作者：天风宏观团队
地方债务的潮水正在迅速退去，是平稳撤退还是中途搁浅？尽管地方政府隐性债务规模尚不清楚，但在资管新规的靴子即将落地的时点，我们认为有必要提示潜在的信用风险暴露，并对地方政府显性债务的风险水平和风险分布进行梳理。
总体来看，地方显性债务压力尚在可控范围之内，然而隐忧来自地方隐性债务，其体量可能并不亚于现存显性债务。金融自由化的潮水退去过程，也是有地方政府隐性担保的存量资产重新定价的过程，无法排除在撤退中发生慌乱的可能，特别是地方政府融资条件受限且显性债务压力已然高企的地区，未来面临的问题可能会更加棘手。
地方债务的潮水正在迅速退去。继财政部去年11月下发92号文要求对PPP入库项目进行集中清理、清退后，近期已有部分地方政府叫停、大量清退PPP项目建设。在一系列监管政策的围追堵截之下，地方政府债务“开正门，堵旁门”的管理思路正愈发清晰，随之而来的将是隐性债务的抑制和逐步显性化，以及去杠杆融资收紧过程中债务风险的逐渐暴露。
当潮水退去，是平稳撤退还是中途搁浅？尽管地方政府隐性债务仍在摸底，具体规模尚不清楚，但在资管新规的靴子即将落地的时点，我们认为有必要提示潜在的信用风险暴露，并对地方政府显性债务的风险水平和风险分布进行梳理。与此同时，2017年以来地方债在一级、二级市场中的市场化属性越来越高，这为我们提供了除财政基本面之外考察地方债务风险的新维度。
一、地方政府债务风险
考察地方政府债务风险可以从两个角度入手，一是基于财力-债务基本面，属于对地方政府负债、偿债压力的客观衡量，多采用比率类指标；二是基于地方政府债券在一级、二级市场的相对表现，属于投资者对地方政府债务风险状况、投资价值的主观判断，多采用债券发行利率、存量债券到期收益率等指标。
地方政府负债比率
衡量地方政府负债比率的指标有两种，一是负债率，指政府债务余额占GDP的比重，反映地方政府的杠杆率；二是债务率，指政府债务余额占综合财力的比重，反映地方政府的长期偿债负担。
根据国务院2016年印发的《地方政府性债务风险应急处置预案》，以一般公共预算收入作为偿债来源的一般债务违约的，可以采取调减投资计划、统筹各类结余结转资金、调入政府性基金或国有资本经营预算收入、动用预算稳定调节基金或预备费等方式筹措资金偿还；以政府性基金收入作为偿债来源的专项债务违约的，应通过调入项目运营收入、调减债务单位行业主管部门投资计划、处置部门和债务单位可变现资产、调整部门预算支出结构、扣减部门经费等方式筹集资金偿还债务。因此，计算地方政府综合财力应包含三方面内容：公共财政财力、政府性基金财力、国有资本经营财力，其中：
公共财政财力=一般公共预算收入+中央税收返还和转移支付+地方政府债券收入+调入资金+上年结余收入；
政府性基金财力=政府性基金收入+中央转移支付+专项债券收入+调入资金+上年结余收入；
国有资本经营财力占综合财力比重一般不足1%，处理数据时不做统计。
根据统计结果，从负债率看，共有12个省份负债率达到或超过20%，负债率最高的贵州为52%，青海、云南、内蒙古、辽宁均高于30%；从债务率来看，共有10个省份债务率超过60%，其中贵州最高为86.6%，云南省85.2%的债务率紧随其后，辽宁、陕西、内蒙古均超过70%。
从这两个指标看，近期言辞激烈地表态要处理政府隐性债务项目的新疆，并不是显性负债比率最高的地区。
地方政务偿债压力
相比于上述负债比率指标主要衡量地方政府的长期债务压力，短期偿付额（1年内到期债务金额+未到期债务付息金额）占政府综合财力比重更能反映地方政府的短期偿债压力。随着2015年发行的3年期地方政府债今年陆续到期，从今年6月起至11月，每个月地方政府债券到期量均超过1000亿元，偿付压力明显升高。
统计各地方政府2018年到期债券与付息金额占综合财力比重（剔除今年一季度已到期的债券），从绝对值看，今年余下三个季度政府债务存量最高的江苏省偿付规模也最大，超过1000亿元；从比率看，各地方政府短期偿付率均在9%以下，共有11个省份短期偿付率超过5%，最高的贵州为8.7%，辽宁8.1%，云南、陕西超过7%，宁夏、河北超6%，偿付压力不低。
新发地方政府债券票面利率
地方政府债券发行利率反映了一级市场投资者对地方政府债务风险的主观判断，同时也代表了地方政府的融资成本。
首先，为排除因发行债券期限不同造成的利率差异影响，本文统一选取发行量最大的5年期地方政府债券为样本；其次，考虑到过去一年债券市场波动剧烈，发债时点不同对发行利率的影响较大，本文用地方政府债券发行利率与债券起息日5年期国债到期收益率之差衡量发债利率高低，利差越大代表发行利率越高；最后，以债券发行额度为权数，计算过去一年地方政府债券发行利率与国债利差的加权平均数。
结果显示，地方政府债券发行利率（亦即发债成本）最高的省份为广西，平均利差达到55bp，宁夏、内蒙古、云南、福建、陕西紧随其后，平均利差都在50bp上下。
根据上文中负债比率和偿债压力的结果对各省份进行打分，得到基于财政-债务基本面的地方债务风险排序。将排序与发债成本进行比较，可以发现整体上负债比率和偿债压力较高的省份发债融资的成本也相对较高，反映一级市场投资决策与地方政府财政-债务基本面较为匹配。
但是值得注意的是，负债比率和偿债压力均名列前茅的贵州，地方政府债券发行利差仅为38bp，在全国各省份中处于中等偏低水平。除合理误差之外，可能还存在一些非市场化因素，一是国家政策对贵州支持力度较大，部分补助、优惠措施会对购债机构的收益有所补偿，因此发行利率也可以相应适当降低；二是贵州地方债务显性化程度较高，隐性债务比例较低。2014年财政部开始对地方存量债务进行甄别后，贵州省政府负有偿还责任的债务从2013年6月的4623亿元上升至2014年12月的8774亿元，增长近一倍。
相反，个别省份负债比率和偿债压力排名并不靠前，但一级市场发行利率相对偏高（广西、福建、江西等），可能也与上述非市场化、非基本面因素有关。
此外，对于北京、上海、浙江这类经济财政实力强、债务风险相对较低的地区，政府发债融资成本优势相对更为明显。
存量地方政府债券到期收益率
与债券发行利率类似，存量地方政府债券到期收益率反映了二级市场投资者对地方政府债务风险的主观判断。
存量债务收益率不涉及发行时点的问题，不需要转换为利差衡量，但是仍然需要控制期限。目前存量地方政府债券中，剩余期限介于4-5年之间的比例最高，因此样本选取剩余期限在4-5年之间的存量地方政府债券。以债券余额为权数，计算目前各省份存量政府债务到期收益率的加权平均数。
结果显示，存量地方政府债到期收益率最高的省份为云南，平均收益率为4.26%，内蒙古、陕西、辽宁紧随其后，均超过4.25%。
将上一节中的排序与存量债务收益率做比较，二者也存在明显的正相关关系，亦即地方政府负债比率和偿债压力越高，存量债务收益率（折价）也越高，反映二级市场投资决策与地方政府债务风险基本面基本一致。
从分布形态上看，各省点位的分布较一级市场发行利率对应图形更集中，“异常值”较少，反映出当地方政府债券发行进入二级市场后，财政-债务基本面对债券价值的影响更加显著。
小结
通过地方政府的债务率、负债率和短期债务率等指标，可以基于财力-债务基本面对地方政府债务风险进行客观衡量。通过地方政府新债发行利率和存量债券到期收益率等指标，可以基于一级、二级市场投资者对债券投资价值的判断对地方政府债务风险进行主观考察。结果显示，两个角度展示的地方政府债务风险情况基本一致，高负债比率、高偿债压力的省份同样面临较高的债券融资成本和二级市场债券折价。
从风险水平来看，绝大多数省份负债比率处于警戒线之下，显性债务风险整体可控。但是随着2015年发行的3年期地方政府债今年陆续到期，地方政府偿债压力有所升高，贵州、辽宁、云南、陕西2018年剩余3季度债务到期+付息金额占综合财力比例超过7%，偿付压力不低。
从风险分布来看，根据前述结果对地方政府债务风险划分梯队，第一梯队风险最高，后续梯队风险依次递减。结果显示，东北部（辽宁、内蒙古）和中西部地区（贵州、云南、宁夏、陕西、青海、四川）风险相对较高，东部沿海地区省份风险相对较低。
二、地方城投债务风险
虽然2014年财政部43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》）明确要求剥离融资平台公司政府融资职能，2017年以来政策压力和监管力度也继续加码，城投公司信用与地方政府信用正持续剥离，但城投公司的转型和市场化运营并非一日之功，多数公司与地方政府仍然有千丝万缕的联系，且与地方隐性债务高度相关，因此有必要对地方城投债务风险也做梳理。
我们用存量城投债到期收益率来衡量二级市场对地方政府隐性债务风险的主观判断。首先还是控制期限变量，将存量城投债按剩余期限以0.5年为单位分组，取债券余额总和排名前五的组别为样本（分别为剩余期限2.5-3年、4.5-5年、3-3.5年、0-0.5年、2-2.5年），以债券余额为权数计算各省份存量城投债平均到期收益率。因分组较多，仅取每组到期收益率前十五名省份情况列式如下：
5组共75个样本中共出现23个不同省份，平均每个省份在3.3个组别中出现，表明虽然不同组别具体排名有所差异，但是整体稳健性相当高，此方法可以较好的考察不同省份存量城投债到期收益率的差异。
进一步对各省份打分，每一组中排名序号即为所得分数，5组数据加和后计算平均得分，分数越低代表存量城投债收益率越高。与地方政府债类似，我们根据分数结果，将各省份分成五个梯队，第一梯队代表地方城投债风险最高，后续梯队风险依次降低，结果如下：
从梯队结果看，北方地区（辽宁、吉林、黑龙江、内蒙古、河北、河南）和西南地区（贵州、广西、云南）城投债风险明显高于其他地区，中部地区除江苏外城投债风险处于中等水平，东部沿海地区（除江苏外）和西北地区风险相对较低。
对比地方政府债务风险和城投债务风险，可以发现整体风险分布大体一致，东北部和西南部地区风险相对较高，东部地区风险相对较低，从侧面反映出地方政府财政-债务基本面仍然是市场判断城投债风险的重要因素之一。
此外，也有个别省份的风险梯队存在一定差异，例如宁夏地方政府债务风险被划分在第一梯队，而城投债务风险被划分为第五梯队，主要原因是宁夏城投债存量规模较小，仅为政府债存量的11%，为全国最低，并且有担保的债务占比达到32%，为全国第二；江苏地方债务风险为第四梯队，城投债务风险上升至第二梯队，对应其城投债存量规模大，为政府债存量的118%，全国第二。这从侧面反映出市场对城投债风险的判断也不仅依赖政府财政-债务基本面，城投公司信用与地方政府信用有所剥离。
三、地方债务隐忧
由前述结果来看，地方显性债务压力尚在可控范围之内，然而隐忧来自地方隐性债务。2014年底地方政府性债务甄别完成后，15.4万亿政府显性债务纳入预算。然而后续几年，地方政府借由PPP、政府购买服务、政府投资基金等方式形成了不少隐性债务，其体量可能并不亚于现存显性债务。从个别地区政府网站公布的信息来看，隐性债务存量甚至数倍于显性债务，例如：北京市西城区截至2016年底显性债务余额4690万元，隐性债务余额331亿元；内蒙古呼伦贝尔市下属县级市根河市，截至2017年11月底债务规模18亿元，其中限额内债务3亿元，隐性债务15亿元。尽管地方隐性债务具体规模尚不清晰，但随着各地方开始对隐性债务进行摸底，越来越多的隐性债务将会显性化。
金融自由化的潮水退去过程，也是有地方政府隐性担保的存量资产重新定价的过程，在资管新规的靴子即将落地的时点，无法排除在撤退中发生慌乱的可能，我们认为有必要在近期提示潜在的信用风险暴露，特别是地方政府融资条件受限且显性债务压力已然高企的地区，未来面临的问题可能会更加棘手。
风险提示
隐性债务规模超预期；地方政府融资条件大幅收紧
