作者：朱昂
导读：作为全球最大的对冲基金，桥水在2015年的Daily Observation中提到一个有趣的观点。他们认为每个基金经理都要问自己三个问题：你需要做到多少的收益率（required return），你能做到多少收益率（achievable return），你能承担的风险有多大（原文是how big of a hit can you take along the way）。需要做到的收益率意味着基金承担的责任和义务，甚至我们可以看做某种资金成本（这个可以是客户要求的底线，可以是杠杆资金的利率，可以是维持基本生活/基金运转的开支）。能做到的收益率反应目前的资产价格，以及投资人的能力。能够承担的风险需要从一个复利的角度去看待。
用科学眼光看待预期收益率
对于大部分基金投资策略来说，最大的问题是能够实现的收益率低于预期收益率。这个问题其实国内很多资产管理公司没有充分思考过，大部分人觉得自己的收益率就是能战胜市场，给客户提供长期稳定的正收益。但是许多人没有用科学的角度去给基金收益来源做过归因分析，这样也就不能给出一个能够实现的收益率预期。另一方面，我们也很少去了解客户真正的收益率需求是多少。如果单纯问一个人，他的回答可能也是赚钱。但是不同的人，不同的收入和年龄，他们真正能够承担的收益率预期是不同的。所以我们可以把投资者的预期，看做某种资金成本。
于是桥水做了一张图，一个基金achievable return和required return之间的差，方差越大，这个基金最终违约的速度就越快。假设一个基金有100美元的支持，这笔钱的成本是5%。那么你需要获得超过5%的收益率。假设基金经理没做到，那么必须要卖出一部分资产来填补这个资金收益的差。时间越长，收益率越低，就越没有可能做到。最终，这个基金会很快清盘。这里的资金成本，我们可以从广义的角度去看，可能是投资者内心的收益率预期。当一个基金长期无法达到这种收益率预期的时候，这个基金就必然会很快清盘。这种情况在私募基金中发生的概率很高。
一个产品的开局有多重要？
关于这个问题，我曾经和一个好友讨论过。2007年那轮大牛市的前后，分别有两位投资大佬从当时一家很大的公募基金出来做私募。今天，其中的一位掌管着国内历史最长，规模最大的私募基金，而另一位很早就隐退江湖。甚至当年后者的声望远超前者，那么是什么造成了这种巨大差异呢？
一个重要的因素就是产品开局太重要。对于资产管理人来说，你开始不能亏损太多。下周这张图提供了一个案例，在40年时间中，投资收益率同样是7%。但是在第一个案例中，你的开局很差，整个资产负债表的现金都面临压力，长期在预期回报率以下。在第二个案例中，你的开局很好，那么资金上不会有压力，长期在预期回报率之上。所以理解了这一点，我们会发现开局太重要了。特别是对于私募基金来说，开局千万不能亏钱，否则后面要搬回来很辛苦。对于公墓基金经理来说，其实开局也很重要。一上来有不错的业绩，后面才能更加从容的运用自己的投资理念，否则开局不好可能会越做越差。
如何提高收益率？更大的风险暴露还是有效的风险管理
那么如何提高我们的收益率，让可实现的收益率超过预期收益率？我们一般有两种做法，一种就是更大的风险暴露。毕竟收益和风险往往是对等的，风险暴露越大，预期收益率就越高。最典型的就是加10倍杠杆，你可以一下子亏完，也能获得10倍的收益率。但是这种方法显然并不可取，因为放大风险，其实没有提高你的夏普比例。长期来看还是面临类似的清盘概率。另一个就是更加合理的管理风险，我们之前说过，其实风险是可以测算的，不确定性是不能测算的。通过科学的风险管理，提高夏普比例。如果我们把风险收益比提高，更高的夏普比例，最终对应是更加有效的管理。
资产管理的重点：用户需求的完美匹配
过去在中国，我们的资产管理往往是单向模式。我们生产出产品，然后卖给持有人。我们每个人都在通过自己的努力寻找投资圣杯，能够长期给投资人超越市场回报，并且波动率相对较低的产品。我们总是觉得，只要把产品做好，肯定不愁卖。
但是资产管理本身，其实也是一门生意，也像其他消费品一样，需要完美匹配用户的需求。我们过去并不重视不同等级用户的需求，如果能了解不同人群，渠道的收益率需求特征，了解投资中的预期收益率，就能更好把我们的收益率做好，完成这种匹配。如果我们看海外资产管理公司，一个重要的地方就是会询问客户的预期收益率是多少。回答越详细，对于制定产品就越有帮助，最终大家的沟通效率就越高。所以产品的资金性质，他们的收益率目标，我们的能力边际，这些都是每个基金经理，资产管理公司需要问自己的三个问题。
