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摘要
发力惯导核心器件和行业解决方案，内生外延助力公司快速成长：星网宇达是国内稀缺的民营惯性导航产业化龙头，近年来，公司选择围绕惯导核心器件研发和丰富应用解决方案两个方向发力。一方面，公司基本实现了核心器件自主研发，中高端光纤陀螺的精度水平达到国内先进水平，加速计完成了产品研发和产线建设。另一方面，公司提出智能无人系统战略，围绕产业链不断丰富智能感知、智能通信和智能平台生态圈。公司在原有的惯性技术基础上，丰富了红外探测、雷达探测、光电探测等感测方式，并购了凯盾环宇、明航科技等行业内优质公司。伴随业务的快速发展，目前公司的惯导产品在主要技术指标上已经达到国内先进水准，产品线明显丰富，核心竞争力得到极大提升。
军改加速推进，军民融合带来惯导行业新机会：军品市场是惯导行业最主要的市场。惯导技术广发应用于航天、航空、航海、车辆等领域，据测算，2015年用于研发及国防装备的惯导产品市场容量约293亿元。过去市场普遍认为军用惯导技术的门槛较高，过去长时间被相关科研院所垄断，民营企业很难进入相关领域。我们认为，随着军改的加速推进，部队装备招标的市场化程度有所提升；而以星网宇达为代表的民营公司具备较强的解决方案能力和成本控制能力，未来有机会进军多个军用细分领域，前景广阔。
看好公司军民融合业务加速发展，调高至“强烈推荐”评级：我们预计公司2017-2019年收入分别为4.09/7.23/10.33亿元，归属于上市公司股东净利润分别为0.64/1.26/2.11亿元，对应2017-2019EPS分别为0.40/0.78/1.31元，当前股价对应17-19年PE分别为72.8/36.9/22.1倍。我们认为，公司的核心竞争力达到国内先进水平，军用惯导市场空间广阔而民企渗透率极低，军民融合战略为民参军提供了政策契机。我们看好公司军民融合相关业务加速发展，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：新产品研发失败风险；市场竞争加剧风险
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发力核心器件和行业解决方案，核心竞争力持续提升
1.1、 国内一流的惯性技术开发及应用企业
星网宇达是国内一流的惯性技术开发及应用企业，经过十余年的发展，已经形成“器件+组件+系统”的产品结构，产品包含惯性导航、测量及稳控三大品类。公司为航空、航天、航海、电子、石油、测绘、交通及通信等多个领域用户提供全自主、高动态的位置、速度、姿态等信息的感知、测量及稳定控制服务。
概括来看，公司主业为基于惯性导航技术发展的导航、测量、稳控业务以及下游细分产品和应用。
综合导航系统：
一般惯性导航的基础是惯导技术（Dead Reckoning），一般的DR传感器包括陀螺仪、罗盘、里程计、倾斜仪、加速度计、温度计等。目前普通产品多采用基于MEMS的陀螺仪和三轴加速度计作为传感器。主要流程为：首先通过低通滤波器对陀螺仪和三轴加速度计信号进行初处理，得出过滤后的信号，然后取其在某段时间的平均值作为输出信号。利用GPS或北斗信号作为参数进行初始化，对DR信号结合GPS信号进行卡尔曼滤波处理，得出其最佳推算的定位信息。
按照所用陀螺仪类型的不同，公司的综合导航系统分为激光惯性导航系统、光纤组合导航系统和MEMS组合导航系统。其中激光惯性导航系统精度最高，主要应用于遥感测绘、特种车辆等领域；公司的光纤组合导航系统与市场上同类型产品相比精度较高，甚至达到激光惯性导航的水平，因此也应用于遥感测绘、特种车辆，此外还应用于智能无人车、卫星通讯车；MEMS组合导航系统精度相对较低，但功耗小，成本低，主要应用在小型无人机、无人车等领域。
测量类系统：
公司的惯性测量产品是以惯性技术为基础，融合卫星测量、摄影测量、红外测量、磁场测量等信息，通过多传感器数据融合技术，实现高精度的运动参数测量、姿态航向测量、运动轨迹测量等应用。产品主要为智能驾考系统、铁路轨道检测设备，此外还有少量用于工程机械调平、汽车维修、铁轨及公路铺设等领域倾斜测量产品。
稳控类系统：
惯性稳控产品通过惯性测量获得载体的运动轨迹、姿态参数，根据这些参数通过伺服控制系统对任务平台的姿态进行动态调整，从而使平台保持相对稳定的状态，满足应用环境由静基座向动基座转换的需求，从而实现运动中的稳定控制。在稳控方面，公司掌握了伺服系统高精度惯性稳定控制技术和多级反馈式卫星天线闭环跟踪控制技术，能够在提高稳控精度的同时降低产品成本，使公司产品具有极强的市场竞争力。目前公司稳控类产品包括天线稳控系统和光电稳控产品两大类，其中天线稳控主要为“动中通”系列产品，光电稳控主要为各类光电吊舱。
1.2、 聚焦核心器件和产品应用，发挥民企优势
星网宇达的具备较强的战略定位和执行能力，在过去的发展中，公司充分发挥了民企响应快、执行力强、贴近客户的优势，围绕客户需求进行产业整合，同时坚持不懈地研发核心器件，提升核心竞争力。经过近年来的快速发展和积累，公司已经基本实现了核心器件自主研发，公司生产的中高端光纤陀螺的精度水平达到国内一线水平，加速计完成了产品研发和产线建设。核心竞争力的持续提升保障了客户解决方案的行业竞争力和产品的持续盈利能力。
1.3、 股权结构合理，管理团队激励充分，收入快速增长
公司实控人愿意分享公司发展成果，团队激励充分。迟家升、李国盛为一致行动人，合计持股52.08%，共同控制上市公司。同时，总经理徐烨峰等公司管理团队合计持有9.40%的股权。2017年2月，公司推出股权激励计划，拟授予股票占总股本6.58%，对原有业务团队和新业务团队都进行了充分的激励，保障了管理团队的工作积极性。
根据2017年业绩快报，2017年公司收入4.09亿元，同比增长47.37%；归母净利0.64亿元，同比下滑12.76%；若考虑加回一次性股权激励费用，则利润为0.96亿元，同比增长31.51%。整体维持了快速增长。毛利水平始终维持在50%左右，显示了极好的盈利能力。
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聚焦智能无人产业，内生外延助力公司快速成长
2.1、 发展脉络：从确立发展方向到产业化发展，再到关键应用领域突破
公司过去的发展可以归纳为三个阶段，公司通过不同阶段的战略聚焦获得了业绩的持续增长：
阶段一：确定惯导方向，面向高端客户的定制化、工程化开发阶段
确立了以惯性组合导航和惯性测量为公司的主要发展方向；研发能力不断提升，先后参与了多项重大工程和项目的研发工作，使公司的核心技术得到了快速提升。
阶段二：面向行业用户的规模化、产业化发展阶段
从“服务于工程项目的组件级产品”向“面向最终用户的系统级产品”拓展；从“以产品为中心的销售”向“以行业需求为中心的解决方案推广”拓展；开拓了“卫星通信”及“智能驾考”两大行业市场。
阶段三：以惯性技术为基础，充分向下游关键产品延伸
惯性技术为基础，向产业链下游延伸，开拓“无人机”、“民船通信”等行业市场；军品需求为导向，在自身产品的基础上进行充分行业横向整合。
2.2、 围绕感知、通信、平台建立智能无人系统产业
上市以来，星网宇达的发展进入了新的阶段。在战略上，公司聚焦智能无人系统产业，立足核心技术自主研发，围绕产业链不断丰富智能感知、智能通信和智能平台生态圈。公司在原有的惯性技术基础上，丰富了红外探测、雷达探测、光电探测等智能感知方式，并购了海上AIS通信提供商凯盾环宇、建立卫星通讯平台星网卫通，打造了星网船电、澜盾防务和尖翼科技等业务平台。随着部队装备无人化、智能化要求的快速提高，公司的三个智能平台业务布局将更好的满足客户需求，包括红外夜视、安防雷达等项目已经初见成效。
2017年，公司并购了海上通信供应商凯盾环宇、综合舰桥系统供应商明航科技。其中，凯盾环宇原股东承诺2017-2019年净利润均值不低于1000万元，明航科技原股东承诺2017-2019年净利润不低于4000/5000/6000万元。两家公司拥有丰富海上用户资源，技术储备和上市公司形成很好的互补。
2017年12月，公司公告拟成立星华智联投资基金，投向主要为智能无人系统相关标的，有限合伙人包括星网宇达、北京市经信委、亦庄投资中心等，首期募集6.06亿元人民币。并购基金将围绕星网宇达的智能无人战略进行投资，为公司持续发展保驾护航。
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军改加速推进，军民融合带来惯导行业新机会
3.1、 惯性导航与卫星导航相辅相成，是某些特定场合的唯一选择
惯性导航和卫星导航是目前主流的两种导航技术，惯性导航基于对载体的角速度和加速度测量推算载体的运动信息，数据更新率和短期精度高，不依赖外界，但误差随时间累积而不断放大，价格较贵；卫星导航通过与卫星通信来计算自身的位置和运动信息，误差与运行时间无关，价格较低，但易受干扰，动态性能差。在一般民用领域往往采用惯导+卫星导航的方式提供低成本的精确导航，但在军用、特定应用场景下，惯导是唯一选择。
3.2、 惯性导航市场广阔，新需求不断涌现
惯导技术最早应用于军用装备领域。目前军用装备领域仍是惯导行业的最主要应用领域，包括航空、航天、舰船、战车、导弹等领域都有成熟应用；随着MEMS技术的发展，惯导产品的成本逐渐降低，惯导技术在民用领域也开始被广泛使用，包括动中通、海上通信、消费电子等多个领域。
惯导产品在军用领域的市场非常广阔，清华大学张嵘研究员在《惯性技术在军民市场应用前景与展望》中预测，2012-2015年军费每年平均增长约700亿元，惯性导航及控制类产品市场规模将以年均25%左右的速度快速发展，2015年用于研发及国防装备的惯性产品市场容量将达到293亿元。同时，随着军事训练实战化要求的不断提升，典型惯导应用产品如靶机等的需求面临井喷。
3.3、 惯导技术产业链现状：惯导器件价值量最高，军用门槛仍然较高
惯导产业的价值量和市场都较为集中。其中，上游器件的研发、制造难度最大，价值量最高，目前大部分器件已经实现了国产化，供给充足，价格比较稳定，少部分高端产品仍依赖进口，面临较大管制压力。
在高端产品方面，我国与外国顶尖产品的技术差距在不断缩小。美国Litton公司、Honeywell公司、法国IXsea公司研制的光纤陀螺精度已优于0.001°/h；我国已自主开发出性能稳定的0.01°/h的光纤惯性系统和0.001°/h的激光惯性系统。
下游的惯性技术的用领域非常广，覆盖军用和民用的多个领域。民用市场的市场格局较为分散，参与企业普遍技术实力较弱，同质化竞争较为激烈；军用市场方面，惯导技术广泛应用于导弹、无人机、舰船、车辆等领域，市场格局相对较好，但受技术实力、采购体系、资质的限制，这些领域的装备主要由中航工业、中船重工、兵器集团、航天两大集团等旗下的军工科研院所进行研制和生产。
3.4、 伴随军民融合政策加速推进，公司有望在多个细分领域形成突破
科研院所在过去数十年的研发中，积累了明显的技术优势。惯导器件作为军用核心器件，过去一直禁止进口，为了打破技术封锁，以国防科技大学、中航工业618所等单位为代表的科研院所经过了数十年的潜心发展，终于建立了我国相对完善的惯导产品体系。各个研究所在惯导器件研发、系统调试、测试数据等方面积累了宝贵的经验，形成了对民营企业的明显优势。
民营企业进入这个市场的过程中需要花费较大的时间和精力，很难进入存量市场。因为军品采购具有很强的特殊性。一方面，军品采购具有严格的配套管理体系。国内军方对于军品采购制定了严格的配套管理体系；对于定型产品，其整机及主要部件和供应商均已确定，未经相应的审批程序，不得更改。另一方面，军品采购具有较好的延续性。我国的军费支出实行严格的计划管理，在整体国防投入不断增加、军费开支保持稳定增长的情况下，各军种装备费用开支保持相应的增长趋势；因此，从整体上来看，军品采购具有较好的延续性。具体到各类型武器，基于国家武器装备的有序替代，军品订单具有较强的延续性。
作为军改的主要目标之一，军民融合发展给民营企业带来了广阔的市场机遇。习近平总书记在十三届全国人大一次会议时强调，扎扎实实推进军民融合深度发展，为实现中国梦强军梦提供强大动力和战略支撑。我们认为，随着军改的加速推进，部队装备招标的市场化程度有所提升；而以星网宇达为代表的民营公司具备较强的解决方案能力和成本控制能力，未来有机会在导弹、红外装备、无人机等多个细分领域形成突破，前景广阔。
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盈利预测与公司估值
4.1、 关键假设
1.国防开支维持稳定增长，新装备按计划研发和列装；
2. 无人机、导弹业务等业务的研发生产顺利；
3. 公司的上游成本、管理费用等不会发生大幅波动，整体毛利率维持在50%左右；
4.2、 盈利预测与估值
我们预计公司2017-2019年收入分别为4.09/7.23/10.33亿元，归属于上市公司股东净利润分别为0.64/1.26/2.11亿元，对应2017-2019EPS分别为0.40/0.78/1.31元，当前股价对应17-19年PE分别为72.8/36.9/22.1。我们认为，公司的核心竞争力达到国内先进水平，军用惯导市场空间广阔而民企渗透率极低，军民融合战略为民参军提供了政策契机，看好公司军民融合相关业务加速发展。
