通胀压力不大，宽松格局持续
——海通宏观周报（姜超等）
摘 要
宏观专题：美欧日经济跟踪观察
美国：一季度增长放缓。从高频数据来看，美国经济或继续回落。美国前两月个人消费支出环比折年增速大降至0.6%，前两月美国工业总体产出指数增速明显下降，名义贸易逆差相比去年四季度平均扩大了近600亿美元（年化），预示一季度投资和净出口对GDP难有大的贡献。当前美国采掘业、制造业的产能利用率均已回升至金融危机之前的水平，进一步恢复的空间已非常有限。美国本轮经济的复苏或在接近尾声。
欧元区：复苏动能亦有转弱。17年欧元区经济超预期复苏，主要归功于净出口拉动，进入18年美国经济扩张尾声，中国需求面临下滑，再加上欧元升值影响的体现，预计外需对欧元区经济的拉动会弱于17年。欧元区的消费目前保持稳定，但缺乏进一步回升的动力，投资对欧元区经济的拉动17年下半年减弱，主要国家制造业PMI进入18年后都持续回落到17年中的水平。
日本：制造业小幅放缓。当前日本的消费保持平稳，外需主要取决于中国和美国。18年1月日本制造业生产出现大幅下滑、2月又重新反弹，目前尚不能确认是短暂的波动还是趋势的变化。日本制造业PMI今年从54.8%回落到53.1%，全球制造业和贸易联动，欧美工业经济的走弱，或许意味着日本制造业增速也会趋于回落。
一周扫描：
海外：特朗普重提TPP，4月美消费者信心下滑。上周四特朗普表示，已指示白宫全国经济委员会主任库德洛和美国贸易代表莱特希泽，探索重新加入TPP的可能性。4月美国消费者信心大幅下滑，仅为97.8，长短期的通胀预期都开始下行。上周四，欧央行公布3月会议纪要，表达了对贸易冲突的担忧，并且认为目前全球经济风险偏下行。
经济：出口增速转负。3月我国以美元计价出口同比转负至-2.7%，主因今年春节较晚。1季度欧美日制造业PMI持续回落，全球经济减速和贸易战预期也影响出口。3月我国进口同比增速回升至14.4%，大宗商品进口增速普遍下滑。今年春节较晚、复工后进口先行，3月出口降进口升，贸易逆差49.8亿美元。4月中旬41城地产销量降幅扩大至-29%，3月乘用车销量增速平稳。上周高炉开工率回升，4月发电耗煤增速转正，均指向工业生产改善。
物价：通胀压力不大。3月CPI环比下跌1.1%，同比大幅回落至2.1%，春节等短期因素消退。4月以来猪价趋于稳定，但相比去年均值已下跌近20%，仍拖累CPI，预计4月CPI环比走平，同比微降至1.9%。3月PPI环比下降0.2%，同比继续回落至3.1%。4月以来油价有所回升，钢价暂稳，煤价继续下跌，预计4月PPI环比下跌0.2%，但去年2季度基数走低，PPI同比或暂时稳定在3.3%。货币、社融增速下行背景下，今年通胀压力不大。
流动性：宽松格局持续。上周R007下行至2.83%，R001稳定在2.56%。DR007下行至2.7%，DR001稳定在2.52%。上周央行公开市场净回笼1100亿。上周美元指数走弱，在岸、离岸人民币均升至6.27。央行称未来利率双轨制或将逐渐接轨，其中管制的存款利率趋于上升。市场化的利率或趋于下降。今年以来流动性持续宽松，并非源于央行放水，而是由于表外融资持续萎缩，社会融资总需求回落。
政策：加大开放，激励创新。博鳌论坛开幕演讲提到，进一步扩大金融等服务行业对外开放，加强知识产权保护，降低关税扩大进口；中央研究制定《关于海南深化改革开放的指导意见》，支持海南全岛建设自由贸易试验区，支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设；国务院常务会议确定发展“互联网+医疗健康”措施，缓解看病就医难题、提升人民健康水平，对进口抗癌药零关税并鼓励创新药进口。
1. 海外经济：特朗普重提TPP，4月美消费者信心下滑1.1 特朗普重提TPP,美国4月消费者信心回落
特朗普重提TPP。上周四特朗普表示，已经指示白宫全国经济委员会主任库德洛和美国贸易代表莱特希泽，探索重新加入TPP的可能性，虽然特朗普在去年上任第一周就带领美国退出了TPP，他也崇尚达成对美国有利的双边协议，但现在可能认为与TPP剩余11个国家一对一谈判过于耗时费力，不如干脆重新加入。
4月美消费者信心大幅回落。尽管特朗普政府的减税政策今年落地，但进入4月以来，美国消费者信心大幅下滑，仅为97.8，长短期的通胀预期都开始下行。4月数据回落，主要由于担心特朗普政府贸易政策对美国经济的潜在影响。
共和党中期选举现风险。上周四美国媒体Politico报道，工作近二十年的国会众议院议长、共和党的“灵魂人物”Paul Ryan将不再寻求连任。在中期选举到来前，Ryan一直是募资的中坚力量。他帮助将减税等共和党的工作日程转换为立法行动。
1.2 欧央行担心经济下行
欧央行担心经济下行。上周四，欧央行公布3月会议纪要，纪要普遍表达了对贸易冲突的担忧，并且认为目前全球经济风险偏下行。同时也表达了对欧元的担忧，欧元在过去的升值尚未对需求产生明显的影响，欧元的强势并非完全归因于宏观环境。
2. 国内经济：出口增速转负
2.1 出口增速转负，再现贸易逆差
出口增速转负。3月我国以美元计价的出口同比增速转负至-2.7%。主因今年春节较晚，部分出口被提前安排到2月，而节后3月出口恢复有时滞。此外，1季度欧、美、日制造业PMI均持续回落，全球经济减速和贸易战预期也影响对外出口。
从国别和地区来看，3月我国对美国（-5.6%）、欧盟（-7.0%）、日本（-3.7%）的出口同比均转为负增。新兴经济中，对东盟（1.4%）、香港（7.5%）出口增速回落，印度（-4.0%）、韩国（-4.2%）出口增速转负。
贸易方式上，3月不仅是之前高增的一般贸易出口同比从71.6%大降至-1.8%，受春节因素影响较少的加工贸易同比也进一步降至-3.8%，说明出口下滑不仅有春节较晚的原因，1季度海外经济升势放缓也影响了出口。
产品类型上，劳动密集型产品、机电产品受春节因素影响较大，共同拖累3月出口。3月劳动密集型产品出口同比从2月的82.1%降至-28.3%，机电产品出口同比从36.0%降至2.4%，而高新技术产品出口增速从20.0%略降至16.4%。但综合1-3月看，劳动密集型产品、机电产品和高新技术产品的出口累计同比分别为5.2%、15.3%和19.7%，仍高于17年全年出口累计增速。
进口增速回升。3月我国进口同比回升至14.4%。大宗商品进口增速普遍下滑。3月我国对原油（0.6%）、铁矿石（-10.2%）和铜（2.1%）进口数量同比均较上月大幅回落，反映3月商品库存较高以及节后复工不旺，金额上，3月进口原油（19.1%）、铁矿石（-19.3%）和铜（20.4%）增速也继续放缓。
3月对进口增速拉动最大的是集成电路，集成电路的进口数量和金额同比分别大增至12.4%和43.3%。集成电路在我国进口总额中占比约14%，1-3月其进口金额累计增速37%，进口数量累计增速17%，均高于17年全年增速，这与对铁矿石、原油进口放缓的趋势形成对比，说明信息和新兴制造的需求仍强。且我国集成电路尤其是中高端产品对海外依赖度较高，其中相当一部分是用于我国的出口大项：自动数据处理设备、无线电话，因此这部分进口也与外需有一定关联。
贸易逆差再现。今年春节较晚、复工后外贸进口先行，导致3月出口降、进口升，贸易逆差再现，3月贸易逆差规模49.8亿美元。但从1季度整体看，18年1-3月出口累计增速14.1%，高于去年同期，而进口累计增速18.9%，不及去年同期。1季度我国贸易顺差累计490亿美元，较去年同期缩减了近20%。
展望未来，贸易战的担忧和全球经济的减速将影响中国出口，扩大进口战略下进口增速或依旧稳定，但贸易顺差面临趋势性下降，而顺差下降不支持人民币汇率继续升值。
2.2 地产跌幅扩大
地产跌幅扩大，汽车增速平稳。4月中旬前4天41城地产销量同比增速跌幅扩大至-29%，其中17个三四线城市因基数抬升，增速回落幅度较大。4月前14天41城地产销量累计增速-29%，仍处低位。3月中汽协乘用车销量增速3.5%，乘联会狭义乘用车销量增速4.1%，较1-2月一升一降。4月第一周乘联会乘用车批、零增速14%、6.4%。
2.3 工业生产改善
高炉开工回升，发电耗煤转正。上周全国高炉开工率升至67%，同比增速降幅收窄至-14%。4月中旬前三天发电耗煤同比增速微升至5%，前13天累计增速4.9%，远高于3月增速水平，指向工业生产有所改善。
3. 物价：通胀压力不大
3.1 3月CPI回落
3月CPI环比下跌1.1%，同比大幅回落至2.1%，春节等短期因素消退，食品和非食品价格均回落到正常水平。具体来看，节后鲜菜、鲜果、猪肉、水产、鸡蛋价格均大幅回落，食品价格环比下跌4.2%，同比回落至2.1%；尽管服装、房租价格季节性有所回升，但节后集中出行减少，交通旅游价格大幅下降，成品油价格下调，非食品环比下跌0.4%，同比也回落至2.1%。
3.2 预计4月CPI微降
4月以来猪价尽管趋于稳定，但相比去年的均值已经下跌了近20%，今年仍会是CPI的主要拖累，这也印证了我们去年底的判断。其它食品价格保持相对稳定，预计4月CPI环比走平，同比微降至1.9%。
3.3 PPI继续下降
3月PPI环比下降0.2%，同比继续回落至3.1%。4月以来油价有所回升，钢价暂稳，煤价继续下跌，预计4月PPI环比下跌0.2%，但去年基数在2季度有所走低，PPI同比或暂时稳定在3.3%。
3.4 通胀压力不大
今年以来随着实体利率上升、非标通道融资收紧，社融增速已降至11%附近，预计年底或进一步降至10%甚至以下，名义GDP增速可能会降至8%左右。货币、社融增速均下行背景下，整体通胀相比去年会有明显回落，3月CPI和PPI同比的回落，也说明今年通胀压力并不大。
4. 流动性：宽松格局持续4.1 利率稳中有降
上周R007下行12bp至2.83%，R001稳定在2.56%。DR007下行4bp至2.7%，DR001稳定在2.52%。
4.2 央行继续回笼
上周央行操作逆回购100亿，逆回购到期1200亿，公开市场净回笼1100亿。
4.3 汇率再度升值
上周美元指数走弱，人民币兑反弹回落，在岸、离岸人民币均升至6.27。
4.4 宽松格局持续
央行称未来利率双轨制或将逐渐接轨，其中管制的存款利率趋于上升，而市场化的利率或趋于下降。今年以来流动性持续宽松，并非源于央行放水，而是由于表外融资持续萎缩，社会融资总需求回落。
5. 政策：加大开放，激励创新
海南自由贸易港。中央已研究制定《关于海南深化改革开放的指导意见》，支持海南全岛建设自由贸易试验区，支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系。支持海南设立国际能源、航运大宗商品等交易场所。
互联网+医疗健康。国务院常务会议确定发展“互联网+医疗健康”措施，缓解看病就医难题、提升人民健康水平；决定对进口抗癌药实施零关税并鼓励创新药进口，顺应民生期盼使患者更多受益；部署全面加强乡村小规模学校和乡镇寄宿制学校建设，为农村孩子提供公平有质量的义务教育。
加大开放，激励创新。博鳌论坛开幕演讲提到，去年年底宣布的放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大举措要确保落地；加快保险行业开放进程；下一步要尽快放宽外资股比限制，特别是汽车行业外资限制；加强同国际经贸规则对接，强化产权保护；上半年将完成修订外商投资负面清单工作；今年将重新组建国家知识产权局；保护在华外资企业合法知识产权；今年将相当幅度降低汽车进口关税；加快加入世界贸易组织《政府采购协定》进程；11月将在上海举办首届中国国际进口博览会。
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