作者：六万 六里
美中贸易战似乎有升温的迹象，大佬但斌还声称，为避免08年覆辙，已经将美股清仓。其实，对个人投资者而言，只要你手中的企业竞争优势还存在，估值也不离谱，市场的下跌只会增加它的吸引力。
但，这归根到底取决于你评估企业价值的能力。这一期，我们就来看看人称“欧洲股神”的安东尼·波顿，在他的自传中是如何总结自己20多年的投资心得。
1950年出生的安东尼·波顿，是英国最著名的基金经理和投资人。作为富达投资集团的顶级基金经理，安东尼·波顿在其25年的职业生涯中，创造了20.4%的年复合收益率，这一业绩足以让他比肩巴菲特、彼得·林奇等投资大师。
《泰晤士报》就将其评选为史上十大投资大师，位列格雷厄姆与巴菲特之后。
彼得·林奇曾说，“如果能把我和安东尼放在一起，那将是对我最大的恭维！”
虽然波顿前些年在港股市场上频频踩雷，那是一批中国公司财务造假暴露，而且他的基金整体上受损有限，老头儿也在迅速追近与市场的差距。
在《安东尼·波顿的成功投资》一书中，他详细阐述了自己的投资理念和投资方法。其中包含数不清的内部讨论以及频繁的公司拜访，其触角之广令人吃惊，工作之勤奋让人动容。
同时，波顿在估值时采用的方法也独具一格，他决定买进或卖出的标准不是数字，而是自己对其的信心程度。
这道破了投资之道，投资是一门艺术，并不是非对即错，而且很多时候，你并不知道因何而赢，当然你可能知道因何而败。
所以，你要有自己的投资标准，尽管它不会百分之百的准确，但你应该知道你采用的一套经过历史检验，胜率很大的标准。
持股六要素：
彼得·林奇曾说：“当你持有一家公司股票时，你应该用几句话将你的买进理由说出来，而且这些理由连你十几岁的孩子都能听懂。”
波顿很认同这个建议，他认为买进之后，应该每隔一段时间就复核一次，看看这些理由是否还能成立。他认为，虽然“投资理由”告诉你。为何你的股票值得持有，但你仍然需要了解什么因素会让它变成一只垃圾股。
“我从不为自己的持股设定目标价位。我做的是定期复核我的‘投资理由’，然后评估自己对它的信心程度。与为持股设定目标相比，我更喜欢评估自己对它的信心程度。
我不会想这只股票的潜在涨幅是20%，那只股票是50%。具体的目标价位，暗示了一个对未来的精准预测——这是不可能的。
价格区间可能要更合适一些。如果能得到公司业绩的精确预测，投资者会觉得很安心，他们会认为：如果预测过程正确，结果就正确。这是一个很危险的假设，事实通常不是这样。
有时，卖方会给出非常具体的目标定价，对此，我的解释是：他们想证明自己预测得比同行更准，但事实并非如此。
波顿认为，从短期来看，股价是买方和卖方的均衡结果。高于这个价格，买家就会进场买进，低于这个价格，卖家就会离场卖出。这是一个很脆弱的均衡状态，很小的市场变化就会引起波动。
短期时间内，股价和公司盈利并没有太大关系，但从长期来看，股价确实反应了公司的盈利状况。因此，预测公司盈利就成为投资专家的重要工作，在这方面，分析师花费了大量时间。不过，在我看来，评估公司的商业特权才是最重要的。
在评估一只股票时，波顿一般会考虑六方面因素：
1.公司的商业特权
2.管理层
3.财务状况
4.估值
5.被兼并的可能性
6.技术分析上的上涨动力
1、如何寻找企业的商业特权
波顿说当他评估一家公司时，他的投资也就开始了。这家公司所处的行业如何，生意能否持续？各个企业都是不同的，但少数企业拥有大多数企业没有的优势。
巴菲特会调查一家公司各个方面的竞争优势。比如，市场地位、商标、产品、雇员、销售渠道，以及市场变化导致的市场定位等方面的问题。
他把企业的竞争优势比作“护城河”——一道抵御竞争的实质障碍。优秀的公司有更宽、更持久的护城河，而大部分公司则会陷入“竞争性破坏力量”的包围。
波顿则把这种竞争优势，称作商业特权。他认为，拥有特权的企业，比那些没有特权的更容易赚钱。
波顿在投资之前都会问自己：未来10年这家公司在同行中表现突出，并且价值增长的可能性有多大？
另一个问题是这家公司在多大程度上，是不受外界因素影响，而靠自身力量来发展的？比如，那些对利率和通胀敏感的生意，就比不上那些对此不太敏感的企业。
波顿在书中讲过一个例子。在早年间，一家中等规模的位于英国的化工企业将它的大部分产品销往欧洲大陆。在当时的英镑/欧元汇率下，这家企业的生意很好。但波顿发现，如果汇率上涨15%，那它就没有生意，至少利润会大幅缩水。因此不对其投资是一件明智的事情。
同时，波顿更看中一个企业能否在中期经营中产生现金流。
“正因如此，我在投资组合中，对服务型企业和生产型企业给予了不同配置。那些不需要大量资本就能够发展起来的企业对我特别有吸引力。”
估值时，现金回报是波顿评价一家公司是否有吸引力的最终尺度。
波顿说，如果一定要在现金流和成长率之间做出选择，他一定更加倾向于现金流，这就像大多数私募股权投资者所做的那些。
因为从长期来看，企业的复合回报率很少能达到10%——均值回归是资本主义的不变法则。对大多数公司来说，用于评价他们绩效的财务统计指标，如销售增长率、利润率和资本回报率，都会随着时间推移而回归平均水平。这同样适用于估值，有时候甚至也适用于评估管理者的能力。
波顿说，投资中最主要的收获，就是拜访那些他投资的企业或者准备投资的企业管理层，与他们进行会谈。
在拜访前，波顿一般会做功课。首先查看公司的股价图，3年、5年、看看它的市场表现。接着，查看一些估值指标，如市盈率、市净率、市销率，以及企业价值/息税前收益。
波顿表示，最好查看20年的数据，至少要包括一个完整的经营周期。因为少于10年的数据资料有时会误导投资者。
2、管理层的素质比公司的质量更重要
波顿认为，如果一家公司拥有足够宽的护城河，但是管理层的能力不行的话，也是不足以投资的。
当他与企业管理层会面时，波顿一般都会了解他们的能力、性格(内在天性是乐观还是悲观)、是战略制定者还是运营管理者、他们工作方式以及奖励方法和激励手段。
“在会见中，我经常发现这样一种现象：在首次会面时给人印象深刻的管理层，随后的工作表现都很差。所以我更喜欢那些能够客观地给我们介绍公司情况，并善于实现运营计划的管理层。在实际工作中，我发现长期的定期会谈是了解管理层能力的最好方法。”波顿写道。
3、查看公司财务状况时，应该注意什么？
波顿认为，一个财务模型正确与否的关键在于背后的假设前提。
在评估一家公司的时候，如果对它的运营有疑惑，那就追踪其现金流。同时也不能放过资产负债表。
另外，应该仔细查看报表附注，因为很可能一些重要信息就隐藏其中。
4、对一家公司估值时的指标
波顿的投资策略，一般是买入那些被市场错误定价的股票，并等待市场纠正错误。
在波涛汹涌的股市中前行，需要很多导航工具，波顿建议“股票的历史价格”应是其中之一。最好是超过20年或者更长期，如果没有，至少也要包括一个完整的商业周期。
波顿认为，仅有一个估值标准是很危险的。
“通常看到的指标不仅是绝对值，还有相对值。经管在大部分时间里，我们做的是相对值得比较，但我们不应该忘记绝对值，尤其是当市场处于极端情况时。”波顿写道。
在对大多数公司进行估值时，波顿通常还会看这几项指标。
1.首先是传统的市盈率（P/E）。波顿说他一般会查一下当前股价与当年预期收入及未来两年预期收入的比值。
2.企业价值（EV）与总现金流量的比值，或企业价值与EBITDA的比值。
之所以同时使用这两个指标，是为了确保企业价值，能根据退休金赤字或其他细微项目作出适当的调整。
3.企业的未来现金流。计算企业在未来产生的每股现金流。然后，我会看看产品价格与销售额的坐标图。如果有可能的话，最好是企业价值与销售额的坐标图，这两个指标对那些有亏损或者盈利不佳的公司来说更为有用。
4.投资现金回报率（CFROI），它反应的是股票市值与原始投资的比较情况。回报率高于无风险收益率的股票，会以资本溢价的方式来交易。与之相反，回报率低于无风险收益率的股价则会低于原始投资。
波顿的这些估值方法，在他的投资生涯里取得了显著的成就。他同时强调，每个产业的最佳估值方法都有所不同。例如，在评估建筑公司时，股票市值与调整后的公司账面价值之比，是比较合适的估值方法，而传统的市盈率则没有太大意义。
原因在于房地产销售都是一次性买卖，不能确保长期利润。尽管如此，很多知名的投资者在谈到这类企业的吸引力之处时，总是会引用其市盈率指标，波顿对此并不赞同。
在熊市中，人们往往会讨论一些保守的估值方法，诸如股利回报率等。但波顿警告大家，即使公司没有任何盈利，一个聪明的卖方也能找到一些让股票看起来很有吸引力的估值方法。他劝告大家一定要小心一些比较新颖的估值方法。
5、如果判断一家公司有被兼并的可能性？
我们都知道，持有股票有一个好处，就是它们会被别人以高价全额收购。这个高价所产生的溢价，通常会是最后市场价的25%-30%。如果，存在竞争的话，这个溢价可能会更高。
想持有更多可能被收购的公司？
“那就多投资些中小型公司吧！”波顿说。
因为当一家公司的市值很高时，它一般不太容易成为收购目标。因此中小公司应该得到你的厚爱，因为他们更容易被收购。
一般来说，收购公司的有两类企业，一类是工业企业，他们通常会收购经营同类业务的公司。第二类是金融收购者，比如私募股权投资机构。
在前一类收购中，你可以很容易辨别出目标收购公司。在第二列收购中，私募基金有时是出于产业链考虑来进行收购，但更多时候则是因为看上了目标企业的某些财务特征，比如有稳定、可预期的现金流。
收购后，他们可以大幅增加收购公司的财务杠杆。扩大财务杠杆，公司的利润就会被利息费用所抵消。因此，评估这类企业时，企业价值（EV）/EBITDA的估值方法更有效。
有很多投资者根据小道消息来做判断，据此挑选在短期内可能被收购的公司。波顿建议，预测短期内的收购目标是不现实的。
而通过小道消息来投资，更是亏钱的最佳方式。
6、如何使用技术分析和图标？
波顿认为，技术分析能帮你及时扩大盈利。
每当他根据基本面决定投资个股，都会把技术分析当成一种辅助措施。如果技术分析和他的观点一致，波顿的投资就会比预定的投资更多。
如果技术分析和他的乐观看法不太一致，那他就会检查一下投资计划，看看是否忽视了某些消极因素。
“只有当我对个股基本面的判断十分有把握时，我才不理会技术分析的结论。”
波顿认为做技术分析时，有使用股价图的意识，比决定使用哪种技术分析方法更有用。他建议找到一种合适的分析方法，然后一直使用下去。
“内心深处，我是一个基本面分析师，但我相信把两种方法结合在一起效果会更好。”波顿不止一次地强调。
