作者： 魏尚进
从最新实证研究结果
来看金融开放的策略
01
金融开放可以带来什么好处？
从新古典经济学角度出发，金融开放有很多好处。因为，金融不开放，跨境资本流动会遇到障碍和额外成本。如果这是唯一的扭曲时，经济学上，一般认为额外的成本越少越好。但还有一个重要定理是，当经济体存在多个扭曲时，仅仅去掉一项扭曲的话，并不一定能提高经济的整体效率。因此，支持金融开放者认为，金融不开放（对资本跨境流动设限）是一种扭曲，所谓金融开放就是把跨境成本降到最低。而反对者认为，经济体存在很多扭曲，只去掉跨境资本限制一项，或许整体结果更糟。如果决策者就此问题去咨询本国的金融机构，并不一定会得到准确的答案，因为金融机构从金融开放中获益，并不一定表明整体经济会获益。
但以上的讨论过分抽象，具体来讲，金融开放到底有什么好处、有什么风险？风险要如何管理？ 我们先从金融开放的好处讲起。
（一）降低融资成本
发展中国家企业融资难、成本贵的问题很普遍，尤其是中小企业经常为融资头痛。金融开放可能会缓和融资难、成本贵的问题似乎符合直觉。有没有实证研究支持这个结论呢？有两篇于2007年发表的文章值得关注。
Kristin Forbes教授（2007）实证研究发现，国际上实行跨境资本限制的国家众多（包括中国），其中智利在1991-1998年间的资本账户管制常被人提及。智利政府官方表示，对不同期限的国际资本要区别对待。因跨境短期资本流动可能导致经济波动性加剧、对本国经济的冲击性提高，所以需要对其有所限制，打击其短期投机行为，但对国际资本的长期投资是欢迎的。具体而言，资本进入智利后，如果三个月内要出去的话，智利政府征很高的税，过六个月后税相对低一点，若投资满一、两年后则不征税。这个做法在Forbes研究之前，没人仔细做过实证。
Forbes发现不同企业所受跨境资本的限制不同。她采用“双插法”，比较了不同类型企业在资本管制执行之前、中、后不同阶段的融资成本的变化。实证结果显示，资本管制提高了企业融资成本，尤其是中小企业。大企业融资渠道比较丰富，或者其规避资本管制的手段较多，影响不是特别明显；但中小企业在资本管制的情况下，融资成本上升显著。如果中小企业是经济创新的主要来源和动力，资本管制会间接对经济创新产生负面影响。
我和张智威先生（2007）研究发现，无论资本账户的管制内容是什么，其表现形式之一，往往是对进出口贸易产生负面影响。一个国家一旦设了资本账户管制，就会担心企业或个人通过经常账户的交易，包括进出口业务，来规避资本账户的管制。
有进出口业务，就有规避资本账户管制的空间。假设有一家进口企业要进口一台价值100万美元的机器，但却报关200万，付给卖方200万后，让卖方把多付的100万放入该进口企业的海外账户，这样钱就出去了。反过来，出口商同样有转移资本出境的空间。比如出口价值400万美元的产品，让对方只汇入出口企业200万美元，把另外200万放入出口企业的海外账户。如上所述，正常的经常账户贸易可能被用来规避资本管制。
当然贯彻资本账户管制的政府机构也不傻，他们会在海关派人监视、督察、审核进出口行为，尽量减少进出口价值虚报、错报的程度。这对实体经济是什么影响呢？即使正常做进出口贸易的企业，一定会被要求接受更为严格的申报程序，接受更为频繁、更为严厉的开柜检查。这个程序一定程度上变相提高了经常账户进出口交易的成本。成本到底提高了多少呢？我们的实证研究发现，对跨境资本流动做限制，每增加一个方差，相当于关税提高11个百分点，这表明资本账户管制对正常的贸易会产生很大的负面影响。
还有一些实证研究根据股票市场对资本管制变化的反应，来推算资本管制的效益成本。Bekaert、Harvey、Lundblad(2002和2011)三位学者发现，各国不同时期资本账户的限制有所不同。总的趋势是限制越来越少，但常有反复。具体到各国情况不一，如亚洲金融危机期间，马来西亚就增加了新的资本管制条款。股市方面，市场运作正常的情况下，股价变化反映的主要是投资者对公司未来发展的看法。这三位学者发现，通常来说，一国降低跨境资本流动限制时，股价会有所上涨，发展中国家表现更为明显。此外，历次政策变化对实体经济也有一定影响，当跨境资本限制放松后，上市公司的投资和销售也会有所增加。
这些实证研究表明，当对跨境资本流动施加限制时，融资成本及广义定义的经济活动会受到负面影响。跨境资本的限制越多，交易成本就会越高，对经济的负面影响就越深。
（二）提高风险规避能力
理论上说，金融开放的第二个好处，是可以提高居民与企业的风险规避能力。对老百姓而言，明天、后天、大后天的消费可预测且比较平稳比较理想，反过来今天饿肚子、明天吃不完、后天又饿肚子，这样的情况最好不要出现。然而，一国GDP增速有上有下，个人收入又高度依赖于经济增长。因此，当收入波动风险无法规避时，老百姓的消费水平也会有大起大落的波动。
这和金融开放有什么关系呢？金融开放有助于降低本国消费和收入波动之间的纽带。当跨境资本可以完全自由流动、金融状况良好时，理论上，每个国家的消费可以和本国收入波动分开。假设全世界由本国和别国两个部分组成，当本国和别国相互持有资产时，本国储蓄由两部分构成：一是所有本国企业的所有权，本国拥有一半；另一部分是别国资产，本国居民也有一半所有权。别国家也如此。这种相互持有资产的行为是金融开放的一种情况，其好处在于，当持有的资产高度分散时，某一国、某一行业出现波动和负面冲击，对任何一国的居民而言，对其整体收入的影响就小一些，从而对消费的影响也小一些。
全世界有约200多个经济体。如果一国的居民财富包含各国资产，财富构成比较分散的话，则其消费基本上就不受本国自身收入波动的影响。从这层意义上来说，如果金融开放能把一国的消费和收入之间的波动关系化解的话，意义很大。也就是说，金融开放是提供风险规避的手段之一。
在实际数据里，发达国家的消费波动远远小于GDP波动，而发展中国家当期的消费和收入则高度相关。这表明，通过金融开放可以提高居民抵御收入波动风险的能力，这对发展中国家的帮助尤其大。
许许多多的学者，想为这个推断找到实证支持，但绞尽脑汁之后，仍没在实证中获得有力的支持。
（三）增加政策的纪律性
金融开放的第三个潜在好处，加强对宏观政策的纪律约束，从而提高它的质量。
很多发展中国家经济发展不好的原因不是政府不作为，而是政府乱作为。政府“乱作为”的主要原因在于，虽然可能会伤害大多数老百姓的利益，但对少数有权有势集团有好处。这种情况下，金融开放的好处就是给政府官员做坏事增加了成本，这等于给可能发生的坏政策加了限制条件。
在未实行金融开放的国家，所有的资金都在封闭环境里。坏的政策往往会同时降低老百姓的储蓄回报率与企业的投资回报率。一旦金融开放，当国内经济不好时，老百姓的储蓄就不会留在国内，企业在国内投资的欲望也会降低，资金跑掉的概率很大。资金跑的越多，不良官员能谋私利的空间也会缩小。从这角度看，金融开放对官员做坏事的行为做了限制，所以，在均衡情况下，干的坏事少一点，或者性质会少坏一点。这是逻辑，有没有实证支持呢？
Tytell和我（2004）、蔡洪滨和Treisman（2005）、Blouin、Ghosal和Mukand(2017)等学者都对此做了实证分析。有些是支持上述观点的，但支持力度不是很强。实证结果表明，金融相对开放的发展中国家，其货币政策制约较多，如高通货膨胀就很难在金融高度开放的国家发生，但金融开放对财政政策制约却不大。因此，一定程度上，金融开放给宏观政策的制定带来了更多的纪律性。
国际货币基金组织曾认为金融开放是好事情，应该推进执行。原计划在1997年10月的年会上，第一副总裁Stanley Fischer提议，成员国应将金融开放作为法律义务。但在年会召开的三个月前，泰国突然出现金融危机，并导致其它一批金融开放的国家都遭遇危机。金融危机的爆发证实金融开放并不一定全是优点，所以后来IMF放弃了这个提议。由此可见，金融开放不仅是纯粹学术上讨论的议题，而是整个国际组织、各国政府都在不断思考的事情。
很多学者认为，金融开放可能有好处，也可能有坏处，坏处是会带来很多经济波动、金融动荡。然而，很多事情都需要权衡利弊，总体而言，金融开放是好事还是坏事呢？金融开放对发展中国家的经济增长是否有正面的促进作用？对从金融不开放到开放、少开放到多开放的经济体来说，其经济增长的速度是否会随着金融开放的改革而提高？
2003年，我在IMF工作时，首席经济学家Kenneth Rogoff让我与其他几位同事在权衡各种因素后，研究成员国的金融开放到底该不该做。我们的研究团队把100多篇文章进行了梳理，我们2003年的报告，发现很难得出“金融开放行为本身一定会带来经济增长”的结论。这是IMF第一份准官方文件，对金融开放的利弊，提出反思。随着时间的推移，目前，IMF官方认为，发展中国家可能也不需急着追求金融开放，一定程度上的金融不开放，或者对跨境资本的流动做一些限制，可以看成是宏观审慎政策的组成部分。
02
金融开放要获得成功，
需有哪些预备性改革和配套改革？
实证研究帮助我们清楚认识到，经济体中具体有些什么样的扭曲会让金融开放的效果走样，从中我们可以思考有哪些预备性改革与配套改革可以改善金融开放的收益成本比例。
（一）本国金融制度扭曲对金融开放的影响
为什么有些发展中国家金融开放后反而出问题？这很可能跟其金融制度有关。假设一国还未开放时，金融制度已在资源配置上存在很多扭曲，如商业银行、投资银行、或中央银行把金融资源投放到效率相对较低的行业或企业，而效率高的经济主体反而拿不到资金，那么金融开放后会是什么情况？
多半的发展中国家在金融开放之后，资本会从境外流入境内。典型的发展中国家资本是比较少，劳动力比较多。在这种情况下，国外资本流入后，通过国内金融体系反而会使国内资本配置的扭曲进一步放大。这是因为，效率低的企业会拿到更多融资，与本国效率高的企业差距拉大。如果这些低效率的企业做高风险的事情，通过金融开放，扭曲将加剧，风险将更高。
（二）国际资本市场扭曲对发展中国家金融开放的影响
这是最近国际金融领域的一个热门研究话题。很多学者指出，发展中国家和国际资本市场接触时有两个特征：一是，发展中国家要想从国际资本市场融资，一般会有总额限制。通常情况下，向国内银行借钱需要抵押，同样，在国家层面上，发展中国家要去国际资本市场上融资，国家会有可抵押资产的总额限制。二是，一般情况下，发展中国家只能以国外“硬通货”向外融资，如美元、欧元，尤其是美元。只有少数大国可以做到用本国货币进行交易。
这两个特征是事实，这个事实和金融开放有什么关系？多半的企业去国际资本市场上借钱时，只考虑自己应该借多少，并不思考个体融资行为和整个国家融资上限之间的关系。对发展中国家来说，国际资本市场投资者只有看好该国经济时，才愿意给该国企业融资、发债。当国家存在总体融资上限时，个别企业在海外每多借一块钱，相当于把其他企业的借款能力降低了。因此，个别企业的国际资本市场融资行为具有外部性。单个企业的融资额相对于社会最优融资额来说，可能占用太多。
对于这种情况，中国的外管局和央行管得比较严，中国企业海外融资规模是有控制的。但即使这样，从个别企业角度来说，不会考虑国家的，而是有钱赚就去做。可以想象，如果没有对每个企业加以限制，企业都按自身认为最佳规模去借钱，整体融资额很可能超过国家从金融安全角度出发的极限。
此外，多半企业往往是以美元的形式在国际资本市场上融资，而多半国家的外汇储备又比较紧张。所以境外融资规模很快就会突破本国外汇储备能支持的比较安全的举债极限。因此，当金融完全开放时，一国个别企业、居民去资本市场上融资的行为可能会超出社会最优程度。从这个意义上说，不对国际资本加以限制，反而会增加风险。
同时，受国际资本市场投资意愿波动的影响，风险还会加大。国际资本市场，投资者的投资意愿往往会有波动。有些年份投资意愿较强，如美国、欧洲投资者，在本国利息率比较低、本国资产回报率比较低的情况下，可能非常愿意投资给发展中国家。过几年情况可能会发生变化，本国的资产回报率上升，投资者就不愿意投资境外产品，这可能造成融资者资金链断裂。研究文献把它称为“国际资本情绪波动”。这种情况下，发展中国家金融开放也会带来更多的金融风险。
（三）劳动力市场扭曲对金融开放的影响
发展中国家可分为两类，一类是劳动力市场相对灵活的，如2008年前的中国；另一类是劳动力市场相对不灵活的，如巴西、印度。杜清远、聂军与我的研究发现，在劳动力市场相对灵活的国家，金融开放有助于增加就业、改善经济。而在劳动力市场不太灵活的发展中国家，金融开放和失业率却正相关，换言之，金融开放会造成资本外逃，结果投资下降，失业反而升高。
对发达国家来说，发展中国家金融越开放失业率越高的情况不存在。劳动力市场相对不太灵活的高收入国家，比如说法国、德国，也呈现金融开放程度越高、失业率越低的特点。所以金融开放会造成失业率上升的现象主要发生在劳动力市场不太灵活的发展中国家。
国家资本和投资回报率取决于很多因素，平均生产力和经济发展水平是其一。高收入国家平均生产力高一点，低收入国家平均生产力低一点。另一个因素是劳动力市场的灵活性。劳动力市场灵活性欠缺，愿意做企业的人少，企业扩张的行为少，经济活动就不太景气，资本回报率也会下降。因为资本回报率由这两个因素决定，所以对发达国家来说，因其总体效率足够高，资本开放后会吸引资本市场，即使劳动力市场不太灵活，其负面影响也不是很大。
但是发展中国家的生产率较低，如果劳动力市场又不灵活，两因素叠加会造成本国资本回报率的下降。这时，金融越开放反而会造成资金外流，从而进一步拉升本国融资成本，恶化本国就业状况。因此，对发展中国家来说，如果本国金融之外的其它生产要素——劳动力要素存在较大扭曲，金融开放往往会适得其反。
（四）公共治理情况对金融开放结果的影响
公共治理,通俗来说是指政府运作效率、对产权的保护程度及对腐败的控制。Engel和Park(2017)近期研究发现，影响发展中国家的风险因素之一，是国际资本市场不能用本币融资，而要用外币融资。为什么发展中国家不能用本国货币去融资？投资者主要担心的是很可能会出现的贬值问题。这实际是投资者对有宏观政策风险的被投资国的担忧。因此，所谓国际资本市场扭曲也可以追溯为本国部分政策机制的缺陷。
我和我的学生周婧（Wei and Zhou, 2017）研究发现，国家层面的资本结构也会影响一国的风险。国家层面资本结构主要表现为两个方面：（1）从国际资本市场债权融资的期限，期限越短、风险越大，期限越长、风险越小。（2）同样，股权融资与债权融资的相对比例也会影响经济整体的风险。如果股权融资的比例足够高，一旦本国经济基本面不好，本国和国外以股权形式提供资金的投资者将一起承担风险。所以对被投资国来说债权相对于股权风险大一点。
那么一国的资本结构是由什么因素决定的呢？实证发现，一般来说，当一国公共治理比较差、腐败昌行时，国际市场上很少会有人愿意以股权形式参与投资，因此，债权的比例会较高。此外，从债权结构看，当投资方对本国治理不太放心时，要么不给钱，要给则坚持用短期债权的方式给予融资，从而短期债相对于长期债比例比较高。也就是说，高风险融资形式的占比较高。
一国之内，企业的资本结构同样也受公共治理质量的影响。企业融资，可以是股权或债权，债权可以是短期债或长期债。但国与国之间的情况很不一样，这些国家之内企业的资本结构往往也很不一样。以中国为例，国内一般贷款品种以短期为主。中国的银行一般不愿提供长期贷款。银行的长期贷款品种主要是以房子为抵押品的按揭贷款，除此之外的融资产品大多是三个月、一年，至多三年。而在很多其他国家，五年、七年、十年的贷款比较普遍。
出现国与国之间很不一样的因素有很多。我和周婧认为，其中之一是出资人对风险的判断，而这又和国家治理有关系。比如在某省/市借给别人钱，哪天他不还或者少还，同时又能把当地的法官搞定了，你就不愿意借钱。因此，出资方思考融资方信息是否真实、是否能搞定当地的法官、出资方是否能有效维护自己权益等问题，决定了当地金融市场的均衡资本结构。
公共治理比较差的表现形式是腐败，但这只是其表现之一。当治理不够好、有欠缺时，不管从国家角度还是企业角度，融资结构中债权比例往往偏高，而债权融资中短期债又偏高。这两个结构特征都会增加金融风波的概率，进而对实体经济产生负面影响。
综上，金融开放要成功需要很多配套性改革或预备性改革，包括降低国内金融体系的扭曲、提高效率，防范国际资本市场风险传导和国内其他要素市场改革，特别是国内劳动力市场改革，以及相关配套公共治理、反腐、依法治国的改革。
为了让金融开放成功，什么属于预备性改革，需要先做，什么属于配套性改革，需要同时做，现有的研究还没有成熟的答案。改革者还需在实践中多实验、多摸索。
03
货币政策服务于本国
而不受国际货币动荡冲击所需的条件
金融市场永远是“多事之秋”，不断有不同的事情发生。接下来的两年里，美国中央银行将会有几次升息。美国的计划是在本国经济能够承受的水平下，把利息率逐步提高到2006、2007年前的正常水平。因此，接下来二十多个月里，美国将会不断加息，其他国家的央行也会做同样的事情。美联储加息对美国之外的资本市场来说，相当于是外部冲击，但除了外部央行的政策行为对发展中国家产生冲击外，其他和央行没有关系的内部冲击也可能对其金融市场有影响。
关于国际金融市场、国际货币动荡对发展中国家货币政策的影响，最经典的讲法是蒙代尔提出的“三元悖论”。“三元悖论”可以分成狭义理解和广义理解。狭义上，灵活的浮动汇率制度、完全开放的资本账户和独立的货币政策，这三者“鱼与熊掌、燕窝不可兼得”，至少须放弃一个。
但多数教科书、经济学家、国际组织都认为“三元悖论”的含义不仅仅限于这一点，他们往往会再加一句“如果一个国家想要货币政策自主权，那就需要或者实行资本账户管制，或者推行浮动汇率制度”。因为资本管制会造成效率损失，所以很多学者与国际组织的官员认为发展中国家应该加速过渡到浮动汇率制度。这是三元悖论的广义解释，但不是蒙代尔的原话。
为什么要对“三元悖论”做如此区分？因为实证对这两种讲法的支持很不一样。迄今为止，没有发现任何文章、任何实证否定狭义解释的“三元悖论”。世界上所有经济体也找不到反例来表明蒙代尔“鱼与熊掌、燕窝不可兼得”是错的。但是，“三元悖论”广义解释的后面一句话，在实证里并不一定能得到支持。
具体来说，我和童辉博士(Tongand Wei, Review of Financial Studies, 2011)发现，2011年国际金融危机起源于发达国家，而发展中国家被动接受金融危机，但不同的发展中国家受危机的影响很不一样。中国影响相对小一点，中国之外的发展中国家所受影响也有大有小。到底是什么使不同的国家受国际金融危机影响不一样？我们用微观企业数据研究发现，金融开放结构会影响危机中的实体经济。
金融危机对实体经济负面影响的具体机制，不管是发达国家还是发展中国家都表现为，金融危机下，金融机构对实体经济、对风险的判断很不放心，不愿意把钱借给实体经济。结果很多实体企业拿不到资金，融资萎缩，造成实际投资下降，进而影响就业和经济增长。
但不同国家情况很不一样。将发展中国家按其在危机前在国际资本市场的融资结构分成两类：一是，融资主体是债权、又以短期负债为主的发展中国家，2009-2011年间实体经济、投资增长下跌很快，失业率上升很快；而另外一些股权比例较高、债权比例较低，或者债权中长期债较多的发展中国家，2009-2011年间表现相对较好，实体经济负面影响较小。
我们研究中同样重要的一个发现是，浮动汇率制度并没有起到把发展中国家的本国经济和国外负面冲击割断的作用。虽然按照国际金融学理论，如果一国有高度灵活的浮动汇率制度，就提供了将本国经济和国际金融动荡割断的条件。据此，一般认为实行浮动汇率制度的发展中国家，受国际金融危机的影响小一点。然而，实证并不支持此结论。实证表明，不管国家有没有浮动汇率制度，只要金融结构不好，就容易受到负面影响。
H.Rey(2013)在2013年联储会议演讲中最具精彩的部分在题目里面，即只有“二元悖论”，没有“三元悖论”。当然其所谓的没有“三元悖论”，并没有否定蒙代尔提出的狭义定义。她认为，发展中国家有没有浮动汇率，并不影响其跨境资本流动的格局。从跨境资本的角度考虑，当全球经济比较好时，资本会从发达国家到发展中国家；当经济不好时，资本会反向流动，离开发展中国家。因此，资本流动的格局受全球性因素的影响很大，和个别发展中国家具体的汇率制度基本没有关系，在这意义上没有“三元选择”。
那为什么是“二元悖论”呢？因为，这和该国有没有资本账户管制有关。当资本管制较严时，本国经济的运行和跨境资本的流动就与国外的风险因素相互隔绝；而如果没有资本管制，金融开放程度比较高，不管有没有浮动汇率制度，所有发展中国家都是一个格局。这个观点与我跟童辉的研究高度吻合。
虽然这对“三元悖论”广义解释做出了挑战，但H.Rey(2013)只是给出了一些作为间接参考的数据，并未直接检验发展中国家货币政策的操作是否受其他国家、尤其是美国货币政策的影响，美国货币政策的变化是不是会传递。
美国货币政策对发展中国家货币政策的传递，是否会受资本账户限制，是否会受该国名义汇率制度灵活性的影响？这实际上是检验“三元悖论”、“二元悖论”最直接的做法。这方面的研究最近几年有一定发展，但都有些欠缺。主要欠缺在于，一般研究的是发展中国家货币政策的变化和美国货币政策是否同向：若是，就说有传递；若没有、零相关或负相关，就是没有传递。这种做法的问题在于，两种不同因素可能造成两国央行做相同的事情。
如，在没有国外货币政策传递的情况下，本国基本面要求做的事情和美国的基本面要求美国央行一样，这就好像是正向对应，但这本身并不一定表明存在货币政策的传递。有时候本国基本面的变化，碰巧与美国的基本面的变化同向。这时候如果两国货币政策变化同向，并不一定表明有政策传递。不同国家基本面发生同向变化的概率并不低，比如全球性的技术冲击、全球性的大宗商品价格冲击，都可能引致不同国家的基本面发生同向变化，从而造成货币政策发生同向调整。
关于这个问题，我最近和韩雪辉博士提出了一些研究方法论上的创新并做了检验（Han and Wei, Journal of International Economics, 2018）。我们认为，正确的做法应该是，首先在不管别国央行做什么的情况下，只看本国基本面发生变化后，然后问本国货币政策应该做什么；再此基础上，再看实际货币政策操作过程中，除本国基本面要求发生的变化外，还有没有受美国货币政策的影响。如果在控制了本国基本面对货币政策提出的变化要求之后，还发现了一些额外变化，而这些额外变化和美国货币政策是同向变化，则可以定义为有传递，否则就是没有传递。
我们的实证显示，当考虑本国的基本面因素后，对于金融高度开放的发展中国家而言，有没有浮动汇率制度对是否传递没有影响。只要金融开放，本国货币政策总会受制于美国货币政策。换言之，当美国降息，本国的基本面显示不该降息，或者不应降那么多时，这样的发展中国家还是会跟着美国降息。但很有意思的是，当美国升息时，有浮动汇率的国家倒不一定跟着升息。因为，当美国升息时，如果什么都不做，美元升值、本币贬值，多半发展中国家觉得这种情况可以接受；而当美元降息时，如果什么都不做，本币有可能要升值，多半发展中国家不愿接受此类情况发生。从这个意义上讲，浮动汇率制度提供了部分自主权，但没有起到完全的、实质性的自主权。
只有当资本账户、资本跨境流动有较多限制时，央行政策才能只看本国基本面，不看其他国家货币政策的变化。
综上所述，，“二元悖论”或“三元悖论”的说法，都不准确。据此，韩博士与我把我们文章的副标题定为：在“二元悖论”与“三元悖论”之间。
