作者：中信债券明明
通胀大体可以分为需求拉动和成本推动两大类型。2017年12月美国税改政策落地，企业税从35%削减至21%。在税改的刺激下，消费和投资需求增加，推动工资和物价上行，形成需求拉动型通胀。北京时间 4月14日清晨，美国总统特朗普宣布，美国已联合英国和法国对叙利亚政府军掌控的军事设施实施精准打击。地缘政治紧张局势的不断升级将会推动国际油价节节攀升，进而推动各国生产成本上涨，并传导至下游消费品，形成成本推动型通胀。综上，多重因素叠加，难改今年再通胀预期。在本文接下来的部分，我们将梳理历史上两伊战争、海湾战争和叙利亚内战时的情况，探讨目前叙利亚局势下国际油价的可能变化及对通货膨胀的影响，并测算不同油价下中美通胀的高点和中枢。
历史上三次战争时的油价和通胀情况
两伊战争及其影响：1978年底，世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化，该国的石油出口受到破坏，此时又爆发了两伊战争，石油产量从每天580万桶骤降到100万桶以下，打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱平衡。油价从1979年的每桶13美元猛增至1980年的34美元，并持续了半年之久。在石油价格飞涨的情况下，石油进口国的经济出现滞胀。1978年至1980年间，主要工业化国家的通货膨胀都大大加剧，产出增长普遍放慢，失业率普遍上升。以美国为例，美国GDP同比从1978年的5.6%迅速下降至1980年的-0.2%，CPI同比从1978年的7.6%快速上升至1980年的13.5%，陷入滞胀危机。
海湾战争及其影响：1990年8月，伊拉克因攻占科威特而遭受国际经济制裁，使得伊拉克的原油供应中断，国际油价急升至42美元的高点。美国经济在1990年第三季度加速衰退，并拖累全球，使全球GDP增长率在1991年跌破2%。然而，国际能源机构表现出了更为成熟的控制能力，及时启动了紧急计划，每天将250万桶的储备原油投放市场，使原油价格在一天内就暴跌10多美元。以沙特阿拉伯为首的欧佩克也迅速增产，很快稳定了世界油价。总的来看，此次危机对世界经济的冲击较小。
叙利亚内战及其影响：2011年1月下旬，叙利亚爆发了大规模的反政府示威，并于3月15日升级为武装冲突，进入内战状态。随后多国驱逐叙利亚外交官，在西方大国的打压下，叙利亚的生存状况不断恶化。2017年4月7日，美国总统特朗普下令对叙利亚境内一处机场实施定点军事打击。此次空袭是叙利亚内战爆发六年来，美国对叙政府军首次实施直接军事打击，导致避险资产价格急速飙升，布伦特原油价格一度超过55美元/桶。实际上，叙利亚产油量在供给端中占比较少，最高时仅为年均40万桶/日，且伊朗等其他中东产油国具有替代效应，因此油价的升高并非来源于石油产量的减少，而是由于对未来中东地缘政治紧张形势升温的预期。
回顾历史，三次战争均引发了石油价格的快速上涨，并推动主要的石油进口国形成通胀。此次叙利亚武装冲突是2011年叙利亚内战的延续，同样是与中东地区地缘政治动荡有关，与上述三次战争的情况具有一定的相似性。目前叙利亚局势难言缓和，北京时间4月14日，美国联合英法，在短短一小时内对叙利亚境内多处高价值目标发动精确打击。未来一旦武装冲突升级为全面战争，将会对国际油价造成较大影响，进而推动主要石油进口国的通胀加剧，历史可能重演。国际能源署（IEA）总裁比罗尔4月12日在接受采访时也表示，地缘政治紧张局势影响着原油价格，如果紧张局势持续，油价还会继续上涨。总之，叙利亚武装冲突作为一大偶然因素将会助力2018年再通胀。在接下来的部分，我们将对不同油价情景假设下中美的通胀进行测算。
对不同油价假设下中美通胀的测算
中国油价向通胀的传导机制及通胀测算
我国在统计CPI时，没有单独列出能源CPI分项，因此油价在CPI中没有直接权重，而是在交通和通信分项下的交通用燃料和居住分项下的水电燃料中间接体现。同时，油价上涨将在一定程度上带动大宗商品价格上涨，从而对食品价格、其他服务等产生一定影响。我们接下来的测算思路是：首先根据历史上中国CPI同比和油价的关系，得到油价与CPI的回归方程，然后基于这一回归方程估算当油价分别为60、70、80美元时2018年中国通胀的中枢和高点。
选取2009年1月至2018年4月这一时间段，然后CPI对WTI原油期货价格进行回归，结果如表1所示。回归方程为：
CPI=0.038WTI-0.53
WTI原油期货价格的系数为0.038且显著，含义是油价变动10个单位时，CPI变动0.38%。
接下来，我们用原油价格的不同情景假设来估计中国通胀的高点和中枢。我们假设原油三种价格表现：60美元/桶、70美元/桶以及80美元/桶，根据回归方程可以得到估算公式如下：
(CPI1-CPI0)/(WTI1-WTI0)=0.038
2017年上半年油价呈现下跌趋势，6月左右达到最低点，然后下半年开始有所回升。由于较强的基数效应，预计原油价格增速将在2018年中达到高点，并相应地带动CPI达到高点。同时，我们分别选取2017年全年平均油价水平、2017年下半年平均油价水平、2017年第四季度平均油价水平作为油价中枢，测算结果见表2。
美国油价向通胀的传导机制及通胀测算
与中国CPI不同，美国CPI中能源CPI是一个重要分项，且权重较高，故油价的变化在能源CPI中直接体现出来，并对总CPI产生直接影响。因此，我们采用与中国通胀不同的测算思路，具体步骤如下：首先测算能源CPI在总CPI中的权重；其次对油价与能源CPI进行回归，得到油价变动对能源CPI变动的影响；最后，回归系数与权重之积即表示油价变动对总CPI的影响。需要注意的是，这里所测算的CPI不同于美联储2%通胀目标所指的CPI。
采用2009年1月至2018年4月的数据进行测算，结果显示，能源CPI在全部CPI中的权重系数约为0.089。然后用能源CPI对WTI原油期货价格进行回归，结果如表3所示。回归方程为
CPIenergy= 0.25WTI-18.93
WTI原油期货价格的系数为0.25且显著，含义是油价变动10个单位，能源CPI变动2.5%。综合之前得到的能源CPI在全部CPI中的权重为0.089可知，油价变动10个单位，最终反映为美国CPI变动(0.25*0.089*10)%=0.22%。
接下来，我们用原油价格的不同情景假设来估计美国通胀的高点和中枢。我们假设原油三种价格表现：60美元/桶、70美元/桶以及80美元/桶，根据回归方程可以得到估算公式如下：
(CPI1-CPI0)/(WTI1-WTI0)=0.022
2017年上半年油价呈现下跌趋势，6月左右达到最低点，然后下半年开始有所回升。由于较强的基数效应，预计原油价格增速将在2018年中达到高点，并相应地带动CPI达到高点。同时，我们分别选取2017年全年平均油价水平、2017年下半年平均油价水平、2017年第四季度平均油价水平作为油价中枢，测算结果见表4。
债市策略
今年年初以来，经济保持温和复苏的态势，叠加近日中东地缘政治动荡下国际油价有上涨趋势的影响，通胀兼具必然性和偶然性，因此我们仍然坚持再通胀的预期，预计今年通胀水平高于去年，从我们上面的测算来看，油价上涨对美国的通胀冲击更加明显，对中国的影响受到食品价格的扰动，存在不确定性。根据我们的测算如果在中性点情景下，美国CPI将从现在的2.4上升到2.6以上，如果油价继续上升至接近80美元，那么CPI可能上升到2.8以上，在此背景下，美联储很可能选择4次加息。对于国内，由于交通运输价格占CPI权重低，所以油价直接冲击不明显，但考虑到输入性通胀的整体影响，特别是劳动力价格进入长周期上涨阶段，通胀的压力并没有接触。所以，总的来说，在再通胀压力下，美国加息和缩表速度依旧，目前中美长期利率难言见顶。因此，我们认为国内10年国债收益率将在3.8%的中枢运行。
