4月经济改善，不改下行趋势
——实体经济观察第13期
（海通宏观姜超、于博、陈兴）
摘 要
3月PMI季节性反弹，但仍然低于去年同期。而从中观高频数据看，3月工业经济大概率回落：虽然乘用车销量增速保持平稳，但地产销量增速仍趋下行，指向终端需求有平有降；粗钢产量和发电耗煤增速双双下滑，虽然与去库存、采暖季结束有关，但也反映工业生产明显转弱。
4月上旬发电耗煤增速小幅反弹，但地产销量增速仍在下滑，反映终端需求未见起色，工业生产略有改善。过去5个月，社融增速从13%大幅滑落至11%，意味着依赖信贷的工业经济已是强弩之末，未来将面临持续下滑的风险。去年下半年经济超预期企稳，主要增量来自于以信息服务业为代表的新经济，这意味着未来即便工业旧经济下滑也无需过虑，以创新和服务业为代表的新经济正在给经济增长提供新动能。
需求：下游地产、乘用车走弱，家电、纺服走强，文娱改善。中游钢铁改善，水泥、化工走强。上游煤炭走弱、有色分化、交运改善。
价格：3月房贷利率继续上升，上周国内生资价格涨多跌少，国际油价回落。
库存：下游地产回补，乘用车去化，中游钢铁、水泥去化，化工走平。上游煤炭有平有补，有色分化。
下游行业：
地产：3月房贷利率创新高，4月上旬41城地产销量降幅扩大。3月35城首套房平均贷款利率继续回升至5.51%，创15年5月以来新高。调控未见放松、房贷利率新高，令3月41城地产销量增速大跌至-32.2%，其中一二线仍是主要拖累，基数回落令三四线销量增速小幅反弹。而3月百大房企销量增速降至16.6%，五大龙头房企销量增速降至16.5%，均较1-2月下滑，销售放缓趋势难改。4月上旬41城地产销量增速-29%，仍较低迷。地产去化放缓也令库存短期回升，3月十大城市存销比继续上升至11.4月。
乘用车：3月乘用车销量增速保持平稳，经销商库存稳步去化。3月中汽协乘用车销量增速3.5%，较1-2月回升，但乘联会乘用车销量增速略降至4.1%，整体保持低位平稳。3月经销商库存预警指数继续回落至52.1%，且远低于历年同期均值，反映终端需求尚可，带动经销商库存稳步去化。博鳌论坛开幕演讲指出，我国将进一步扩大进口，降低汽车关税，并放松对外资车企的股比限制，这意味着市场竞争将愈发激烈，或倒逼车企转型升级。
家电：1-2月三大白电厂家销量增速涨多跌少，内需开局较旺。18年1-2月三大白电厂家销量增速较去年12月涨多跌少，其中空调增速微升至12.4%、冰箱降幅收窄至-3.8%、洗衣机增速小降至6.5%，指向家电行业内需开局较旺，也印证1-2月限额以上家电音像类零售增速回升。库存方面，1-2月空调库销比升至1.05，冰箱库销比降至0.84，均处历年同期高位，而洗衣机库销比升至0.53，处在同期中等水平。
纺织服装：3月柯桥景气指数回升，1-2月库销比处同期高位。3月柯桥纺织景气指数回升，指向行业景气回暖，表征需求的市场指数有所上行，但生产指数继续回落。下游需求特别是外需有所回暖，印证1-2月各子行业收入增速转正。值得注意的是，1-2月纺织业、服装服饰业库销比分别为0.28、0.3，虽季节性回落，但都处在历年同期高位，意味着需求回升力度仍偏弱。
文体娱乐：上周电影票房同比环比均升，需求有所改善。上周电影票房收入和观影人次同比增速均回升至25%，环比增速分别由负转正至28%、29%。18年1季度票房收入202.17亿元，刷新电影史上单季度国家电影市场的最新纪录。上周《头号玩家》以6.3亿的单周票房收入问鼎票房冠军，《起跑线》以1.3亿的票房紧随其后，其它电影单周票房均未破亿。
中游行业：
钢铁：上周钢价涨、毛利升，社会库存去化，钢企库存回补。上周钢价止跌回升，加之原材料价格下行，吨钢毛利再度上行。3月中旬，重点钢企粗钢产量增速继续回落至1.5%，并创下年内新低，而上中旬产量增速1.8%，也远低于前两月。而上周高炉开工率仅小幅回升至65.1%，同比跌幅仍在10%以上。采暖季结束，行业需求旺季到来，虽然近期钢材社会库存加速去化，但钢企库存仍在回补，3月中旬重点钢企库存增速回升至4.1%。受此影响，钢企开工、生产意愿仍偏弱。
水泥：上周全国水泥均价涨幅扩大，节前库容比创同期新低。上周全国水泥均价环比涨幅扩大至2.5%，清明节前一周库容比下滑至51.9%，创同期历史新低。4月初，大多数地区下游需求都已恢复正常，水泥和熟料库存维持低位，企业继续推动价格上行，除了东北地区一次性上调幅度较大以外，其他地区多是延续小幅上涨态势为主。清明期间，受节假日和降雨影响，水泥成交略受影响，但无碍价格继续上行。
化工：上周PTA产业链价格全面上涨，涤纶POY库存走平。受油价走强和下游需求景气回升影响，上周PTA产业链产品价格全面上涨，PTA、聚酯切片、涤纶POY价格均升。上周涤纶POY库存天数继续持平在14天，处历年同期中等水平，指向当前供需格局仍较平衡。
机械：3月挖掘机销量增速大幅回升，开工恢复叠加基数偏低。3月是挖掘机销售旺季，3.83万台的销量创下7年新高，同比增速78.9%，也较1-2月大幅回升，其中大、中、小型挖掘机销量增速分别为96%、101%、67%。一方面，春节假期后工地陆续开工，下游需求较旺，令单月销量创新高；另一方面，去年3月销量增速从1-2月的188.9%大跌至55.6%，低基数效应令同比增速大幅回升。综合来看，挖掘机销量增速回升的持续性仍需观察。
重卡：3月重卡销量增速小幅回升，企业复工叠加环保治理。3月重卡销量增速继续回升至15%，高于1-2月水平，环比增速也有所上涨至43%。一方面，开年工业企业陆续复工，拉动运输需求，另一方面，环保治理趋严，也令运输车辆更新需求持续存在。
电力：3月发电耗煤增速大跌转负，4月上旬小幅回升。3月发电耗煤增速由正转负至-2.4%，较1-2月大幅下滑。一方面，今年是冷冬，采暖季过后，采暖用电需求大幅下降。另一方面，工业生产旺季不旺，叠加两会期间环保限产、安全生产等因素导致的工业活动放缓，也令发电耗煤增速大跌。4月上旬发电耗煤同比增速小幅回升至4.8%，但环比仅是零增长。
上游行业和交运：
煤炭：上周煤价有平有降，电厂库存去化、钢厂库存走平。清明节前一周煤炭价格有平有降，节后秦皇岛港煤价格延续回落。4月上旬发电耗煤增速有所回升，令电厂煤炭库存去化，电厂煤炭库存天数降至21.3天。下游需求恢复平平，钢材社会库存仍维持高位，钢厂补库意愿不强，钢厂炼焦煤库存持平在13.5天，维持历年同期高位。
有色：上周LME铜价涨、铝价跌，铜库存升，铝库存降。上周基本金属价格涨跌互现。下游需求季节性恢复，清明假期经销商备货，令铜价有所上行。采暖季过后，限产企业生产陆续恢复，供应预计有所增加，铝价承压下行。发改委自备电政策征求意见稿出台，或推升电解铝行业成本。受美国对俄铝制裁影响，本周LME铝价强劲反弹。
大宗商品：上周原油价格回落，CRB指数回落，美元震荡上行。上周原油价格回落，虽然EIA和API库存超预期下降，但中美贸易战升级担忧引发市场避险情绪上升，叠加美国石油钻井数增加，油价明显下行。据彭博社报道，沙特暗示希望油价达到80美元/桶，令本周油价跳升。上周CRB均价回落。非农数据发布前，市场对美国经济预期乐观，上周美元指数震荡上行。
交通运输：上周航空客运周转量增速回升，BDI、CCFI指数均降。上周航空客运周转量增速回升至21.7%，其中国内线有所回暖，国际线需求回落。上周BDI、CCFI指数均降，集运散运均表现不佳。海岬型船舶平均租金环比下跌14.2%，巴拿马型船舶平均租金环比下跌12%。上周公路物流运价指数小幅回升，但年初以来物流运价指数整体趋势性下行。
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