投资要点：CDR试点有望加速上市公司回归，为国内资本市场引入活水。预计首批试点的目标企业规模预计达9万亿元，预计CDR贡献收入约占17年营收的2%-10%。拥有全球业务布局的综合性龙头券商更具有优势，推荐中金公司、华泰证券。
CDR试点有望加速上市公司回归。3月30日，国务院办公厅转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，证监会将不断完善相关配套制度和监管规则，稳妥推动CDR试点工作，我们认为CDR可能会尽快落地。过去A股上市的两大硬性指标阻碍了国内一批优质互联网企业在国内上市，CDR的推出有望为优质企业打通直接融资的渠道；此外，过去境外的企业想回归A股，往往需要经过拆除VIE结构、私有化、回归等流程，过程繁琐用时冗长，CDR推出以后，有望推动境外上市公司加速回归。
CDR将为国内资本市场引入活水。在A股严苛的发行制度下，新经济体的独角兽企业或是由于盈利能力或是公司架构的因素，无法满足A股上市条件，导致大量优质上市资源流失海外。支持这类企业在境内上市，有助于提升A股上市公司质量，推动实体经济的变革，增强境内市场的全球影响力；同时新经济企业的回归会有效改善A股结构，给予国内投资者分享新经济发展红利的机会；CDR的出现也有望帮助独角兽企业突破对公司架构等的限制，打通国内直接融资的渠道。
首批试点的目标企业规模预计达9万亿元；预计首批发行规模为2017年IPO募资规模的2-6倍。我们预测的试点企业主要为两部分，一部分是已经在境外上市的新经济公司，5家上市公司（腾讯、阿里巴巴、百度、京东和网易）的总市值约为7万亿元；另一部分则是当前处于快速增长，在行业内处于相对领先地位的尚未上市的中国公司，我们筛选出的34家符合标准的独角兽企业目前估值预期约为2万亿元。在CDR发行比例分别为5%、10%和15%的假设下，我们预计潜在的CDR发行规模分别为4500、9000和13500亿元，约占A股市值的0.8%、1.6%和2.5%，为2017年IPO募资规模的2、4、6倍。
CDR将从三方面直接增厚券商营业收入，预计CDR贡献收入约占17年营收的2%-10%。由于国内分业监管的特性，国内券商凭借丰富的资本市场运营经验以及一二级市场业务优势，有望直接分享CDR红利。我们认为CDR将直接增厚券商的承销、托管及交易佣金收入，龙头券商有望直接分享政策红利。预计CDR带来的三项潜在收入合计50 -310亿元，占17年行业营收的2%-10%（其中承销收入45 -270亿元、托管费用收入1.40- 10.37亿元、佣金收入3.28-29.48亿元）。
拥有全球业务布局的综合性龙头券商更具有优势。
CDR的发行涉及境内外两个市场，需要券商拥有广泛的海外分支机构，较强的境内外证券市场发行运作能力，优秀的清算能力，与律所、会计、审计和证券登记结算机构的协调能力。因此我们看好业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商，推荐中金公司、华泰证券。
风险提示：政策推行不达预期；市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
1.CDR试点有望加速上市公司回归
3月30日，国务院办公厅转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，证监会将不断完善相关配套制度和监管规则，稳妥推动试点工作。中国存托凭证（CDR）指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其权力与原股票持有人相同，从而实现股票的异地买卖。我们认为CDR可能会尽快落地，将推动境外上市公司加速回归。
A股上市两大硬性指标阻碍了国内一批优势互联网企业在国内上市。根据国内政策法规，企业在A股上市有两个硬性的要求。1）对股权架构的要求，不允许特殊的股权架构，而目前国内很多新兴的企业诸如BAT往往是采用VIE架构（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权）。2）对盈利指标的要求，要求企业最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。但科技企业目前的经营状况往往需要持续不断的资金投入，牺牲短期净利润以获得未来的发展空间。一批优秀的企业如京东，尽管发展态势良好，却多年保持一个亏损的状态。这两个标准阻拦了一批优质的互联网企业在国内上市，使得他们选择美股或港股进行IPO融资。
通过拆除VIE结构回归流程繁琐，CDR无需改变主体结构，加速独角兽公司回归。2014年以来，随着政策风向和市场环境的改变，之前远渡去海外上市的优势企业纷纷私有化，谋求回归A股。CDR试点之前，境外上市企业回归A股，往往是先拆除VIE结构，完成私有化退市，再回到国内或通过借壳或通过IPO上市。通过这种方式流程繁琐，需要的时间非常长；同时部分大型独角兽，如BATJ公司的体量庞大，通过私有化退市的难度更为艰难。目前来说，企业通过CDR回归则是解决这一问题的较好手段。CDR并不需要改变上市公司的主体结构，不需要进行退市流程，不受同股同权的限制，就可以在境外市场发行存托凭证，实现境外上市回归A股。
《若干意见》为试点公司提出具体标准，首批CDR试点的门槛仍较高。在3月30日发布的《若干意见》里，政府为本次试点设定了较高的门槛，相关企业应该符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。具体标准为已在境外上市且市值不低于2000亿元人民币的红筹企业；尚未在境外上市，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业。
我们预估境外上市企业有5家符合首批试点要求，市值总计约为7万亿元。根据《若干意见》中对于境外上市企业市值大于2000亿元的要求，我们共筛选出了20家企业。结合政策里对产业类型的要求，我们认为最终符合试点要求的企业名单为腾讯、阿里巴巴、百度、京东和网易，涉及市值合计约7万亿元。
34家未上市独角兽有望发行CDR，市值总计约为2万亿元。对于尚未在境外上市的企业，我们依据《2017胡润大中华区独角兽指数》，筛选出估值大于200亿元的独角兽企业34家，大多为依托互联网、大数据及电子商务相关的企业，且在行业中处于相对优势地位。
2.海外存托凭证（DR）的起源和形式
DR（Depository Receipts）又被称为存托凭证，在国外是一种常见的上市方式。存托凭证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证, 属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。DR按其发行或交易地点之不同，被冠以相应名称，如ADR（美国存托凭证）、EDR（欧洲存托凭证）、HKDR（香港存托凭证）、SDR（新加坡存托凭证）、GDR（全球存托凭证）、CDR（中国存托凭证）等。
当前众多中国公司在美国上市都是通过发行ADR的方式。根据美国相关法律，在美上市的企业注册地必须为美国，否则会遇到许多法律法规方面的障碍。那些在美国注册的公司，可以直接向大众发行普通股。注册地不在美国的企业则通常采取存托凭证的方式进入美国的资本市场，以规避繁琐的流程与额外的成本。阿里巴巴、京东、百度等企业的注册地都在开曼群岛等第三地，所以他们都是通过ADR的方式来进入美国股市。
ADR的发行方便了公司进行海外筹资，也丰富了投资者的投资途径。1927年，美国摩根银行为帮助英国零售企业Selfridge规避英国法律海外上市限制，同时满足美国投资者投资海外资产的需求，引入了ADR这一工具。ADR经过上世纪90年代以来的发展，其全球发行量和交易量遥遥领先于其他产品。
ADR是目前存托凭证的主要存在形式。根据JP摩根网站提供的DR市场活动数据统计，全球共有3782只DR产品，其中ADR产品占据了超过80%的比例，远超数量第二的GDR。在对进入场内交易的产品统计中，纽交所、伦交所、卢森堡交易所和纳斯达克拥有较多的DR上市公司。在纽交所和纳斯达克发行的ADR目前是存托凭证的主要存在形式，在欧洲大量发行的GDR也占据了一定的市场规模。来自亚洲国家及欧洲发达国家的公司目前是发行存托凭证的主要群体，占据了约77%的比例。
海外公司一般通过发行第三级ADR实现美国上市融资。市场上存在两种形式的存托凭证安排可供上市公司选择：无担保的ADR（Unsponsored ADR）和有担保的ADR（Sponsored ADR）。无担保的ADR 由一家或多家存托银行根据市场需要而发行，但存托银行与国外上市公司之间无正式协议，由于无法控制该计划的执行过程和难以核算隐蔽成本，现实中并不多见；而广泛采用的有担保的ADR 是指国外上市公司直接参与ADR的发行, 并与存托银行签订存托协议，在存托协议中明确国外上市公司、存托银行和持有人之间的权利义务关系。目前根据能否公开交易以及交易市场的类型和能否募集资金, 有担保的ADR又可分为四类：
①第一级ADR。第一级ADR 只能在美国的柜台市场（OTC）和一些非美国的交易所进行交易。手续简单、信息披露要求较低，缺点是不能在美国任何一家全国性的证券交易所上市，不能融资。
②第二级ADR。可以在NASDAQ 或一家全国性交易所上市交易，但在上市交易时并不进行公开募股，没有融资功能，并且需要满足其所要上市的证券交易所的上市条件，对信息披露的要求也相对较高。适用于那些希望在不进行公开售股的情况下提高其股票的公开性和流动性的公司。
③第三级ADR。这是一种公开募股并上市交易的ADR，可以在NASDAQ 或任何一家全国性的交易所上市，但要遵循GAAP 和美国SEC 的完全信息披露要求。流动性较高, 并且可以用来融资。它适用于那些准备通过公开募股在美国进行一定规模筹资的公司。
④私募ADR。即在美国不公开发行的存托证券，也称144A 条款下的私募ADR 。无需在美国SEC注册，信息披露要求较低，仅面向合格机构投资者，可以融资。对于无意在美交易其证券，只求在美融资的企业, 144A 私募下ADR宜作为首选。
对于海外公司来说，发行第三级ADR是在美国实现上市的最佳途径，它和普通股的性质最为接近，同时满足了全国性交易所挂牌上市和融资的两大需求。例如2014年阿里巴巴通过发行第三级ADR上市，完成纽交所史上最大IPO。阿里巴巴的上市主体注册地在开曼群岛，上市主体通过设立子公司，以协议方式控制境内运营实体的业务和财务（VIE结构），使得境外投资人实际享有境内运营实体运营产生的收益。花旗银行香港分行作为阿里的托管机构，存入新发行的普通股；然后以花旗银行作为存托机构，以这部分新发的普通股在美国市场发行ADR。投资者在市场上购买ADR即相当于间接买入阿里的普通股，并可以在市场上相互转让。
3.CDR将为国内资本市场引入活水
3.1 引入更多的优质标的
支持新经济公司在境内上市，将有助于提升A股上市公司质量。过去二十年以互联网信息技术特点，新一轮的产业革命正在兴起，涌现出大批新兴的科技领军企业。而在我国目前的发行制度之下，这些独角兽企业或是由于盈利能力的限制或是由于公司架构的因素，不能满足A股上市的条件，导致大量优质上市资源流失海外。支持这类企业在境内上市，将有助于提升A股上市公司质量，推动实体经济的变革，增强境内市场的全球影响力。
首批试点的目标企业规模预计达9万亿元。我们预测的试点企业主要为两部分，一部分是已经在境外上市的新经济公司， 5家上市公司（腾讯、阿里巴巴、百度、京东和网易）的总市值约为7万亿元；另一部分则是当前处于快速增长，在行业内处于相对领先地位的尚未上市的中国公司，我们筛选出的34家符合标准的独角兽企业目前估值预期约为2万亿元。
CDR首批发行规模约占A股当前市值的0.8% - 2.5%，为2017年IPO募资规模的2-6倍。在CDR发行比例分别为5%、10%和15%的假设下，我们预计潜在的CDR发行规模分别为4500、9000和13500亿元，约占A股（截至4月4日，沪深总市值约为55万亿元）市值的0.8%、1.6%和2.5%，为2017年IPO募资规模的2、4、6倍（据Wind统计，2017年IPO募资规模约2300亿元）。
新经济企业的回归会有效改善A股结构。目前A股市场中，以科技股为代表的新时代创新型企业的数量少，体量小。随着CDR制度的实施，互联网巨头有望回归A股，同时大批独角兽通过CDR上市，将对A股的市场结构的调整具有深远意义。预计未来新科技企业、创新企业的数量和市值将不断提升，A股的市场结构也将更加均衡。
3.2 给予国内投资者分享新经济发展红利的机会
CDR的发行给予国内投资者分享新经济企业红利的机会。过去由于大多数优质的新兴创新企业都在国外上市，众多个人投资者若没有境外证券账户，难以参与美股或港股的投资；而机构投资者由于外汇结算或额度的限制，也无法自由配置海外资产。这导致了广大的国内投资者错过了过去这段时间内新兴企业高速成长的红利，现在通过CDR的发行，使得A股投资者能够投资这些优质公司的股票，分享新时代经济发展的成果。
3.3 融资渠道将更为灵活
存托凭证的出现，有望帮助独角兽企业突破对公司架构等的限制，打通国内直接融资的渠道。证券市场的存在一是应该助力优质企业的融资发展，二是提供给投资者一个分享企业发展红利的渠道。优质企业应该是证券市场努力争取的目标，所以市场应该尽力吸收优质的企业加入，扩大自身规模。此次CDR的落地，我们预计将大大简化企业回国上市的流程，降低上市成本，能够吸引优质的中国企业回归A股。同时这些优质企业的回归，也将大概率带动资本市场的活跃发展。
4.龙头券商有望直接分享CDR红利
预计CDR将直接增厚券商的承销、托管及交易佣金收入，龙头券商有望直接分享政策红利。在美国的ADR市场，存券机构主要由诸如花旗银行的商业银行来承担。但在我国，由于分业经营的限制，商业银行长期以来并不涉及投资与证券业务。相比之下证券公司在资本市场运作方面经验更足，更加适合于成为存券机构。而一级市场的承销业务和二级市场的经纪业务一直是券商的传统业务范围，预计CDR将直接增厚券商承销、托管及交易佣金收入。
4.1 承销收入
预计CDR将为券商带来45-270亿元的承销收入。参照ADR的发行标准，我们预计CDR的承销费率应与IPO费率相近，考虑到目前符合CDR试点标准的独角兽企业规模较大，实际费率可能偏低。据Wind统计，2015年至今，百亿以上募资规模的IPO企业有4家，平均IPO承销及保荐费率为1.65%。在承销费率分别为1.0%，1.5%及2.0%，以及发行比例为5%、10%、15%的假设下，预计 CDR将为券商带来45-270亿元的承销收入。
4.2 托管收入
ADR托管费在每股5美分以内。按照ADR的规则，投资者每年度需要向券商缴纳一笔存托服务费用，这笔托管费用来支付代理机构对股票的托管服务。一般情况下，这笔费用直接从普通股红利之中扣除，而针对一些不分红的ADR，代理机构会向投资者征收ADR托管费，这部分费用一般在5美分/股以内。
预计CDR将为券商带来1.40-10.37亿元的托管收入。对于5家已境外上市的独角兽企业，采用他们当前的股本数量；对于未上市的独角兽企业，假设每家公司股本1亿股。在CDR的每股托管费0.13元、0.23元及0.32元假设下，预计CDR将为券商带来1.40- 10.37亿元的托管收入。
4.3 佣金收入
阿里巴巴、京东、百度和网易四家企业2017年日均换手率（中位数）的平均值为0.87%，高于美国本土科技公司。我们对比了中美科技公司2017年日均换手率的中位数，此次我们预测的5家公司ADR换手率（阿里巴巴、京东、百度和网易）中位数为0.87%，基本高于美国本土龙头科技公司，但低于A股创业板换手率的中位数（2.31%）。我们认为CDR推出后，换手率预计将高于ADR，与创业板换手率接近。
预计CDR将为券商带来3.28-19.65亿元的佣金收入。据证券业协会数据，2017年行业平均佣金率为0.034%；在CDR换手率分别为0.87%、1.74%、2.61%以及发行比例为5%、10%、15%的假设下，我们预计CDR将为券商带来3.28-29.48亿元的佣金收入。
预计CDR带来的三项潜在收入合计50-310亿元，占17年行业营收的2%-10%。综上所述，我们估算CDR带来的承销、托管、佣金收入合计约50-310亿元；据中国证券业协会数据，2017年131家证券公司实现营业收入3113亿元；CDR潜在收入约占17年营收的2%-10%。
4.4 大型龙头券商最为受益
拥有全球业务布局的综合性券商将在CDR发行中更加具有优势。CDR的发行涉及境内外两个市场，需要券商拥有广泛的海外分支机构，较强的境内外证券市场发行运作能力，优秀的清算能力，与律所、会计、审计和证券登记结算机构的协调能力。因此我们看好业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商，推荐中金公司、华泰证券。
风险提示：政策推行不达预期；市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
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何 婷
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