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中国人民银行2018年4月13日公布3月末数据，广义货币(M2)同比增长8.2%，M1同比增速7.1%，人民币贷款1.12万亿元，社会融资规模1.35万亿元。
（1）3月M2同比增速降至8.2%，低于预期。企业存款增长乏力，同比增速降至历史低位，从结构来看，企业活期存款同比降幅较大，M1同比增速回落也有所体现，需要关注企业定期存款占比回升的迹象。银行吸收存款压力仍大，但二级市场流动性与超储率回升更为相关。
（2）3月M1同比增速7.1%，近两月快速回落有春节错位因素，但此前趋势性回落的根本原因在于房地产销售下降、债券发行规模回落、以及金融去杠杆。我们曾在2016年报告《作为水晶魔球的M1-货币研究系列专题之一》有过详细阐述，现在是一个反过程。
（3）3月贷款增加1.12万亿元，企业表内融资需求不弱，居民加杠杆的增速放缓。贷款需求指数上升，有非标贷款回表的原因，也反映出信贷政策依然会引导并支持实体经济发展。
（4）多因素支撑M2同比增速企稳。预计2018年M2仍将个位数增长，这仍是央行衡量宏观杠杆率走势的重要指标，M2维持低增仍有重要的宏观意义。
（5）3月社融增量1.35万亿元，不同口径的社融同比增速延续回落趋势。官方社融同比增速从11.2%降至10.5%，考虑地方政府债券置换、ABS在内的广义社融同比增速从12.4%降至11.6%。“结构性去杠杆”在融资结构里面体现为表外融资持续萎缩、表内融资相对稳定。经济增长承压，不过表内融资增速的趋稳将减少对经济增长的负面影响，这也是宏观杠杆稳中有降的前提和保障。
一、M2再度回落，银行拉存款压力较大
3月M2同比增速降至8.2%，低于预期。3月财政存款下降4803亿元，降幅低于去年同期7670亿元，拉低M2约0.1个百分点。银行吸收存款压力仍大，但二级市场流动性与超储率回升更为相关。
企业存款增速低迷拖累M2走弱。企业存款增长乏力，同比增速降至历史低位，同比增速仅为5.3%。
企业活期存款同比降幅较大，M1同比增速回落也有所体现，需要关注企业定期存款占比回升的迹象。M1降至7.1%，是2015年四季度至今的最低值。2009年受“四万亿”政策影响，企业投资意愿显著回升，活期存款同比增速大幅增长，至2011年大量过剩产能导致投资意愿回落，定期存款同比增速显著增长。2017年8月企业定期存款及其他存款同比增速触底震荡回升。
财新报道央行根据不同类型银行分别一定程度放款大额存单利率上限，这也凸显了银行揽储的压力。这是银行表内存款利率压力上升的无奈选择,可能导致银行净息差下行。
二、M1同比缘何快速回落？
3月M1同比增速7.1%，近两月快速回落有春节错位因素，但此前趋势性回落的根本原因在于房地产销售下降、债券发行规模回落、以及金融去杠杆。去年春节在1月，2018年春节在2月，春节期间企业会向员工支付奖金和分工等，存款搬家导致M1同比回落。
我们曾在2016年报告《作为水晶魔球的M1-货币研究系列专题之一》有过详细阐述，现在是一个反过程。2015年3月至2017年2月M1同比上升的两个主要原因，房地产销售的持续改善和发债规模的增加。
2015年发债规模增加较快的主体是企业；2016年发债规模增加较快的主体是地方政府，债券融资同比增速持续回升。地方债券发行的主要目的是为了偿还到期的存量政府债务，其中大部分是用于置换银行贷款。大部分资金流向地方政府平台，也归属于企业。预计2018年8月将结束已持续三年的地方政府债务置换，此后地方债券发行量的同比增速或稳中有降。
随着债市的回暖，2018年企业债券发行规模有望回升，减缓M1回落的速度。这里的企业债券不包含地方政府债券。2017年金融去杠杆，债券融资规模仅有4495亿元，仅有2016年的六分之一。2018年3月企业债券3440亿元，为近15个月新高。
M1的回落也来自于去杠杆导致股权及其他投资规模的显著收缩，2018年这部分拖累也有望减缓。虽然大部分资金涉及资金空转，股权及其他投资科目与表内同业、资管、表外活动高度关联，但还是有一部分资金流向实体，变成了企业存款。
三、多因素支撑M2同比增速企稳
2018年前两月M2同比增速温和回升，低基数是主要原因。2017年由于去杠杆的深度推进、以及债市低迷、财政存款超预期造成基数较低，2018年去杠杆的节奏缓和、债市回暖都有利于M2的弱回升。预计2018年M2仍将个位数增长，这仍是央行衡量宏观杠杆率走势的重要指标，M2维持低增仍有重要的宏观意义。
（1）股权及其他投资的贡献从负转正
金融机构股权及其他投资同比增速此前连续22个月下滑，于2017年末触底后，2018年初震荡缓慢回升。2017年银行股权及其他投资同比增速从64%下滑至-1%，拉低M2同比增速超过4个百分点。2018年初前两个月已经由负转正。
（2）债券投资同比增速有望止跌回升
2017年银行负债端约束、以及资产端贷款需求旺盛，因此银行配置债券的需求有限，债券投资持续回落，拖累M2同比增速回落0.3个百分点。2018年2月债券投资同比增速已经止跌企稳。
四、表内贷款需求仍强
3月贷款增加1.12万亿元，企业表内融资需求不弱，居民加杠杆的增速放缓。贷款增增量符合预期，同比增速12.8%，与2月持平。从结构来看，居民加杠杆的增速放缓，居民按揭贷款新增3770亿元，在全部贷款占比34%，新增量连续11个月低于去年同期值。企业中长期贷款新增4615亿元，在全部贷款的占比回落至41%，占比仍处于高位，这也与央行银行家问卷调查贷款需求指数一致。
全社会融资利率仍在趋势性上升，贷款需求指数不降反升。央行银行家问卷调查2018年一季度贷款需求指数升至70.9%，上升5.2个百分点，创2014年下半年以来的新高，也是升幅次高的季度值。
从贷款结构来看，一季度制造业和大企业的升幅相对更高，但彼此分化趋弱。这与去年各个季度中小企业相对升幅更占优、分化较大，并不一致。一季度银行贷款审批指数小幅下滑，随着贷款融资需求高企、货币政策延续中性，表内贷款的可获得性降低。
在严监管的趋势下非标贷款持续萎缩，虽然社融新增量下降、余额同比增速回落，但是实体经济的实际融资规模有所低估，比如快速增长的ABS融资并未包含在内。
Dalio指出去杠杆的结局有好坏之分，衡量的重要标准之一是经济活力的变化。宏观杠杆率=政府和实体债务余额/名义GDP，名义GDP同比增速的稳定增长，是杠杆稳中趋降的重要前提和保障。因此，贷款融资需求上升，有非标贷款回表的原因，也反映出信贷政策依然会引导并支持实体经济发展。
五、社会融资同比增速加速回落
3月社融增量1.35万亿元，表外融资增量由0增长转向萎缩，直接融资回暖。存量同比增速从11.2%回落至10.5%，当前社融统计存在一定低估，地方政府债券置换贷款、以及ABS融资等均没有纳入，如果均纳入统计，同比增速从12.4%回落至11.6%。
受监管政策影响，表外非标融资延续向表内转移的趋势。表外非标融资快速萎缩，下降2525亿元。其中，委托贷款受政策影响最大，为-1850亿元，委托贷款和未贴现承兑汇票分别为-357、-318亿元。随着债市回暖、以及非标转标，企业债券融资新增3440亿元，回升至近15个月最高值，加上境内股票融资新增404亿元，在全部社融的比重升至29%。
4月2日习总书记主持召开中央财经委员会第一次会议提出“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来、努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。“结构性去杠杆”可以理解为地方政府和国有企业要尽快降杠杆。其次，本次中央财经委员会会议明确将“有效控制”定义为“稳定和逐步下降”，先稳后下降，稳中有进。这意味着，未来3年的政策目标是希望在目前三部门债务总量的增速收敛于名义GDP增速的基础上，要进一步下降到其增速之下，债务增速不是稳住不变，而是缓慢但逐步下降。
“结构性去杠杆”这在融资结构里面体现为表外融资持续萎缩、表内融资相对稳定。我们在《从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模-有关货币的学与思系列之六》提到这一趋势，即社融增速比表内信贷增速回落更快。
经济增长承压，不过表内融资增速的趋稳将减少对经济增长的负面影响，符合经济结构调整的方向。在本次财经委会议提及的首位举措就是“要稳定大局，推动高质量发展，提高全要素生产率，在改革发展中解决问题”。表明结构性去杠杆的重点，是要高质量发展分母即名义GDP，提高全要素生产率，使得GDP的增长减少对过度借入债务的依赖。名义GDP同比增速的稳定增长，仍是杠杆稳中趋降的重要前提和保障。
