发布时间：2018年4月15日
研究员：王玮嘉（S0570517050002）/张雪蓉（S0570517120003）
优质火电，关注触底回弹预期
华电国际拥有优质火电资产，主要处于电力负荷中心或煤矿区域附近，且公司火电点布局区域山东省内自备电厂装机规模较大，自备电厂新增产能受控，挤出电量需求将由火力发电承担，中长期利好火电。当前时点，我们认为在煤价下行、公司度电煤耗下降、利用小时数稳中有升的预期下，公司是市场上难得的低P/B+高业绩弹性火电标的，业绩拐点或将显现。2018~20年EPS分别为0.15/0.28/0.34元，BPS分别为4.37/4.59/4.82元，P/E为24/12/8x，P/B为0.83/0.79/0.75x。参考可比公司估值，给予2018年1.0-1.1xP/B，对应目标价4.37-4.80元，首次覆盖“买入”评级。
立足山东，辐射全国，有望受益供给结构优化
公司发电资产布局在用电需求大的省市，其中山东省装机占比约为38%，而山东省2017年火力发电量4711亿千瓦时，居全国第一；且省内自备电厂规模较大（2016占省内火电总装机32%），当前时点自备电厂新增产能受控，挤出电量需求将由火力发电承担，中长期利好火电。燃气机组则基本全在浙江投产，浙江省属于东部经济较发达省区之一，2017用电量为4194亿千瓦时，居全国第四，发电消纳有保障；控股的6家水电公司除河北抽水蓄能外均位于四川，来水量有保障。公司火电为主，可再生能源（装机占比12%）为辅，发电资产装机结构、区域布局均属优质。
低估值/高弹性，奠定反弹基础
2017年是火电行业最艰难时刻，煤价高企致行业整体表现疲软，公司亦未能幸免。未来反弹基础在于低估值/高弹性：1）当前股价对应2018年P/B为0.8x，历史上公司平均P/B的正负1x标准差区间为[0.6x,1.6x]，当前P/B估值处于历史低位。2）公司业绩对煤价敏感性强于电量。我们预计，2018年全年煤价趋势下行，秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价从年初以来最高点（2018.2.2煤价765元/吨）至2018.4.9（585元/吨）跌幅达24%，我们认为，一旦煤价下行趋势确立，预计公司盈利能力将迎来拐点。
向前看，关注火电行业反弹
多重利好共振，关注点火价差触底反弹：1）受益工业景气度回升，全社会用电需求回暖，我们预测2018-2020年的全社会用电量增速有望分别为5.5%/5.4%/5.1%，发电量有望充分受益需求端回暖，带来收入端增长。2）煤价回落叠加公司燃煤效率提升，点火价差18年触底回升预期大，在17年探底至0.10元/千瓦时后，18年有望回弹至0.12元/千瓦时。3）华电国际净利润对电价、煤价（标煤）敏感度高，敏感性分别为+42%、+13%。
首次覆盖给予“买入”评级，目标价4.37-4.80元
我们预测公司2018~2020年EPS分别为0.15/0.28/0.34元，BPS分别为4.37/4.59/4.82元。当前股价对应2018~2020年P/E为24/13/11x，P/B为0.83/0.79/0.75x。参考火电可比公司2018年平均P/B为1.1x，给予公司18年1.0-1.1倍PB，对应目标价4.37-4.80元，给予“买入”评级。
风险提示：煤价上涨风险；利用小时数下滑风险；电价下降高于预期风险。
