同业存单量升价跌的背后（海通债券姜超、姜珮珊、李波）
摘 要
一季度存单量升价跌
存单发行增加，净融资季节性回升，主要靠大行贡献。截至3月30日，18年一季度存单发行量5.23万亿，与17年四季度环比持平，相比17年一季度同比增加2550亿。而存单净融资额出现季节性回升，一季度净融资额6600亿左右，环比大增近1万亿、但同比大降8850亿。从发行结构来看，一季度国有大行存单发行量和净融资额均大幅增加，而股份行和城商、农商行同业存单的净融资额则出现同比下降。
存单发行利率下降。截至4月13日，3个月和6个月同业存单发行利率4.18%、4.50%，18年以来分别下行了93BP和64BP。目前已经处于近1年来的低位。
供需两端均有改善
供给端：银行负债压力仍存，大行备案额度上升。存单量升价跌，表明一季度存单供需两端均出现一定改善。供给方面，此前的资管新规征求意见稿中限制了保本理财的发行、302号文也约束机构加杠杆，导致银行负债端压力上升，银行也有发行存单、结构性存款等方式补充负债的需求。另外，大行备案额度较去年有所上升，而股份制银行、城商行、农商行的备案额度下降，这也部分解释了为何一季度大行发行量大增。
需求端：债市回暖，货基大幅增持。1）18年以来流动性改善，短端利率大降，存单发行利率同样下降。2）存单配置主力货币基金规模大增，18年前两月规模就增加了1.07万亿，带动广义基金大幅增持存单。另外银行同样大幅增持。3）债市回暖，不仅是同业存单，债券市场近期整体呈现出供需两旺的局面，利率债招投标倍数（尤其是短期利率债）普遍向好。
存单未来如何演变？
发行结构改善，存单回归本源。1季度大行存单的发行量上升，中小行发行下降。体现出两点：1）在一般存款增速下滑的大背景下，加上保本理财发行受限，即使是大行的负债端也存在一定的压力。2）银行发行存单既可以用于补充负债缺口，也可以用来进行同业套利。而在金融去杠杆的大背景下，同业业务收缩，银行“主动发行”同业存单进行同业套利的部分逐渐缩减，因此中小行同业存单的净融资额出现同比下降。这也表明目前的同业存单已经基本回归了负债管理工具的本质作用，金融去杠杆的成效显著。
存单未来或将量价齐跌。我们认为同业去杠杆将经历被动去杠杆（量缩价涨）到主动去杠杆（量价齐缩）两个阶段。18年以来，存单的发行利率已经明显下降，净融资虽然环比回升，但主要还是季节性因素的影响，同比口径下净融资额是下降的。不仅如此，存单的发行结构也出现明显变化。此前依赖同业存单扩张负债、进行套利的主要是中小行，而一季度以来中小行存单的净融资出现了同比减少，表明目前银行主动扩张负债的动力下降，已经在逐渐进入主动去杠杆阶段，未来同业存单的发行或将出现量价齐跌。
同业收缩将带动融资下滑。我们认为同业规模的收缩或导致银行体系信用创造能力下降：1）同业负债不需要缴纳法定存款准备金，理论上来说货币乘数高于一般存款；2）目前银行一般存款的规模增长缓慢，如果同业负债也被迫收缩，则负债端整体增速将面临回落，从而约束资产规模的扩张。而18年以来非标监管收紧，表外融资趋降，居民和政府部门融资需求亦趋于下降。18年的社会融资增速有望逐渐回落，这将在基本面上对债市形成强劲支撑。
1. 一季度存单量升价跌
1.1存单发行增加，净融资季节性回升
一季度同业存单发行量有所上升。截至18年3月30日，一季度存单发行量5.23万亿，与17年四季度环比持平，相比17年一季度同比增加2550亿。其中18年3月同业存单发行有所放量，全月发行2.19万亿，环比增加6200亿左右，同比增加1700亿。
净融资额季节性回升，但同比大幅下降。从历史数据来看，同业存单的发行量有季节性规律：2015年至2017年的每逢季末（3月末、6月末、9月末以及12月末）发行量和净融资额均有所攀升，今年也延续了这一规律。从净融资额来看，一季度存单净融资额6600亿左右，环比大增近10000亿；但同比大幅下降了8850亿。其中18年3月同业存单净融资3000亿左右，环比持平，同比下降1250亿左右。
1.2大行发行量增加
一季度存单发行放量主要靠大行贡献。从发行人结构来看，2018年一季度国有大行同业存单发行量为4238亿元，环比增加3254亿，同比大增3706亿。而股份制银行、城商行以及农商行的同业存单发行量分别环比下降614亿、1577亿、1155亿，同比则分别上升849亿、下降426亿、下降1688亿。
而国有大行的存单净融资也出现大幅上升。一季度大行存单净融资2962亿，环比由负转正，上升了3455亿；同比大幅上升2769亿。而股份制银行、城商行以及农商行同业存单的净融资额环比分别上升3954亿、2742亿、4.6亿；但同比分别下降3952亿、5657亿、2077亿。
1.3存单发行利率下降
一季度同业存单的净融资额环比出现大幅回升，但与此同时，发行利率则出现明显下降。截至4月13日，3个月和6个月同业存单发行利率4.18%、4.50%，18年以来分别下行了93BP和64BP。而具体来看，存单的发行利率在17年12月底到18年1月初，由于跨季效应出现季节性回落。但随后利率有所回升，并在1-2月份均保持高位震荡。之后从3月中旬开始，存单发行利率再度出现大幅下行，目前已经处于近1年来的低位。
2. 供需两端均有改善
2.1供给端：负债压力仍存，大行备案额度上升
存单量升价跌，表明一季度存单供需两端均出现一定改善。供给方面，银行负债端仍有压力，有发行存单补充负债的诉求。在利率市场化的背景下，银行一般存款负债的增速不断下滑，加上金融去杠杆的影响，银行普遍陷入缺负债的困境。而此前的资管新规征求意见稿中限制了保本理财的发行、302号文也约束机构加杠杆，导致银行负债端压力上升，也有发行存单、结构性存款等方式补充负债的需求。
而从相关数据来看，18年2月四大行、全国性银行、全国性中小行个人和单位存款（扣除结构性存款）增速分别为4.9%、5.1%、7.4%，而其结构性存款同比增速达到39%、33%和53%。此外，同业存单的发行量出现明显回升，一季度净融资额依然不低，均表明银行负债端依旧存在压力。
国有行18年存单备案额度上升。通过2018年与2017年同业存单备案额度对比发现，国有银行的备案额度较去年有所上升，而股份制银行、城商行、农商行备案额度均有所下降。可比口径下，国有银行额度增加2500亿元至1.05万亿，股份制银行额度减少1900亿至4.95万亿，城商行的备案额度小幅下降近300亿至5.39万亿，农商行由去年的1.64万亿降至今年的1.60万亿。这也部分解释了为何一季度国有大行发行量大增。
2.2需求端：债市回暖，货基大幅增持
1）短端利率下降，债市情绪回暖。18年以来货币政策由实际偏紧转向稳健中性，叠加经济去杠杆导致融资需求回落，资金的供需状况明显改善，资金利率也有所下行。以同业存单定价的参考利率——Shibor为例，截至4月13日，3个月和6个月的Shibor利率4.18%、4.36%，18年以来分别下行了73BP和53BP。而受到资金利率下行的影响，短端国债利率也在18年大幅下降，截至4月13日，3个月和6个月国债的到期收益率分别为2.68%和3.02%。18年以来分别下行了115BP和88BP。
存单发行利率的下行实际上是从3月中旬开始的，与Shibor利率的下行时间基本一致，略滞后于短期国债。而在债市情绪明显回暖的背景下，一级市场短期利率债招投标倍数转好，为存单发行提供较好的利率环境。因此银行也有动力通过发行存单改善季末指标、补充负债，这也导致一季度存单出现量升价跌的情况。
2）配置需求改善，货基大幅增持。从3月托管数据来看，广义基金增持了同业存单3262亿，商业银行增持了存单1322亿，保险、外资行等对存单也有小幅增持。而在广义基金中，货币基金是同业存单的重要持仓机构。18年以来货币基金规模大幅增加，截至18年2月货基规模7.81万亿，相比17年12月大幅上升了1.07万亿。而货基配置存单的比例在25%左右。因此仅货币基金在18年前两个月就新增了2700亿左右的存单配置需求。
其实不仅是同业存单，债券市场近期整体呈现出供需两旺的局面。3月债券市场托管量环比大增1.07万亿，广义基金持仓增加5846亿、商业银行持仓增加3001亿、券商持仓也大幅上升1355亿。在债市供给逐渐放量的情况下，市场的承接能力依然较强。而1季度债基平均涨幅仅为1.12%，多数交易机构的久期均较短，后续债市的配置力量或依旧不弱。
3. 存单未来如何演变？
3.1不可忽视的结构性变化
但是一季度存单的发行结构出现明显变化，大行存单的净融资额同比和环比均大幅上升，中小行存单净融资额同比则出现大幅下降。体现出两点：1）在一般存款增速下滑的大背景下，加上保本理财发行受限，即使是大行的负债端也存在一定的压力。18年以来结构性存款和存单发行的增加，表明大行在主动调整负债端结构，通过市场化的工具稳定负债缺口。
2）发行同业存单进行同业套利现象大幅减少。银行发行存单的目的主要有两点：一是“被动发行”，即负债端存在压力，发行同业存单补充负债缺口；二是“主动发行”，用来进行同业套利。而16年以前，以同业存单为核心的同业套利链条盛行，典型的方式是负债端发行同业存单、资产端配置同业理财、委外等获取利差收益。对于负债本就不稳定的中小行来说，同业存单兼具了“补充负债缺口”和“获取套利收益”的双重功能，在中小行负债规模的扩张中扮演着重要的角色。
随着17年金融去杠杆开启，同业业务受到压缩，同业套利更是成为监管重点打击的对象。作为同业套利链条的核心，对于同业存单的监管不断收紧。先是央行在17年二季度货币政策执行报告中明确将于2018年1季度起在MPA考核中将同业存单纳入同业负债，针对的是总资产5000亿以上的银行。而18年年初的同业存单备案新规，则直接将范围扩大至所有银行，并且作为“硬性指标”，对同业存单规模的约束更加严格。
在金融去杠杆的大背景下，同业业务大幅压缩。以同业理财为例，截至2017年底，同业理财余额3.25万亿，相比年初大幅下降3.4万亿；占理财余额的比重为11%，相比年初也下降了11.88个百分点。同业理财规模与占比呈现双降，表明同业套利链条遭到逆向拆解。而17年四季度开始，中小行同业存单的净融资额出现明显收缩，原因就是此前“主动发行”同业存单进行同业套利的现象逐渐消失，目前的同业存单已经基本回归了负债管理工具的本质作用，金融去杠杆的成效显著。
3.2存单未来或将量价齐跌
在此前的《同业存单监管趋严，影响几何？》报告中，我们提出银行同业负债去杠杆将经历被动去杠杆和主动去杠杆两个阶段。在被动去杠杆阶段，由于资产端到期较慢、套利空间仍存，银行仍有一定的动力通过同存扩张同业负债，但监管压力下存单发行难度加大，将出现量缩价涨的局面，这也是17年四季度同业存单发行呈现的特点。
而随着资产端配置的非标等资产逐步到期，银行扩张同业负债的动力下降，将进入到主动去杠杆阶段，届时存单发行将呈现量价齐跌。18年一季度以来，同业存单的发行利率已经出现明显下降，净融资额虽然环比回升，但主要还是季节性因素的影响，同比口径下净融资额是下降的。
不仅如此，存单的发行结构也出现明显变化。此前依赖同业存单扩张负债、进行套利的主要是中小行，而一季度以来中小行存单的净融资额出现同比减少，表明目前银行主动扩张负债的动力下降，已经在逐渐进入主动去杠杆阶段，未来同业存单的发行或将出现量价齐跌。
3.3同业收缩将带动融资下滑
我们认为，同业规模的收缩或导致银行体系信用创造能力下降：一方面，同业负债不需要缴纳法定存款准备金，理论上来说货币乘数高于一般存款；另一方面，目前银行一般存款的规模增长缓慢，如果同业负债也被迫收缩，则负债端整体增速将面临回落，从而约束资产规模的扩张。实际上17年以来，银行资产增速已经出现大幅下降，截至18年2月，银行资产增速仅为7.35%，不到17年初增速的一半。
在过去一轮金融加杠杆的过程中，部分中小行通过同业存单扩张负债端，资产端则通过非标、债券等配置了很多融资受限领域（房地产、融资平台、过剩产能等）的资产。而随着同业负债的收缩，叠加非标监管收紧（银信合作新规、委托贷款新规、资管新规等），表外融资趋降。而居民和政府部门融资需求亦趋于下降，18年的社会融资增速有望逐渐回落，这将在基本面上对债市形成强劲支撑。
