2018年1月份开始，债券市场收益率出现了快速下行，其中十年期国开债收益率由1月19日的高点5.13%下行至4月13日的4.58%，接近2017年11月初的水平；一年期国开债收益率由12月30日的4.68%下行至4月13日的3.74%，接近2017年8月份水平。
图：十年期国开债（红线）、一年期国开债（蓝线）
不管有没有在这波行情中充分抓住机会，更迫切的问题是，在目前的利率水平下，还跟不跟。对本轮行情，一个普遍的解释是资金面的宽松，从几个资金面的指标上看，7天银行间质押式回购加权利率、1个月SHIBOR、3个月SHIBOR均从今年年初开始下行。
图：SHIBOR 3M（红线）、SHIBOR 1M（蓝线）、R007（绿线）
资金面出现超预期宽松，还是有些奇怪的，因为作为全球利率市场的基石，美元流动性近期仍然是收紧的，尤其是3个月LIBOR上行明显，由今年年初的1.7%左右上行至目前的2.35%。这与3个月美元兑人民币利率掉期由年初的330点下行至目前的170点形成鲜明对比。
图：3个月美元兑人民币利率掉期（红线）、美国联邦基金利率（蓝线）、LIBOR 3M（绿线）
笔者认为，近期银行间资金面的宽松，是金融去杠杆进入后半程，资金面呈现被动宽松的结果。下图数据来源于其他存款性公司资产负债表，其中的绿线可以简单理解成银行借给其他银行的钱，紫线可以理解成银行从其他银行借的钱。两者之间存在背离，原因是债权科目更大一些，比如债权科目包括对其他银行的股权投资（负债端在实收资本中反映），再比如债权科目包括政策性金融债发行（负债端在债券发行中反映）。细节不再赘述。
图：对其他存款性公司债权（绿）、对其他存款性公司负债（紫）
可以看到，银行间的拆借规模，自2010年开始快速扩张，在2016年见顶，与中国金融体系从自由化到去杠杆的大周期高度吻合。2017年年初至今，银行借给其他银行的钱，以及银行从其他银行借的钱的规模双双持续出现下滑，显示出银行业的“瘦身”仍然进行中。
根据银行业理财登记托管中心有限公司发布的《中国银行业理财市场报告（2017年）》，同业理财规模和占比较年初“双降”。截至2017年底，金融同业类产品存续余额为3.25万亿元，占全部理财产品存续余额的11%。金融同业类产品存续余额较年初大幅减少3.40万亿元，降幅为51.13%；占比较年初下降11.88个百分点。
我们知道，银行复杂的表外业务，核心目的有这么几种，第一是节约资本占用，第二是粉饰不良贷款，第三是规避行业政策、地区政策、集中度政策等限制。银行的表外业务回表，最直接影响就是资本占用增加，当资本补充不足的时候，进一步影响银行的信用投放能力。
图：社会融资规模存量增速
从社会融资规模存量增速上看，增速由2017年7月底的13.2%下行到今年3月份的10.5%。由于银行的信用投放，往往会消耗准备金，因此银行的信用投放越快，银行对资金的需求越高。那么另一方面，如果银行的信用投放受阻的话，也就意味着资金在银行间市场开始淤积。
那么为什么资金面在金融去杠杆一年之后，才开始呈现宽松呢？主要原因在于，在金融去杠杆初期，资产端尾大不掉，只能被迫以高成本负债来支撑，而同业业务的期限一般不超过一年，当一年之后，资产端自然到期之后，负债端的压力也就随之消散。
综上所述，笔者认为，近期资金面呈现宽松，主因是金融去杠杆进入后半程，银行信用投放能力下降，带来的资金面被动宽松，进而带来债券收益率的下行。这种下行，更多是对前期金融去杠杆对市场的冲击的一种修复，目前情绪修复已经基本到位。
未来债券收益率仍将回归经济基本面和货币政策，考虑到基本面仍然充满韧性，而货币政策也没有转向的迹象，预计债券收益率进入震荡期。
