规融资行为进行监管。接下来我们首先以时间线为线索，回顾在历次调控中开发商融资渠道的变动。
配合2010年的限购政策，房地产行业融资收紧。2010年4月，“新国十条”出台，北上深杭部分城市限购；之后房价上涨速度放缓。2011年1月，“新国八条”出台，限购全面铺开。调控政策的推出又同时叠加货币紧缩以及开发商权益融资收紧，一方面央行多次上调存准，另一方面国务院及证监会加强了对于房地产企业股权融资以及开发贷方面的监管。
2010年的融资收紧导致2010年至2013年非标规模迅速增长，成为房地产企业主要融资渠道。由于2010年房地产的股权类融资收紧，来自银行端的开发贷增速大幅下滑，公司债发行门槛较高，房地产企业开始寻求非标类资产融资。2011-2013年，房地产开发资金中来自于非银机构贷款增速始终高于银行贷款增速，反映了银行将部分资产从表内转向表外、投向房地产的行为；另一方面，房地产新增信托融资规模也在大幅增长，随着2012年下半年销售整体向好，2013年一季度房地产信托融资规模达到高峰，增速达到247%。
2013年底2014年初调控影响加深，房地产融资环境再次开始收紧。由于非标类资产持续为房地产行业提供支持，叠加央行在2011年底进入降息通道，2012年下半年房地产重新进入上行周期，2012年6月至2013年2月，房价环比增速逐渐增高，2013年2月份70城房价指数环比增速达到1%。2013年2月，“新国五条”出台，之后北上广重等城市加大限购力度，在当时号称“史上最严调控政策”。随着调控政策的慢慢发酵，开发商融资渠道又再一次收紧，2013年下半年信托资金规模开始大幅度下行，2014年持续处于负增长。同时，国内贷款的增速也开始大幅下行，银行对于开发贷开始采取较为审慎的态度。
2014年、2015年房地产融资环境整体较为紧张，公司债及股权融资逐渐放开，海外债发行崛起。2014年开始，房地产行业融资环境整体进入较为紧张，出现了全国范围内开发商降价或者促销以快速回流资金的现象。2015年，除了销售回款外的房地产开发资金同比增长-3%，是1992年以来此指标首次出现了负增长的一年。在这种背景下，公司债及股权融资逐渐放开，2014年3月证监会批准天保基建、中茵股份非公开发行，2015年初又扩大了公司债券发行范围和发行期限。另外，在2013年及2014年，海外债发行也受到了开发商的较大青睐，直到2015年汇改，海外融资吸引力下降。
2016、2017年，对于开发商融资端的收紧是最为精准、范围最广的一次。在金融严监管、去杠杆的大环境下，本次周期中对于开发商融资的限制是最为精准、范围最广的一次，从信托、公司债、企业债、银行资金等多角度对于房地产行业违规融资行为进行监管。2016、2017年，地产信用债的发行速度下降，公司债规模大幅缩水，信托、海外债、以及包括购房尾款ABS的新型融资渠道再次崛起。
本轮周期中，另一个较大的不同在于金融工作严监管，落实穿透原则。金融工作监管贯穿了2017全年，2018年，严监管和防风险仍将是金融工作领域的重中之重。18年两会政府工作报告再次强调了进一步完善金融监管，强化金融监管统筹协调，健全对影子银行、互联网金融、金融控股公司等监管。针对于房地产行业的融资渠道及环境，监管机构连续出台多条政策，2017年12月银监会发布银监会《关于规范银信类业务的通知》，首次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义，将穿透原则落实在监管要求中，要求信托资金不得违规投向房地产、股市等领域。在“严监管”的背景下，将抑制资金“借道”流入房地产市场。
4.2. 调控政策来看——供给及需求侧双重改革重塑经济与地产共生逻辑
供给侧改革深入推进，一线改善最为明显。2017年4月6日，国土部、住建部联合签发《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，要求各地土地供应应该根据供需及去化情况进行调整，代表了土地供给端长效机制的出台。2017年，土地供给端改革卓有成效。在土地供给需要根据库存去化情况进行调整的背景下，城市的土地释放必须先经过库存去化的过程，从而势必要求产业发展、人口聚集而带来的需求释放。而人口的聚集，同时又带来了产业的规模效应，从而推动城镇化进行。因此，在土地端长效机制下，城镇化将走向一个正反馈的循环中。
2018年将开启以城镇化为主线的需求端改革，从而达到按需分配的动态平衡。从政策层面上来看，从2018年以来已经出台了若干条政策，包括二线城市吸引人才落户、宅基地“三权分立”等，政策的导向均指向了鼓励人口结构化流动，加强城镇化进行。2018年3月13日，国家发展改革委关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知，再一次要求推进城镇化进程，并提出了“人地挂钩、以人定地”的土地供给指导。我们认为在土地供给改革已经卓有成效的背景下，2018年鼓励城镇化的政策将持续推出，从而带动需求端的改革，最终将达到二线城市按需分配，即土地供给按产业和人口情况来分配的一个较为均衡合理的动态平衡状态中。
双重改革将重塑地产与经济共生的逻辑。历史上楼市的变化与经济环境呈反向关系，体现为经济越差、货币越松、楼市越好。而从长期来看，居民收入的稳定增长才是楼市长期向好的主要因素，因此，基于对“中国形成了世界上人口最多的中等收入群体”的判断，未来楼市的变化将和经济呈更明显的正向关系，也即经济越好、收入越高、楼市越好，进入良性循环阶段。
在供给侧及需求侧的双重背景下，开发商“制造业属性”加强，金融属性下降。在供给端的深化下，开发商囤地价值下降，房企的职责从囤地走向开发，土储丰厚的公司在越来越多的土地有效供给之下，价值的体现就开始变得不明显。一旦房企转变为开发商，“盖好房子”的策略也就是降低库存冗余、提高经营效率，通过提高杠杆水平来提升盈利能力。因此我们认为未来房企应通过提升总资产周转率来降低真实杠杆水平并提高资产收益率。提升经营效率，通过高周转实现高收益是房企未来的经营方向。
4.3. 微观环境来看——广积粮缓称王，集中度提升将走向持久战
表外资金监管严格，表内资金会更倾向于向龙头企业融资，加速行业的“马太效应”。本次周期中对于开发商融资的限制是最为精准、范围最广的一次，从信托、公司债、企业债、银行资金等多角度对于房地产行业违规融资行为进行监管，其影响将比前几次融资缩紧更为深远和彻底。目前行业集中度到了较高的水平，龙头公司的资金规模比前一轮周期更强。在融资整体收紧的背景下，表外资产规模收缩，表内资金会更加倾向龙头公司。金融严监管的背景将加速行业的“马太效应”。
目前开发商整体在手资金较多，对于行业波动有更长的缓冲期。房企当前销售投资剪刀差处于历史最高水平，现金结余较多。截止2017年底，滚动12个月的累计销售投资剪刀差为正的2.4万亿元。因此目前房企的整体现金结余较多，将为开发商应对市场波动及行业变化提供更长的缓冲期。
整体土地储备较高，二线投资强度下降趋势更为明显。由于2016年及2017年房地产销售情况火热，房企在手库存出现了较大幅度的下降，各大房企积极通过公开市场以及收并购市场密集补充库存。从2018年前两个月的情况来看，各层级房企拿地强度较2017年降幅明显。而二线龙头过去通过加杠杆的方式竞赛进入一线梯队，在整体融资渠道收集的背景下，土地端投资的倾向将逐步降低，从数据来看，TOP21-30的房企投资强度下降的趋势更为明显。
结合本轮的调控政策与微观企业情况，我们认为去杠杆将会带来结构性的分化影响：
1）开发商将结构性的受到融资收紧的影响。由于销售刚刚经历过上行周期，全行业目前的在手资金较多，此次去杠杆对于行业的影响更为平稳。本次融资收紧变动较大的是表外资金，一线龙头公司的杠杆更低，表内资金会更倾向于向龙头企业融资，行业融资端的“马太效应”将进一步加强。
2）二线龙头规模扩充的速度放缓，行业集中度提升进入一个更长的周期。二线龙头过去通过加杠杆的方式竞赛进入一线梯队，在整体融资渠道收集的背景下，土地端投资的倾向将逐步降低，二线龙头扩张的速度将放缓，行业集中度提升进入一个更长的周期。
3）房企应通过提升总资产周转率来降低真实杠杆水平并提高资产收益率。由于供给侧以及需求侧的双重改革，未来楼市的变化将和经济呈更明显的正向关系，进入良性循环阶段。品牌优势、开发能力较强的开发商仍然具有快速增长的能力，价值将逐步凸显。
5. 投资机会
维持增持评级。在去杠杆的大环境下，盈利能力强、周转效率高的房地产开发商仍然具备快速增长的能力，而同时，整体财务杠杆较低的开发商受融资收紧的影响最小，推荐保利地产、万科A、华夏幸福、招商蛇口、新城控股、荣盛发展、蓝光发展；受益金地集团、阳光城。
6. 风险提示
政策扰动仍有可能超出预期。尽管库存是政策博弈中的重要因素，但并不是唯一因素，比如市场对房产税落地速度的预期仍有较大的分歧。政策扰动对于需求释放也将产生较大影响。对政策预期的分歧将影响行业估值修复。
房企端资金进一步收紧，整体融资成本继续上行。尽管行业现在的融资环境趋于收紧，但不排除继续收紧的可能性，融资收紧一方面对于行业增速的扩张产生了一定的抑制，同时资金成本的上行同时压缩了开发商的利润空间，拖累行业整体的增速。
