2017年起，地产投资进入“虚胖”状态：土地购置费对地产投资增速的贡献率大幅超过建安工程。2017年7%的地产投资增速中，土地购置费贡献了4.9%，建安工程仅贡献了2.1%。从今年前两月的地产投资数据看，短期内土地购置费对地产投资增速的影响力还在上升，1-2月超预期的地产投资增速几乎全部由土地购置费贡献。
这一变化有两大重要影响：
其一，地产投资对GDP增速的影响力下降，因为土地购置费不计入GDP。
其二，地产投资对上游周期品价格的影响下降，因为地产投资中影响周期品价格的是建安工程部分。而建安工程增速受施工面积低速增长的影响，在本轮地产投资中始终处于低速增长状态，2017年建安工程增速为3%，2018年前两月为2.9%。
换言之，地产投资的乘数效应由于其内部结构的变化大幅下降。既然之前GDP增速回升与周期品价格上涨与地产投资关系不大，那么2018年地产投资增速放缓对实体经济和地产产业链的冲击可能会低于预期，市场无需对地产投资增速回落的负面影响过于悲观。
目前市场的一大担忧是随着房地产投资的回落，地产产业链走弱意味着年内基本面形势恶化，从而拖累A股市场表现，可能有利于债券收益率的下行。然而，我们对地产投资主要构成部分的分析显示，去年以来的房地产投资呈现出一种非典型的投资结构，房地产投资对GDP增速以及地产产业链的影响力大幅减弱。市场所担心的情况可能不会发生。
一、房地产投资完成额出现结构性变化
根据统计局官网公布的指标含义，房地产投资完成额指报告期内完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资。从历史数据看，建安工程、土地购置费和设备工器具购置及其他是地产投资的主要构成部分，前三项的平均占比分别为71%、18.5%和1.4%。
设备工器具对房地产投资完成的影响非常小，其贡献率常年不足0.5%。而其他项的主要构成部分主要是土地购置费。2004年，土地购置费约为其他项的63.2%，2017年占比达到78.1%，2014年以来土地购置费的占比大幅提升，土地购置费对房地产投资的影响不断提升。
长期以来，建安工程是房地产投资完成额主要的贡献成分。例如，2004年房地产投资增速为28.1%，建安工程增速为31.2%，在地产投资中的占比为66.5%，这意味着建安工程在当年的地产投资增速中21个百分点，贡献率74.6%。即使在2015年地产投资增速跌至1%时，当年建安工程依然贡献了其中0.7个百分点的增速，占比反而提升至74.2%，贡献率仍有70%。
然而，2017年土地购置费对地产投资增速的贡献大幅超过了建安工程，土地购置费成为推动地产投资增速的主要因素，建安工程的影响大幅下降。这是2004年以来房地产投资的最大变化支出。
二、2017年以来房地产投资越来越“虚胖”
由上文可知，过去两年间建安工程对房地产投资的贡献率明显下降。2016年地产投资增速为6.9%，建安工程的贡献率为77.3%。然而，2017年建安工程在房地产投资中的贡献率锐减至30.5%，今年前两月建安工程的贡献率进一步下降至21.2%。
在这一阶段，土地购置费取代了建安工程在地产投资中的地位。2016年建安工程增速仅为7.2%，2017年跌至3.0%，今年前两月增速仅为2.9%，其在地产投资完成额的占比从78.4%下跌至72.9%。同期，土地购置费增速大幅提升，2016年增速为6.2%，2017年跃升至23.4%，今年前两月进一步升至47.9%，其在地产投资完成额的占比从2016年年初的14%升至2017年年末的21.1%。2017年7.0%的地产投资增速中，土地购置费贡献了其中的4.9个百分点。土地购置费高速增长也是今年前两月地产投资超预期的主要原因。
展望全年，我们预计土地购置费对房地产投资的高贡献率至少将维持到2季度末。从这一轮地产周期的情况看，土地成交款领先土地购置费时间约为12个月左右。2015年2季度土地成交款增速触底，2016年年中土地购置费增速触底。2017年土地成交价款持续上升，2017年全年增长49.4%，较2016年上升29.6个百分点，达到本轮周期的最高水平。因此，上半年房地产投资增速在土地购置费的推动下还有进一步上行的可能性，全年地产投资增速超预期的概率也在上升。
3、“虚胖”的地产投资意味着什么？
尽管地产投资增速去年以来多次出现超预期的情况，但去年GDP增速回升0.2个百分点与此无关，周期品价格与此无关。土地购置费虽然属于地产投资完成额的一部分，却不计入GDP核算。2017年土地购置费对地产投资增速贡献较大，但其实对GDP增速而言是没有意义的。我们计算了扣除土地购置费后的地产投资数据，这部分地产投资完成额计入GDP，对经济形势有实际影响。2017年之前，是否扣除土地购置费对地产投资影响有限，过去地产投资确实对经济增速有较大影响。然而，2017年扣除土地购置费的地产投资增速仅为3.4%，较2016年回落3.6个百分点，包含土地购置费的地产投资增速2017年反而比2016年回升了0.1个百分点，实际上去年地产投资拖累了去年的GDP增速。
这说明“虚胖”的地产投资对经济的贡献正在下降，即地产投资的乘数效应影响减弱。理论上，我们应该通过投入产出表来计算地产投资的乘数效应，但由于投入产出表数据低频且滞后。我们采用地产投资增量与名义GDP增量之比作为地产投资乘数效应的观察指标，结果显示地产投资的乘数效应自2013年起大幅回落。2017年扣除土地购置费的地产投资增量只相当于当年GDP增量3.4%，相当于当年制造业GDP增量10%，而二者的历史均值分别为11.4%和39.4%。
并且，在房地产投资构成部分中，对上游周期品需求和价格有影响的是建安工程部分。历史数据显示，在本轮地产周期之前，南华工业品指数与建安工程增速高度相关。金融危机时，二者同时跌至底部。2015年建安工程增速跌至0.7%的历史低点时，南华工业品指数也创历史新低，仅有1100余点。
然而，2016年后二者走势明显悖离，建安工程增速小幅反弹后继续下跌，而南华工业品指数则一路上行至2000点以上，涨幅接近100%。这表明过去两年来的周期品价格反弹，房地产投资并非主要因素。在这一时期，房地产投资增速仅为个位数，最高点还没超过10%，远低于历史平均水平。从这个角度看，这一轮工业品价格的大幅上涨，需求端的贡献可能低于预期，应该更多考虑供给端的影响。
可见，由于结构的变化，地产投资在中国经济的重要性大幅下降。那么由土地购置费驱动的地产投资增速高低其实与GDP增速以及周期品价格的相关性也在下降。换言之，即便地产投资增速持续下滑，其对基本面以及地产产业链的影响可能小于市场的预期。
