作者：朱昂
导读：富国基金的曹文俊是笔者多年的好友，一路从一个周期股分析师逐渐成长为金牛基金经理。生活中，曹文俊比较喜欢带孩子，和我也有类似的价值观。最近正好他在发行新基金“富国转型机遇混合”，也借着这个机会和他做了一次方法论和投资框架的深度访谈。这位带着一些男孩气质的基金经理，把自己独特的自上而下和自下而上结合，周期和成长并存的投资方法论完整的展现了出来。
我个人认为曹文俊比较独特的地方在于，他并不完全“靠天”吃饭。我曾经做过分析，许多基金经理主要依靠某一种风格因子赚钱，有些是消费，有些是TMT，也有一些是周期轮动。曹文俊的出身有强烈周期股投资特征，后天又通过学习扩大了成长股的覆盖范围。而且通过把握宏观因素，努力做到在不同时间段，都能获取超额收益。根据公开信息，其从2013年8月8日到2017年6月13日管理的交银趋势获得了20.96%的年化回报率，累计回报108%，超越基准59%。并且在2014到2016三年中，都取得了正收益。
1. 朱昂：能否先聊聊你的投资方法论？
曹文俊：我的投资方法论属于市场上比较少见的自上而下和自下而上相结合。每个时间段都有一个大的宏观策略研判，根据当前经济所处景气位置以及流动性环境等因素，按照-风险暴露的高低和投资久期的长短两个维度将投资标的划分为周期，价值，成长和主题四大类。这四大类股票是互为机会成本的关系。-其估值的扩张和收缩取决于当时的经济环境和流动性环境的组合，每个阶段哪一类股票值得重配是由自上而下的策略框架来决定的。价值风格是属于短久期、低风险暴露的品种，比较适合熊市或者流动性偏紧的市场，其防御性特别突出。主题风格则属于久期比较长、风险暴露高的品种，比较适合牛市的后半段，特别是在流动性驱动的牛市里。大多数时候，市场是在一个震荡市，投资机会主要集中在周期和成长中选择，周期和成长属于自上而下的大逻辑和自下而上业绩增长匹配度比较好的领域，和我自下而上选股标准吻合度比较高。
2. 朱昂：我们都知道你最早入行是一名周期研究员，能否说说你是怎么做周期股投资的？
曹文俊：周期和成长整体研究方法论差异很大，周期所独有的特征是短时间内，盈利能出现非线性变化。比如煤炭企业这个季度每吨盈利20元，到了下个季度可能是50元，再到下个季度变成了200元。周期能够在短期内体现巨大的盈利增长弹性，这种特征在价值、主题、成长等其他类型的股票中很难发现（剔除外延并购）。
周期股赚钱的机会在于两个时间，一个景气底部出现向上拐点的时候，这时候预期差是最大的。另一个是产能利用率突破临界点之后，价格弹性会比较大。一般产能利用率临界点在85-90%，一旦过了这个临界点，供求关系紧张，会带来巨大的价格弹性。
周期股研究三要素：趋势，拐点和均值回归。趋势和拐点勾勒了其周期性因素，我们通过自上而下宏观的需求脉动来做需求端展望；而供给端情况大多数是通过行业中观层面研究获得的，比如行业龙头公司的资本开支，决定了未来供给增加的情况。
周期股比较难的点在于：1）宏观判断是否正确；2）供给端有很多不太透明的行业，比如化工表观产能利用率和实际产能利用率差别很大。
周期股好的地方是，一旦趋势出现，趋势性会非常强。不太会这个月起来，下个月就下去。产能利用率突破临界点之后，需求是刚性，弹性带来很强的持续性，最终转化到业绩增长的持续性。
第三个点是均值回归，考虑周期股结构性因素，包括了集中度，相对竞争优势（比如钢铁企业的自有矿）。大多数周期性行业比较偏向同质化，通常采用低成本策略进行竞争，所以主要研究低成本优势的源头是什么。这些行业结构性因素，拉长时间看决定了行业盈利中枢到底是系统性上移还是系统性下移的。
在研判清楚趋势和拐点之后，如果均值回归在中期维度能考虑清楚，那么周期性行业就能把握很好。
周期股投资需要多用演绎法，从宏观经济指标推演行业景气度变化。
3. 朱昂：说完了周期，我们谈谈你的成长股投资方法？
曹文俊：成长股投资方法和周期股完全不同，关注点主要在于行业增速，行业天花板是否足够高，公司核心竞争力在什么地方，公司相对其他竞争对手你的竞争优势是否扩大，以及公司管理能力是否足够出色。这些点最后用DCF模型去看，都能找到对应点。
为什么这些因素很重要？行业增速和天花板决定了行业收入端增长的可持续性，你的竞争优势决定了未来市场份额能否提升。收入增长一般有行业内生增长，市场份额提升，以及新产品的增量。如果所做的领域壁垒很高，竞争优势又很突出，决定了毛利率是否能维持在一个很高的水平；如果你的相对于竞争对手的竞争优势在进一步扩大的，那么你所赚取的壁垒毛利率是在扩张的，你的市场份额大概率也在逐步增加的。如果你挑选的标的可以完美地符合上述条件，那么恭喜你，这只股票已经具备大牛股的雏形了。
你的模型里面，收入端增速和毛利率，盈利的扩张，决定了一个成长股的质地。这个质地会回来决定公司的估值。比如一个公司的估值30倍，盈利增长30%，许多人觉得估值是比较合理了。但是一个出色的自下而上选手，如果能看清楚这个公司未来5年盈利增长的确定性，那么目前30倍估值肯定是被低估的。所以这种预期差基于产业格局和对公司演变方向的认知。
所以随着时间的推移，一年后能赚到业绩的钱，还可能赚估值提升的钱。估值提升的钱来自你看好公司的核心大逻辑被市场广泛认同并得以强化。
成长股投资的超额收益，来自看得远和看得准。方法论要多用归纳法，核心逻辑主要由社会、文化、人口结构、代际迁移等软性变量决定。
4. 朱昂：许多人喜欢做主题投资，你平时会参与主题吗？
曹文俊：我很少做主题投资，简单谈谈自己对主题投资的方法理解。主题投资在A股市场，以前有效性比较强，这和市场交易者结构有比较大关系。主题投资有几个特征：1）偏向导入期，或者概念期，未来市场容量很大，但目前商业模式并不清晰或者核心竞争力并不稳固；2）一般主题投资比较适合牛市，需要流动性环境比较充裕；3）市场空间大，标的稀缺性强，短期催化剂密集。
我对主题投资总体不排斥，但是主题在我的大方法论有两点是违背的。第一，主题很难满足自上而下和自下而上的匹配度高这一选股条件，我更多把主题投资作为弹性品种来看；第二，主题需要对催化剂跟踪比较紧密，博弈色彩比较浓，会牵扯比较多精力。所以最后的情况对于我而言，每个偏向主题的品种都不敢买很重，还要消耗大量精力，所以主题投资在我的组合中一直属于偏少的。
5. 朱昂：说完了方法论，能否谈谈你是如何做组合管理的？
曹文俊：自上而下的研判，从大的方向来讲，每个阶段，不同经济和流动性组合，每种类型的股票强弱差异是很大的。比如2011到2015年，中国经济处于漫长的通缩周期，PPI持续50几个月同比负增长，重工业的煤炭、钢铁、有色、水泥、化工等行业毛利率是不断下台阶的，周期性行业系统性没有机会。那个环境中，大家就把精力聚焦到为数不多行业增长较快、竞争格局不错、核心竞争力突出的成长性行业中，随着时间的推移，成长股的成长性溢价越来越高，其实一个宏观大背景就是周期性行业始终基本面不行。
反过来到了2016到2017年，随着供给侧改革，大部分周期性行业盈利从底部回升，而且回升幅度很大。那时候很多成长股业绩都是兑现的，投资核心逻辑也没有变化，但是股价表现却很平淡。并非成长股本身出了问题，而是当时成长股投资的机会成本变高，因为周期股存在系统性机会。这个时候成长股估值水平反而收缩了。
所以每个阶段，到底成长股多投，还是周期股多投，对于宏观策略还是有一些把握。我自己宏观策略的做法和市场上卖方相比，还是不太一样。我的框架在交银施罗德担任周期组组长的时候，就开始搭建使用。我的做法更强调宏观与中观的融会贯通，宏观指标很多时候有矛盾冲突，很多指标是失真的。这时候可以通过中观行业数据，量价指标，去做交叉印证。通过宏观和中观相结合的分析，自上而下判断的置信度大幅度提高。
自下而上选股，我主要把选股和风控合二为一考虑，包括了流动性管理。我把股票分为三大类，第一类是核心战略性品种，持仓权重在5%以上；第二类是配置型品种，持仓权重在3-5%以上；第三类是弹性品种，持仓权重在1-3%之间。
我的组合持仓一般在30-40只股票，其中真正满足核心战略品种标准的一般少于5只.按照我的标准，这些公司需要满足自上而下大逻辑通顺、自下而上业绩增长与自上而下的大逻辑匹配度高，公司经营管理能力优秀、公司治理与信息披露良好、财务报表健康、与二级市场利益诉求基本一致等要求。核心战略性品种属于风险调整后的收益最理想的标的，相对可以看到比较长远，是组合的基石仓位。退而求其次，可以配3-5%的配置型品种就比较多，这类股票自上而下大逻辑比较通顺，但是自下而上有一些小瑕疵，但尚不影响投资大逻辑。当看好一个行业，却又找不出足够核心战略性品种的时候，我们通过打包买入3-4个配置型品种的形式来投资这个行业，他们自上而下的大逻辑是同源的，自下而上的各自的瑕疵点通过组合的形式进行风险分散。常见的自下而上的小瑕疵有以下几种类型：有些公司的匹配性比较差，不是所有业务都和大逻辑匹配；还有一些公司匹配度可以，但是经营管理能力不够优秀；还有些公司其他各方面都挺完美，但是由于增发或者员工激励等因素，阶段性利益诉求与二级市场相悖。第三类是弹性品种，这些品种一般流通市值小，主题色彩浓，在牛市中贝塔比较大，但安全边际比较弱。弹性品种我作为组合的贝塔调节器来使用。
我的组合和投资风格比较适合震荡市和类熊市，但是在牛市的中后期表现比较一般。一方面，因为自上而下和自下而上相结合的选股方法，到了牛市中后期可选的投资品种越来越有限，但是市场仍在上涨，阶段性的会产生矛盾；另一方面，我的核心战略品种属于风险调整后的收益相对比较理想，但是大概率不是贝塔最大的，因此在单边上涨的牛市中很难跑赢市场。作为方法论短板的一个补丁，我会通过自上而下的策略预判，如果判断市场是流动性驱动的牛市的话，会主动增长第三类弹性品种的配置比例，将组合贝塔尽量向市场靠拢，属于跟随策略，但依然比较难跑赢市场。
6. 朱昂：你是自上而下和自下而上结合，那么如果两边发生分歧的时候，你更遵循哪个方向？
曹文俊：做的时候一定有矛盾的，我的想法是公司服从行业，行业服从宏观。无论成长股还是周期股，必须要有宏观线索才能成为一个大牛股，也就是说牛股一定有时代背景。成长股也是有宏观线索的，比如人口结构变化，代际文化迁移，硬件的创新。最复杂的股票是带有成长属性的周期股，和带有成长属性的周期股。他是周期股还是成长股，其实决定模式一开始就确定了。
迈克尔波特的竞争三部曲对我的研究框架影响比较大，有点偏向产业研究。里面关于如何判断一个产业的商业模式，有比较明确的框架，包括产品同质化程度高低、行业集中度的高低、经营杠杆的高低等等因素。这些因素决定了这到底是成长股还是周期股。我的模式比较倾向服从自上而下，每个月会根据宏观经济变化来梳理一下组合，会兼顾考虑周期股的结构性因素和成长股的周期性因素。
我们举个例子，2010-2012年装饰园林是大牛股。这时候这个行业整体增速比较快，行业集中度也在快速集中，龙头企业上市后扩张速度快，优势明显。通过周转率提升，毛利率和净利率提升了。那时候又是四万亿后期，行业需求很大。各种因素叠加在一起，行业需求也很好。行业龙头公司净利润率提升，业绩弹性就很大，是当时的明星股。但是到了2013年开始，八项规定开始对这种公司进行冲击，行业中质地一般公司资产负债表开始恶化，之后股价表现就不太好。包括安防行业也是如此，在14年财政收紧的宏观背景下，应收账款账期显著开始拉长，收入端增速出现放缓迹象，随之而来的就是估值和盈利增速的双杀。一般而言，成长股的拐点都是资产负债表和现金流先出问题，在财务报表中能够发现蛛丝马迹，等到利润增速开始低于预期时候基本行业已经恶化了一两个季度以上了。大多数行业其实和宏观经济周期都是有关的。就连消费也是算后周期，只是周期特征弱一些。
早期我做周期性行业研究员时，大家看重趋势和拐点，不看重结构性因素。拉长看，结构性因素对于整体产业趋势的把握很重要，因为更加宏观。
7. 朱昂：所以你和经典的自下而上选股选手，还是很不同的。
曹文俊：我和纯自下而上选股选手相比，有几点不同。典型自下而上就是优质标的买入持有，然后拿着好公司穿越周期，换手率比较低。这种做法还面临一个问题，就是投资中那个不可能的三角形：流动性管理，业绩和规模。这种做法对于管理规模变大之后，其实牺牲流动性管理风险。我的做法是考虑了流动性风险。我的方法中，需要借力我们内部的研究。特别是配置性品种，你买2-3个点，你要研究特别细致，精力分配是不够的。对于我来说，很差的赛道，不太值得投入太多精力研究，性价比不高。
我入行做投资的时候，当时带我的基金经理跟我说过一些对我影响极大的话。第一，千万要少买烟蒂股的事情。有些公司阶段性超跌了，空间可能不大，不值得买成重仓。第二，不要去买短期有催化剂的股票，这些需要投入大量的时间精力，而且能力圈上没有复利。第三，基金经理心态要开放，对于别人不同的意见，市场不同的玩法，都要听一听。了解别人的出发点，否定的理由是什么。保持谦逊和开放的心态，能力圈才能扩大。
8. 朱昂：我看到你的换手率不低，一年平均有300%以上的换手率，当然这些高换手率每年也都给净值带来了正收益，你是怎么做到通过换手来取得高收益的？
曹文俊：这个和我的方法论有关，纯选股选手换手率很低，完全靠选股好公司，也很少做仓位管理。我因为有自上而下框架，一年中还是会做1-2次择时。然后根据宏观情况，会在周期和成长股中选择性价比更高的那个。对于纯选股选手，就不太会看宏观，就买入不动。我会考虑策略的因素多一些。
9. 朱昂：周期和成长兼具，市场上喜欢周期和成长的人不太一样，你怎么平衡?
曹文俊：从行业比较的角度，行业内做比较是比较容易的，但是跨领域做行业比较是很难的。周期股也是有魅力的，只要行业景气，短期盈利弹性会很大。由于对周期和成长都有一定把握，能够更加从容在不同宏观背景下做投资。每一个阶段市场都有宏观的主要矛盾，决定了你阶段性精力会放在哪一块。如果纯靠选股，一个人管理的规模容量是有限的。而我们看宏观主要线索，其实每一年都是比较清晰的，当然有时候我们可能在那个时点没有看清楚。
我们对过去10年A股的宏观背景做一些回顾。2010年的需求其实比较宽裕，当时提到了新兴战略产业，周期股基本面开始掉头向下了。所以市场都在研究成长股，到了2010年下半年美国搞了一次QE2，周期股暴涨一把后，年底加息导致市场行情基本上结束。
到了2011年，高通胀，货币紧缩，房地产周期从高位回落，企业盈利恶化，2010年末市场估值水平泡沫较大，所以A股是盈利估值双杀、大小通杀，所以那一年是一个大熊市，非常惨烈。
到了2012和2013年，A股的估值水平压得很低，也和当时的信托规模大幅扩张有很大关系。信托规模快速膨胀，从2010年1万亿扩张到2014年上半年近4万亿。由于国内银行体系的隐性刚兑，8-12%的信托产品收益率被投资者默认为市场的无风险收益率-，那么A股的估值水平就上不去。
2013年治理非标后，2014年二季度开始信托规模增长出现停滞，加之房地产市场进入下行周期，流动性外溢效应明显，2014年上半年就已经有一部分钱进入A股市场。2014年下半年由于监管漏洞场外杠杆资金快速入市，促成了大牛市行情。到了2015年股灾之后，后面是一轮逐步去杠杆的过程。
16年其实我们看到周期性价格开始起来，供给侧改革已经发酵，当时化工PVC价格出现了翻倍的涨幅。16年还有一条线索是“资产荒”逻辑，资产荒逻辑就是因为金融创新在前、金融强监管滞后，银行同业理财的资金空转推升流动性泛滥。那个背景下无风险利率下行比较快，债券经历了比较长的牛市，所以2016年上半年当时买了很多类债券的股票，包括白酒、乳业、家电等。当然，2016年一季报白酒行业是为数不多板块性超预期的行业，各家公司预收款都在显著改善，行业见底信号明显。
17年的线索是流动性格局“内紧外松”。对内金融去杠杆，十年期国债收益率从年初3%到年末4%，上升了100个bp；海外美元单边大幅贬值，美元指数年初100到年末跌到90以下，，资金大幅流入新兴市场，2017年MSCI亚太指数上涨28.8%，新兴市场呈现普涨格局。两者合力造就了2017年A股奇特的市场表现，A股自主定价的股票跌得非常惨烈，而外资买入的头部白马蓝筹股估值水平反而逆势扩张。实际上，2017年白马蓝筹股上涨和美国1970年代漂亮50的宏观背景差异很大，市场戏谑的“漂亮50和要你命3000”只是描绘了市场“一九分化”的这种现象，并非由与当年相类似的宏观驱动因素所产生的。
展望2018年的宏观线索我认为就是“高质量发展”，全年主线会在新兴成长领域。其宏观背景是劳动力要素和资本要素驱动经济增长的时代结束了，最后一段资本要素投入就是居民部门加杠杆，在过去两年也已经基本用到尽头了。当前中国要跨越中等收入陷阱，必须通过提高全要素生产率，即通过产业升级、技术创新、效率提升来实现。
我们的框架就是把握每个阶段宏观的主要矛盾，循着这些宏观主要矛盾去发掘投资机会。我的优势就是能通过宏观和中观做交叉验证。比如2011到2015年，我们从宏观中看，其实不要买周期股就能表现很好。反过来看，16和17年周期性行业又满血复活，整体表现比成长股更好。
从2014年4月到2017年4月的三年中，业绩归因分析中33.5%来自个股选择，18.3%来自资产配置，8.8%来自行业配置。
10. 朱昂：对于你影响最大的几本书有哪些？
曹文俊：对我影响比较大的几本书推荐：迈克尔波特的竞争三部曲（《竞争战略》、《竞争优势》、《国家竞争优势》），是从产业经济学角度看待行业理解行业的教科书式的读物。成长股选股入门的费舍《怎样选择成长股》，特劳特的《定位》系列，对于消费品研究也有很大帮助。克鲁斯林写的《浪潮之巅》，对于产品生命周期、技术周期及破坏型创新的理解有独到之处。
真正投资的海外大师方法论，我倒是没看那么多，更多聚焦自己的方法论。我认为自己的方法对于公募基金比较适用。公募基金考核周期比较短，所以我的基于中期价值判断的趋势投资，应该是比较有效的，特别是对于帮助自己的心态会比较。
