债市冰火两重天——兼论管制利率趋升、市场利率趋降
（海通债券每周交流与思考第264期，姜超等）
观点
上周债市继涨，国债利率平均下行9bp，AAA级企业债、AA级企业债收益率分别下行7bp、8bp，城投债收益率平均下行10bp，转债指数小涨0.14%。
中国利率双轨制，存款管制、贷款放开。央行易行长在博鳌论坛提到，中国仍存在利率“双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。
在我们看来，中国的利率双轨制并非存贷款利率与货币市场的对立，而是存款利率存在着高度的管制，而其他包括货币市场，债券市场以及贷款利率都是高度市场化的利率。
比如说目前央行给的1年期存款基准利率为1.5%，而各大银行的存款利率最多上浮50%，也就是1年期存款利率最高也就在2.25%。但是在货币市场，目前7天质押式回购利率R007就在3%左右，而1年期的股份制银行同业存单利率高达4.5%左右，1年期AA级企业债利率接近5%，央行公布的17年末银行贷款利率平均是5.8%，可以发现各种货币利率、债券利率以及贷款利率都远高于存款利率。
原因其实比较简单，贷款和债券利率代表的是社会的融资需求，这一块贷款利率很早就已经放开，再加上债券市场的全面发展，优质企业可以很方便地发债融资，就使得贷款和债券利率基本接轨，反映了社会的平均融资成本。
但是存款利率代表的是银行的融资需求，而这一块政府为了保护银行，相关政策压低了存款利率，导致了银行利润过多、存款实际利率为负、影子银行大发展、地产泡沫滋生等诸多隐患。因此，未来中国利率市场化的下一步，就是要打破利率的双轨制。
但很多人把易行长的讲话理解为变相加息，包括目前媒体报道政府考虑取消对存款利率上浮的限制（证券时报），但我们说利率双轨制的打破绝非单纯加息，而是利率有升有降，债市将冰火两重天。
首先，对于管制的存款利率，意味着大幅加息。
如果把对存款利率的管制取消，目前与银行存款类似的货币基金、银行理财、银行同业存单等的利率都在4-5%左右，而银行1年期存款利率只有1.5%，即便上浮50%以后也只有2.25%，远低于其他市场化的存款利率。
而从规模来看，银行存款的规模约为160万亿，远超30万亿的银行理财，以及9万亿的同业存单，还有20万亿的银行发行债券，这意味着银行的主要成本依然来自于低成本的存款，如果逐渐把银行的存款利率放开，那么其综合成本将面临显著上升。
其次，对于市场化的贷款利率，未必会上升，而是会分化。
因为我们这一次不是单纯的上浮存款利率，而是同时加强了对影子银行的监管，压缩了无效的表外融资，体现为3月份的信托、委托贷款等非标融资全面负增长，社会融资总量增速已经从17年9月的13%降到了10.5%。
所以对于贷款和企业债券利率，由于其已经是市场化的利率，在全社会融资需求下降的背景下，其实意味着银行对贷款议价能力的下降，贷款和企业债券利率整体将趋于下降而不是上升，这也是今年以来债券市场出现超预期上涨的主要原因。今年上涨的债券不仅是国债和利率债，中高等级企业债也全面上涨。
另外，对于那些依赖于影子银行融资的企业，尤其是在房地产和融资平台领域，可能会面临举债无门的风险，其融资成本将大幅上升，违约风险也将大幅升温。
总结来说，今年的债市将是冰火两重天。
一方面，由于非标融资的萎缩，因此标准化的债权将成为稀缺资产，受到各类机构的追捧，中高等级企业的债券和贷款利率将趋于下降，而这又反过来降低了这些优质企业的债务违约风险。
所以，今年债市要想赚钱，就应该牢牢抓住利率债和中高等级的优质信用债不放松。
另一方面，影子银行的全面监管，意味着地产和融资平台领域将信用事件频发，因此要高度防范相关领域的信用风险，坚决不碰低等级的垃圾债券。
一、货币利率：资金供需改善延续
1）资金面延续宽松。上周资金供给充足，流动性非常宽松，央行公开市场小幅投放。具体来看，逆回购投放100亿，逆回购到期1200亿，公开市场净回笼1100亿。上周R007均值下行12BP至2.83%，R001均值持平于2.56%。
2）维持货币稳健是最佳选择。博鳌论坛易纲关于货币政策的观点概括起来以下几点：首先，全球进入央行资产负债表收缩阶段，目前中美利差在合适区域，面对其他国家的货币政策正常化，我们已经做好准备。其次，未来存贷款利率与货币市场利率并轨是方向。再次，中国的货币政策主要是依据国内经济综合考量，是服务实体经济的。以上表态反映了货币政策走向，在美国加息周期中为保持利差，国内有收紧货币政策必要，而从服务实体经济考虑货币政策有放松需求。综合考量，目前维持货币政策的稳健是最佳选择。
3）资金供需改善延续。我们曾多次提出过去一个季度资金面的宽松并非来自央行放水，而是源自融资需求下滑，3月社融增速和存量增速均继续大降，非标收缩成为主要拖累，货币供给低位运行，资金供需格局继续改善。即便4月为传统税收月，有大量财政存款回笼，可能对短期资金面会有些许扰动，但是资金供需格局改善的大方向并未改变。
二、利率债：扰动即为加仓良机
1）债市继续上涨。上周短端受资金面宽松影响继续下行，贸易战先升温再缓和，通胀、出口和金融数据不及预期，国债发行放量但招标结果不差，长端小幅下行。具体来看，1年期国债收于3.2%，较前一周下行6BP；10年期国债收于3.71%，较前一周下行2BP。1年期国开债收于3.74%，较前一周下行8BP；10年期国开债收于4.58%，较前一周下行2BP。
2）一级需求尚可，存单量升价跌。上周记账式国债发行1107亿，政金债发行1019亿，地方债发行1088亿，利率债共发行3214亿、净供给2380亿，认购倍数尚可。存单发行量环比增加2611亿，净发行1454亿，股份行3M存单发行利率下行11BP。
3）存款利率趋升，贷款利率趋降。目前中国的利率依然存在着双轨制，展望未来，我们认为管制的存款利率有上升压力。但在压缩了影子银行以后，全社会的融资需求趋于萎缩，而市场化的贷款和债券利率有下行空间。
4）扰动即为加仓良机。社融增速从去年末的12%下降至当前的10.5%，预计年末有下降至10%甚至以下的可能。考虑到融资和经济的对应关系，今年名义GDP增速可能会降至8%附近，经济下行压力会逐步体现。市场曾经担心通胀会成为制约债市上涨因素，但我们看到3月通胀已经掉头向下，4月或维持稳定，在融资货币增速下降背景下，今年通胀压力并不大。还有一种观点认为二季度债市供给放量制约上涨，观察历史不难发现，供给从来都不是制约债市的主导因素。4月资金面或会因税收因素出现扰动，我们认为这恰恰可能成为加仓良机，因为在融资需求带来资金供需延续的趋势下，短期扰动不足为惧。我们认为可逐步增加仓位，适当拉长久期，久期整体保持在3-5年或为最佳选择。
三、信用债：冰火两重天，配置中高等级
1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债大幅下行。AAA级企业债收益率平均下行7BP、AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行10BP。
2）信用债发行量大增。3月非金融信用债净增量2700亿，创下了2016年10月份以来的新高。从行业来看，净增较多的为城投和房地产行业，市场转暖后前期被压抑的融资需求集中释放，且城投地产非标转标压力较大。净增约七成为AAA发行人，低等级（AA及以下）净增量仍未转正，显示信用分化加剧，市场需求仍主要集中在中高等级。
3）关注油价上涨的配置机会。近期油价重回上升通道，若油价维持在高位，将对相关行业信用资质产生影响。首先，油价上涨直接利好开采企业，而油服设备行业受益滞后；其次，在油价能顺利传导的价格区间内，炼油行业受益；再次，石化产业链整体而言中上游受益，下游受损；最后，替代品产业链相对受益，如煤化工、氯碱、天然化工等行业。
4）冰火两重天，配置中高等级。信用风险和监管冲击是今年信用债市场可能的两个风险点，未来对低等级垃圾债要高度警惕，但中高等级信用债所受冲击都相对较小。一是金融强监管下机构风险偏好降低，流动性和安全性好的中高等级信用债更受青睐。二是再融资不畅导致的企业外部现金流收缩是今年信用风险的驱动因素，而中高等级主体融资能力普遍强于中低等级。利率债收益率下行拐点已现，随着市场情绪好转，中高等级信用债配置价值凸显。
四、可转债：持续缩量，择优布局
1）转债小幅上涨。上周中证转债指数小幅上涨0.14%，日均成交量下跌13%；同期沪深300指数上涨0.42%、中小板指上涨0.16%、创业板指数下跌0.67%。个券31涨2平43跌，正股35涨1平40跌，嘉澳转债、道氏转债继续停牌，星源转债和长证转债上市。涨幅前5位分别是宝信转债（3.78%）、三一转债（3.49%）、太阳转债（3.25%）、17桐昆EB（2.8%）和永东转债（2.03%）。
2）鼎信转债和天马转债发行。上周鼎信通讯（6亿）和天马科技（3.05亿）转债发行，威帝股份（2亿）、高能环境（8.4亿）、新凤鸣（21.53亿）可转债，以及中国化学（35亿）可交债收到批文，联泰环保（3.9亿）转债预案过会，大洋电机和朗玛信息终止了转债发行。此外，上周天邦股份（12亿）等6家公司公布了转债预案。
3）持续缩量，择优布局。由于年报和年度利润分配扰动，近期转债供给持续放缓。但股市风格频繁切换、震荡分化，加上转债自身流动性问题，操作难度提升。近三周转债市场持续呈现缩量上涨行情，上周日均成交量降至17亿元，创今年以来新低，显示新增资金不足。因此建议控制仓位，择优布局。由于补短板将是今年政策主线之一，政策向弥补创新短板和效率短板倾斜，例如支持创新企业的政策接连出台，建议关注创新和服务类绩优标的、或价值龙头的偏股型转债。
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