编者语：
文/ 华创债券团队今年以来，医药板块表现强势，对此可能有以下几个原因：政策上的利好；行业盈利改善；此前机构低配医药股，近期加大医药股配置力度；避险情绪推动；估值优势凸显等，虽然短期已有所上涨，但全年来看，后期仍有机会，对于转债来说，上市转债中有哪些医药标的，基本面又如何？敬请阅读。
目前发行上市的转债中共有7只医药标的，分别为济川转债、康泰转债、九州转债、15天集EB、16以岭EB、特一转债和敖东转债。具体来看：
济川转债：正股基本面较好，业绩有望维持较高增长，尤其一季度流感可能带来业绩超预期，但转债目前绝对价位较高，接近赎回触发价，5月中旬将进入转股期，届时将大概率触发赎回，博弈空间已相对有限。
康泰转债：正股基本面较好，一季度业绩超预期，现有产品快速放量，叠加在研产品丰富，未来业绩有望保持高增长，虽然转债绝对价格已较高，但距离转股期还有一段时间，转债仍有跟随正股上涨空间，不过转债规模较小，仅3.56亿，上市后流动性快速下降，日均成交金额在1350万左右，而且评级较低为AA-，可少仓位参与。
九州转债：正股随着两票制影响的消退，业务结构的优化，业绩有望保持快速增长，正股估值也处于历史较低位置，同时转债绝对价位和转股溢价率均不太高，流动性也尚可，年初以来日均成交量在1800万左右，建议积极关注。
15天集EB：正股业绩稳定增长，全面布局创新药领域，近期股价大幅上涨，可能跟避免触发回售有关。对于后期，一种情况就是正股价格再次回落，迫于回售压力下修转股价，博弈下修，不过市场已经有较为充分的预期，估计利好也相对有限；另一种是股价继续上涨，没有回售压力也不下修，那么当前转股溢价率较高，还需继续压缩，从近期拉股价看估计下修概率不大。如果后期下修，即使当时涨幅有限，但不同于江南和骆驼，正股天士力基本面较好，有较强的驱动力，且下修后转债弹性也会变强；如果不下修还需要等待估值压缩。因此，考虑到转债绝对价位较低，可适当关注，关键是要解决量的问题。
16以岭EB：正股随着政策影响的消退，业绩有望企稳回升，正股弹性较差，而且转债流动性极差，年初以来日均成交量仅350万，经常基本没有成交，没有什么值得关注。
特一转债：正股17年业绩有所放缓，产品结构相对集中，短期没有新产品上市，只能通过营销扩大品牌知名度，注重现有产品的潜力挖掘，不确定性较大，不过正股市值小，股价波动大，容易炒作，同时转债规模小，弹性大，绝对价位不高，由于流动性差，只适合小仓位埋伏。
敖东转债：目前还未上市，发行规模为24.13亿，主体和债项评级均为AA+，初始转股价为21.12元，根据周四的收盘价20.77元看，初始转股价值在98.34元，转债条款中规中距。对于上市价位，按照目前存量转债平价对应的溢价率，如果给予6%-10%的转股溢价率，对应上市价格在104元-108元附近。正股主营业务短期难有亮点，可转债募投的四个项目建设期在两至三年，短期公司业绩仍跟广发证券投资收益有较高相关性，不过转债规模尚可，流动性应该不差，有低价可适当低吸。
一、医药行业转债梳理
3月市场分化明显，上证综指和上证50指数分别下跌2.78%和5.44%，而创业板指数大涨8.37%。行业上，医药生物板块表现抢眼，多只医药股创历史新高，申万一级行业的医药生物月涨幅达到11%，从2月初的底部反弹了近19%。细分行业中，医疗服务、医疗器械和生物制品涨幅靠前，3月分别上涨15.2%、13.1%和13.3%，中药表现相对较弱。
对于医药板块的大涨，可能有以下几个方面的原因：
第一，政策上的利好。3月以来医药行业政策暖风频吹，其中最重要的是国家机构改革方案中，与医药行业紧密相关的卫计委、食药总局、医改办三大部门被撤销，新组建国家卫生健康委员会、国家市场监督管理总局下属国家药品监督管理局和国家医疗保障局。此外，国家食药监总局还发布《创新药（化学药）Ⅲ期临床试验药学研究信息指南》等政策文件。
第二，行业盈利改善。目前已公布业绩快报的155家公司中，归母净利润同比增长的有115家，占比达到74%，其中增速在100%以上的有11家；已公布2018年一季度业绩预告的60家公司中，净利润同比增长上限为正的有50家，占比超过八成。
第三，此前机构低配医药股，近期加大医药股配置力度。去年食品饮料、家电等白马股表现很好，机构基本都处于超配，而医药股持仓配比偏低，同时今年以来白马股表现不佳，在政策刺激和行业温和复苏的背景下，机构加大了医药板块的配置。
第四，避险情绪推动。年初以来，市场波动明显加大，白马股、金融、周期股明显回调，而医药板块一直具有较好的防御属性且长期处于滞涨，获得部分资金的关注。
第五，估值优势凸显。去年白马股、金融等板块的上涨使得估值已有所修复，估值优势有所下降，而去年医药行业表现一般，估值继续压缩，今年2月估值触底，3月开始修复，目前根据申万一级行业医药生物估值要低于2010年以来均值水平，相对而言估值优势凸显。
综合来看，在多重利好的刺激下，近期医药板块表现抢眼，虽然短期已有所上涨，但全年来看，后期仍有机会，那么对于转债来说，目前上市转债中有哪些医药标的，基本面又如何？
目前发行上市的转债中共有7只医药标的，分别为济川转债、康泰转债、九州转债、15天集EB、16以岭EB、特一转债和敖东转债。时间上，天集、以岭和九州上市时间较早，济川和特一去年底上市，康泰近期才上市，敖东尚未上市，天集6月初将进入回售期，济川5月中旬进入转股期；规模上，最大的是敖东，为24.13亿，康泰和特一最小在3.55亿左右；申万行业上，天集、以岭和敖东属于中药，济川和特一属于化学制药，康泰和九州分别属于生物制品和医药商业。下面就正股和转债进行详细分析：
（一）济川转债
1、正股：蒲地蓝进入更多省级医保，叠加OTC放量助力业绩高增长
正股济川药业是集中西医药、中药日化、中药保健产品研发、生产制造、商贸流通为一体的国家级高新技术企业集团，专注于“儿科、妇科、呼吸科、消化科及老年病”等优势领域药品的研发、生产和销售，不断拓展中药日化和中药保健品产业。一线品种主要包括蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶片胶囊、小儿豉翘清颗粒；二线品种主要包括健胃消食口服液、三拗片、川芎清脑颗粒等产品。
业绩表现上，公司尚未公布年报和业绩快报，前三季度实现营收和归母净利润分别为42.14亿和9.07亿，同比分别增长20.17%和34.18%，13年以来公司营收和净利润保持较高增速增长，复合增速分别为18%和23%。从营收结构看，清热消毒类（主要是蒲地蓝）占比达到46%，其次是消化类和儿科类，占比分为为23%和14%。
公司未来的看点主要在于：（1）蒲地蓝进入更多省级医保目录，OTC端拓展力度加大。蒲地蓝是公司的第一大品种，2016年销售金额超过20亿，增速约30%，近期蒲地蓝进入山东省新版医保目录，自去年以来已陆续调入6省目录，目前进入地方医保省份数量达到13个，后续仍有望调入其他省份。2017年公司将OTC端的销售作为重点，目前店面覆盖工作进展顺利，预计于2018年开始逐步体现销量，有望继续保持30%+的高增速。同时，增补进入多省医保目录也将明显有助于该品种在医院端的销售，保持医院端增速稳定在10-15%。2018年在OTC端拓展以及医保目录增补的双轮推动下，该品种有望维持20%以上的高增速。
（2）小儿豉翘进入新版流感诊疗目录，继续维持快速增长。年初以来我国流感爆发，公司的小儿豉翘清热颗粒列入推荐用药，一季度销售增速大幅提升，为全年业绩奠定基础。
（3）雷贝和其他二线品种有望保持稳定增长，此外，东科制药的品种在公司的营销体系推动下继续快速增长并且利润率持续提升，也将为公司业绩带来新的增量。
综合来看，未来公司业绩有望维持较高增速，根据华创医药预测，预计2017-2019年净利润分别为12.26亿，15.90亿和20.77亿，EPS分别为1.51、1.96和2.56元。
二级市场表现上，公司股价一直震荡上行，本周再创历史新高，接近51元，总市值达到407亿。估值上，目前PE（TTM）为35倍，低于申万三级行业估值的49倍中位数。
2、转债：5月中旬进入转股期，接近赎回触发价
转债去年11月中旬发行，规模为8.43亿，今年5月13日将进入转股期，截止本周四转债价格在123.42元，正股价格为50.3元，转股溢价率在0.7%左右，赎回条款为15/30,125%，赎回触发价为51.3元，目前正股价格距离赎回触发价所需涨幅仅为2%，考虑到还有一个月进入转股期，结合正股基本面、股价走势以及市场对医药板块的较高关注度，估计届时转股概率较大，但由于目前价格已较高，博弈赎回的空间相对有限，如果假设转债能涨到130元，则还有5%左右的空间，转债流动性尚可，日均成交量在2200万，评级为AA。
综合来看，正股基本面较好，业绩有望维持较高增长，尤其一季度流感可能带来业绩超预期，但转债目前绝对价位较高，接近赎回触发价，5月中旬将进入转股期，届时将大概率触发赎回，博弈空间已相对有限。
（二）康泰转债
1、正股： 疫苗生产龙头企业，现有产品快速放量，在研产品丰富
正股康泰生物公司主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，是国内疫苗生产龙头企业之一，目前主要产品有重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（10μg、20μg、60μg 三种规格）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗等产品，同时公司拥有国内先进的疫苗研发中心，通过多年来不断的研发创新，现已形成产品线丰富、产品结构优良且具有良好市场前景的疫苗产品梯队。
业绩表现上，此前公布的17年业绩快报显示，17年营业收入和归母净利润分别为11.64亿和2.18亿，同比分别增长111%和152%，同时公布了18Q1业绩预告，预计归母净利润1-1.2亿元，同比增速为255%-327%，业绩的大幅增长主要由于五联苗断货，导致四联苗销售大幅增长，同时受益加大市场推广力度，Hib、乙肝等品种保持稳定较快增长，同时公司公布一季度业绩预告，净利润为1.0亿至1.2亿，同比变动255.5%~326.6%，依旧保持快速增长。
公司未来的看点在于：（1）现有产品快速放量，尤其是四联苗。百白破-Hib 四联苗是公司的独家品种，由于巴斯德五联苗至少断货至 2018 年底，四联苗放量速度有望进一步加快，长期对Hib、百白破单苗也将形成替代；公司乙肝疫苗国内市占率第一，其中60μg 为独家品种，正在申报为免疫调节剂，若获批准有望打开公司乙肝疫苗成长空间；Hib单苗在多联苗替代趋势下，国内整体需求有所下滑，但公司市占率稳步提升；麻风二联苗需求稳定。
（2）在研产品丰富，未来将陆续上市。根据半年报披露，公司在研项目25项，其中5项已申请药品注册批件，10项已经获得临床批件，1项已经申请临床研究，9项处于临床前研究阶段。18年开始陆续有新产品上市，提供业绩增量，重磅的有冻干人用狂犬疫苗（MRC-5细胞）、13 价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）等，其中MRC-5细胞有望18年低获批，、13 价肺炎疫苗有望19年底获批。
（3）销售体质改革，提升盈利能力。公司的销售模式由原来的“经销为主，直销为辅”转变为“直销模式”，原来部分经销商转为推广商，负责疫苗的终端推广。公司也在计划继续扩充销售队伍，一方面建设公司的直销队伍，加大新招销售人员和将部分推广商纳入公司员工编制；同时建设封闭式的推广商队伍，以往的推广商可以同时推广行业内其他公司非竞品疫苗，现在要求签约推广商只能推广公司的疫苗，在管理也更加严谨、规范。
二级市场表现上，公司股价自2月初以来震荡上行不断创历史新高，累计涨幅超过80%，公司是17年初上市的新股，目前总市值在270亿左右，流通市值在100亿，今年2月初解禁1.13亿股，占总股本的27%，下次解禁在2020年2月初，中短期没有解禁压力。估值方面，目前正股市盈率（PE-TTM）在124倍左右，
2、转债：绝对价位较高，但仍有上涨空间
康泰转债3月19日才上市，上市首日涨幅接近20%，主要是发行到上市期间正股价格持续上涨，之后转债继续震荡上行，最高达到143元，近几个交易日回落至132.5元左右，目前转股溢价率为-2.6%。转债赎回条款为15/30,130%，对应的赎回触发价为61.11元，目前正股价格63.95元，超过赎回触发价，好在转股期要到8月7日，所以虽然转债绝对价位较高，但转股期前要是正股继续上涨，转债仍有上涨空间。不过转债规模较少，仅3.56亿，上市后流动性快速下降，日均成交金额在1350万左右，而且评级较低为AA-。
综合来看，正股基本面较好，一季度业绩超预期，现有产品快速放量，叠加在研产品丰富，未来业绩有望保持高增长，虽然转债绝对价格已较高，但距离转股期还有一段时间，转债仍有跟随正股上涨空间，可适当少仓位参与。
（三）九州转债
1、正股： 民营医药流动龙头，政策影响消退，业务结构优化
正股九州通国内最大的民营医药流通企业，主营业务为药品、医疗器械、中药材与中药饮片、食品、保健品等产品的批发，零售连锁，药品生产和研发以及增值服务业务。国内医药流通企业的经营模式主要分为“面向二级及以上医疗机构为主的经营模式”及“以市场分销为主的经营模式”两种，九州通属于后者，该模式指医药流通企业以下游分销商、药店、民营医院和诊所等市场化客户为主要销售对象，提供药品销售及配送服务。其特点是毛利率较低、费用较少、配送周转速度较快和账期较短。
业绩表现上，此前公布的17年业绩预告显示，预计净利润在14.04亿~14.91亿，同比增长60%~70%，受“两票制”影响，公司低毛利率的分销调拨业务占比下降，而高毛利的零售业务和医院纯销业务占比增加，使得公司毛利率从16年的7.84%小幅增长至17Q3的8.2%。分产品来看，2017H1公司核心业务西药、中成药销售收入294.22 亿元，占比为81.2%，毛利率提升0.88个百分点至7.65%；医疗器械与计生用品销售收入31.16 亿，同比增长38.22%，毛利率下降1.85个百分点至8.09%；中药材与中药饮片销售收入13.69 亿元，同比增长39.22%，毛利率下降3.6个百分点；消费品销售收入为21.29亿，同比增长61.43%，毛利率提升0.62个百分点。
公司未来看点在于：（1）“两票制”影响接近尾声，业务结构优化。公司批发业务主要包括传统的分销调拨业务（客户为下游分销商）、分销终端业务（客户为民营医院、药店诊所等）、医院纯销（二三级公立医院、基层医院）。17年“两票制”出台对医药商业公司影响较大，尤其是公司的分销调拨业务会受到较大的影响，但随着大部分省份已经出台，对行业影响接近尾声，而且公司分销调拨业务占比近几年不断下降，对公司影响有限；相反公司可以凭借物流网络优势，渠道下沉，将分销调拨业务转向分销终端、医疗机构的纯销，这块毛利率更高，能够提升毛利率，改善业务结构，而且公司也能借此机会以较小代价并购部分小公司从而扩大渠道。
（2）零售端优化升级，受益于处方外流。零售端同样会受益于两票制，目前公司有零售店900多家，正在不断优化升级，且会受益于处方外流带来的业务增长机会。（3）消费品业务快速增长。近年来该业务进入快速增长，2017年上半年销售额达21.3亿，同比增长61%，主要得益于奶粉业务的高速增长。目前消费品流通行业集中度低，行业市场空间广阔，公司凭借原有物流体系，有望保持该业务的快速增长。
二级市场表现上，正股价格去年11月至今年2月遭遇一波下跌，从22.33元下跌至16元左右，之后迎来一波反弹，幅度接近30%。目前公司总市值为371亿，流通市值为325亿，5月15日将面临4863万股限售股解禁，占总股本的2.59%；2月9日控股股东楚昌集团计划择机增持公司股份，不低于公司总股本的0.05%，不超过公司总股本的1%，目前已累计增持公司股份108.7万股，占总股本的0.058%，增持均价为16.72元/股，未来会继续增持。估值上，目前公司动态PE为27倍，处于历史低位水平，略高于行业中位值的24倍。
2、转债： 绝对价位和估值不太高，流动性也尚可
九州转债16年1月底就上市了，转债余额15亿，上市初期价格最高达到145元，之后震荡下行，期间有过两波较大行情，去年11月转债跟随正股下跌，从130元左右最低跌至105元左右，近期反弹至115元左右，对应转股溢价率在8%左右，绝对价位和转股溢价率均不太高。转债流动性也尚可，近期有所放量，年初以来日均成交金额在1800万左右，相对能够买到量，目前正股距离赎回触发价还需20%左右的涨幅。持有人结构上，根据去年基金年报披露，易方达安心回报和华商双债丰利持仓较多，分别为1.4亿和1.07亿，占发行量的9.33%和7.12%，其次是富国和平安大华，分别在1亿和0.6亿左右。
综合来看，正股随着两票制影响的消退，业务结构的优化，业绩有望保持快速增长，正股估值也处于历史较低位置，同时转债绝对价位和转股溢价率均不太高，流动性也尚可，建议关注。
（四）15天集EB
1、正股：业绩增速稳定，全面布局创新药领域
正股天士力是以大健康产业为主线，以生物医药产业为核心，以健康产业和医疗康复、健康养生、健康管理为两翼的高科技国际化企业集团，聚焦中国市场最大、增长最快的心脑血管、消化代谢、抗肿瘤等治疗领域。主营业务包括现代中药、生物药和化学药三大块，其中现代中药以复方丹参滴丸为主，生物药主要是独家品种的普佑克，化学药已上市产品包括抗肿瘤用药、心血管用药、精神类用药及保肝护肝用药等产品系列。经营模式采取双业态销售模式：一是工业产品的自营销售，即医药工业经营模式；二是第三方产品销售，即医药商业经营模式。
业绩表现：2017年年报显示，公司医药工业板块营收68.14亿，同比+10.29%，其中中药品种同比增长6.24%。主要品种中，预计复方丹参滴丸实现个位数增长；注射用益气复脉和注射用丹参多酚酸略有下滑，；部分中成药品种增速提升，包括养血清脑颗粒同比增长49.14%，穿心莲内酯滴丸同比增长34.21%。
化药板块同比增长23.83%，主要系替莫唑胺（帝清）及水林佳（水飞蓟宾）增速加快带动。生物药中，普佑克进入国家医保目录后放量，同比增长161.52%，达到0.99亿，预计2018年将继续保持快速增长。未来有望成为10亿级别的重磅品种。
医药商业：受益于两票制及行业整合，医药商业板块同比增长19.82%。子公司天士力营销集团于2017年8月挂牌新三板，拓宽了公司的融资渠道、改善债务结构、提高整体盈利能力。
公司未来看点：.（1）“四位一体”研发模式，创新药首仿药全面推进。公司持续加大研发投入力度，包括自主研发费用6.16亿即其他研发投资5.77亿，在心脑血管、消化代谢及肿瘤三大领域合计数十个品种全面推进。自主研发方面，拥有在研新药及仿制药37项，包括丹滴、普佑克新适应症的开发及多个独家品种的研发；产品引进方面，引入法国Pharnext的全球首款治疗腓骨肌萎缩症的孤儿药PXT3003，美国III期进展顺利，同时在国内申报多中心临床；上海赛远的安美木单抗处于I期临床。合作研发方面包括1.1类新药治疗用乙肝腺病毒注射液T101，以及重组溶瘤痘苗病毒注射液T601；投资方面，获取了派格生物长效GLP-1类似物和GLP-1 Glucogan双受体激动剂的市场优先权；以及健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素的销售优先权。
（2）费用控制良好，应收账款有所增加。报告期内整体毛利率36.22%，同比下降0.19百分点，基本维持稳定。销售费用率15.75%，同比减少1.19百分点；管理费用率6.29%，同比增长0.06百分点；财务费用率1.98%，同比增长0.34百分点，费用率控制较好。应收账款67.48亿，同比增长38.37%，主要系公司医药商业拓展医院终端销售业务，销售货款的回款期加长所致；经营活动产生的现金流量净额为-8255万，主要系票据贴现利率高于贷款利率，公司减少票据贴现；且报告期内医药商业拓展医院终端销售业务，销售货款的回款期加长所致。
综合来看，未来业绩有望保持稳定增长，根据华创行业预测预计2018-2020年归母净利润分别为15.91、18.17和20.66亿，EPS分别为1.47、1.68和1.91元。
二级市场表现上，正股股价2月初以来大幅反弹，幅度接近40%，一方面是板块整体表现较好，另一方面可能是为了避免触发回售，因为6月初转债将进入回售期，经过拉升后正股价格刚好在回售触发价附近，如果是为了避免回售拉升，那么后期股价会有比较大的支撑。估值上，目前PE（TTM）在35倍左右，处于近10年的均值水平，要高于申万中药板块中位值在26倍，不过公司未来的看点在创新药，相对估值也高点。
2、转债：6月将进入回售期，有下修预期，但流动性差
15天集EB15年6月初发行，规模为12亿，发行时点刚好是牛市高点，转股价定的很高为56.02元，之后股灾，正股价格大幅下跌，一直低于回售触发价，但由于没到回售期，公司没有主动下修转股价，转债价格一直在100-105元震荡。今年6月8日将进入回售期，此前市场也预期公司可能会迫于回售压力下修转股价，即使不下修，107元的回售价也不低，不过近期正股大幅拉升后，回售压力有所缓和，如果后期正股价格继续上涨，没有回售压力的情况下，公司可能还是不会下修转股价，而目前转股溢价率比较高在30%左右，转债绝对价位不高仅104元左右，其实最大的问题是转债的流动性比较差，日均成交量仅700万左右，很多时候成交量很小，想买也难买到。持有人结构上，易方达安心回报和工银瑞信的两只基金持仓占比较高，分别为1.12亿和0.68亿，占发行量的9.32%和5.6%。
综合来看，正股业绩稳定增长，全面布局创新药领域，华创行业推荐评级，但对于EB来说，一种情况就是后期正股价格再次回落，迫于回售压力下修转股价，博弈下修，不过市场已经有较为充分的预期，估计利好也相对有限；另一种是股价继续上涨，没有回售压力也不下修，那么当前转股溢价率较高，还需继续压缩；最后一种就是在没有回售压力下主动下修。如果后期下修，即使当时涨幅有限，但不同于江南和骆驼，正股天士力基本面较好，有较强的驱动力，且下修后转债弹性也会变强；如果不下修还需要等待估值压缩。因此，考虑到转债绝对价位较低，可适当关注，关键是要解决量的问题。
（五）16以岭EB
1、正股： 政策影响逐渐消退，业绩有望恢复稳健增长
正股以岭药业以发展创新中医药为主营业务，在创新络病理论指导下，围绕心脑血管病、肿瘤、感冒呼吸系统疾病、糖尿病及其并发症等四大类国家重点防治的重大疾病，开发系列特色专利中药，在医药行业形成了独具特色的产品布局优势，其中心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域已经处于行业领先地位。主要产品包括心脑血管病领域的通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊，以及感冒呼吸疾病领域的连花清瘟胶囊。
业绩表现上，此前公布17年业绩预告显示，17年营收和净利润分别为41.6亿和5.46亿，同比分别增长7.6%和2.6%，17年公司业绩增速有所放缓，主要是由于两票制等政策的出台，公司对销售渠道进行了调整，导致业绩承压。分产品来看，2017H1心脑血管类药营收为14.69亿，较去年同期增长6.2%，占总营收比例为65.4%；抗感冒类药营收为4.27亿，同比增长10.1%，占比为19%，其他主营业务营收为3.25亿，占比为14.5%。
公司未来的看点在于：（1）两票制影响消退，业绩有望逐步企稳回升。伴随全国大部分省份已推出两票制，公司也积极调整销售渠道，影响有望逐步消除。强势领域的心脑血管类药有望保持稳定增长，预计增速在5%~10%，其中芪苈强心胶囊增速较快，未来销售规模有望超过通心络和参松养心；抗感冒类的连花清瘟数两票制的影响也将消退，同时美国FDA二期临床研究也在顺利进行，其他二线品种如养正消积胶囊、津力达颗粒等也有望保持较快增长。
（2）布局国际制剂业务，培养新的增长点。公司化药板块制定了“转移加工—仿制药—专利新药”三步走的发展战略，国际化的生产、质量、营销、管理队伍已基本建立，截至半年报已有7个ANDA产品申报美国FDA注册，后续还将开展更多ANDA项目的申报，有三个化药一类新药正在开展一期临床试验。
（3）大健康板块稳健发展，已经建立起线上与线下销售相结合、国内与国际市场相结合、药品销售与健康产业相补充的业务发展模式，形成了优势资源整合的新型核心竞争力。
二级市场表现上，股价2月初以来反弹了近20%左右，股价波动较小，换手率低，目前总市值在186亿，3月下旬有7472万股解禁上市，占总股本的6.2%。估值上，目前正股PE（TTM）在34倍左右，处于历史低位，高于行业估值的中位数。
2、转债：流动性极差
16以岭EB是16年6月16日发行上市，规模在8亿，上市后涨了一波最高到130元，17年开始下跌，最低跌至2月初的99元左右，近期小幅回升。下修条款为10/20,85%，下修触发价为15.13元，回售条款为10/20,80%，回售触发价为14.24元，回售期要到明年4月，目前正股价格略高于下修触发价，条款上没有什么值得关注。转债最大的问题在于没有流动性，年初以来日均成交量仅350万，经常基本没有成交，持有人结构上，根据基金年报披露，东方红收益增强、易方达安心回报、民生加银转债优选持仓较多，占发行量的比例分别为5.07%、4.35%和4.08%。
综合来看，正股随着政策影响的消退，业绩有望企稳回升，正股弹性较差，而且转债流动性极差，没有什么值得关注。
（六）特一转债
1、正股： 业绩增速有所放缓，不确定性较大
正股特一药业主要从事中成药品、化学制剂药品、化学原料药的研发、生产和销售，主要药品制剂产品涉及止咳化痰类、补肾类、抗感染类、心脑血管类和消化系统类药物等，核心产品是具有近百年悠久历史的止咳宝片，有其独特的祛痰、镇咳、平喘的疗效，有较高的认可度和忠实用户群体。
业绩表现上，17年年报显示，公司营收和归母净利润分别为6.87亿和1.06亿，同比分别增长4.74%和12.2%，增速均较去年同期有所放缓，大部分中药材涨价幅度较大，对业绩有一定压力。分产品看，化学制剂药17年营收为3.66亿，同比增长3.7%，占总营收比例为53.3%，中成药营收为2.33亿，同比仅增长0.9%，占比为33.9%，化学原料药和化工产品及其他营收增长较快，均在20%以上，占比在10%和3%左右。分地区看，主要集中在华南和华东，占比分别为40%和20%，华南较去年下降2个百分点，华东上升2个百分点。
公司18年利润增长点主要通过提升品牌知名度、加强营销队伍和渠道建设、加强技术创新和内部管理，注重内部产品的潜力挖掘，促进内生式增长。现有产品上，考虑到原材料涨价压力，将适度提高部分中成药产品特别是核心产品的销售价格，同时将继续挖掘现有产品的潜力，特别是铝碳酸镁咀嚼片（消化系统用药）、独活寄生颗粒（腰膝冷痛用药）等产品的市场开发，丰富产品组合。销售渠道上，将加强直接与全国百强连锁和区域重点连锁的销售业务比重，加强与这些连锁药店的管理和业务联系；对现有经销商未能覆盖的终端市场开发，包括诊所和零售药店的开发和自主渠道建设。
二级市场表现上，17年以来股价持续震荡下跌，目前处于相对底部，公司总市值仅37亿左右，流通市值才21亿，股价波动大，容易炒作，近期公司部分监事、管理人员披露减持计划，不过量不大。估值上，目前PE（TTM）为35倍，处于上市以来的低位，低于申万行业估值42倍的中位数。
2、转债：规模小，评级低，流动性差
特一转债17年底上市交易，规模较小仅3.54亿，上市首日破发，之后小幅震荡上涨，目前转债价格在105元左右，绝对价位不高，转股溢价率在13%，转债评级较低，主体和债项评级均为AA-，同时转债流动性差，日均成交量仅300万左右。
综合来看，正股17年业绩有所放缓，产品结构相对集中，短期没有新产品上市，只能通过营销扩大品牌知名度，注重现有产品的潜力挖掘，不确定性较大，不过正股市值小，股价波动大，容易炒作，同时转债规模小，弹性大，绝对价位不高，由于流动性差，只适合小仓位埋伏。
（七）敖东转债
1、正股： “医药＋金融”双轮驱动
正股吉林敖东主要从事中成药、生物化学药研发、制造和销售，同时积极拓展保健食品、食品、养殖、种植等领域，逐步发展成为以医药产业为基础，以“产业＋金融”双轮驱动模式快速发展的控股型集团上市公司。
业绩表现上，公司17年营收为29.77亿，同比增长8.77%，归母净利润为18.63亿，同比增长11.82%，公司主营业务是医药，但净利润主要来自广发证券的投资收益，受广发证券业绩波动影响较大，比如16年净利润同比下降37.75%，就是广发证券投资收益同比下降41%带动，而17年投资收益14.81亿，同比增长12.6%，带动净利润同比回升。
近年来，公司主营业务增速高位回落，其中中成药营收增速和占比均有所下降，17年营收为12.1亿，同比下降2.2%，占比下降4.4个百分点至41%，而化学药品营收增速较高和占比提升，17年营收为16.8亿，同比增长17.7%，占比提升4.5个百分点至56.9%，同时公司整体毛利率一直维持较高水平，在71%左右，但是公司销售费用占比较高，达到46%左右。公司未来最大看点在本次可转债募集资金建设四个和公司医药主业相关项目，不过建设较长均为两年或三年，短期难有利润贡献，因此短期看公司业绩仍和广发证券表现有较高的相关性，好在广发证券在行业中居前列，投行和资管业务优势明显，即使在行业整体环境低迷的情况下，也能保持较为稳定的增长。
2、转债：尚未上市，预计上市价格在104-108元
敖东转债3月初发行，目前还未上市，发行规模尚可为24.13亿，主体和债项评级均为AA+，初始转股价为21.12元，根据周四的收盘价20.77元看，初始转股价值在98.34元，转债条款中规中距。对于上市价位，按照目前存量转债平价对应的溢价率，如果给予6%-10%的转股溢价率，对应上市价格在104元-108元附近，考虑到短期即将上市，正股股价波动也较小，估计上市价格也难有大变化。按照估计的上市价格，可适当低吸，不过短期公司业绩依旧靠投资收益估计难有表现，对应转债也难有表现。（完）
文章来源：微信公众号“屈庆债券论坛”2018年4月13日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：彭淳懿
