作者：李少君 吴开达
CDR登陆A股，对总量冲击有限，对细分领域存在冲击：当前龙头受流动性冲击，三四线标的受股指冲击。
1. 追问一：CDR来了，谁将登陆A股？
创新企业将通过CDR登陆A股。2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知，这意味着监管层主动推动创新企业通过CDR回归A股，参照富士康上市的“加速度”，本次CDR相关政策的落地速度有望超市场预期。
谁能通过CDR在A股上市？如表1要求所述，当前，达到第一门槛的企业有5家：腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易。根据胡润研究院发布的《2017年胡润大中华区独角兽指数》，参照相关公司发布的营收，达到第二门槛的潜在企业15家：蚂蚁金服、滴滴出行、小米、新美大、今日头条、陆金所、大疆、菜鸟网络、京东金融、神州优车、链家、微众银行、魅族、乐信集团、银联商务。
2. 追问二：CDR如何对成长股估值形成锚定？
2.1. CDR估值是成长股估值的参照
他山之石：美股中龙头估值高于中概股。美股中，PE、PB、PS、P/EBITDA与PEG这五个维度的估值比较：PE和PB估值角度，美股龙头相对较高；PS、P/EBITDA与PEG估值角度，中概股与美股龙头差异相对较小，甚至部分中概股估值高。透出美股的估值逻辑，市场看重美股龙头的盈利与资产质量，看重中概股的市场扩张能力。本轮新经济以互联网为核心，中概股在中国市场上的扩张能力映射为估值逻辑的差异，容忍创新企业短期盈利能力弱。
CDR或成为A股成长股估值的新“锚”。在A股的估值逻辑中，成长板块并未明确体现出美股逻辑，但传统产业中，2017年的龙头行情已经预演了A股估值逻辑的变化。相对于A股成长标的而言，CDR标的是本轮新经济的标杆，属于龙头，将成为成长股估值的新“锚”，促使成长股加速分化：盈利能力驱动龙头估值，市场扩张能力驱动非龙头估值。
2.2. CDR或将冲击对标板块估值
CDR潜在5家公司是国内领域内的龙头。5家中概股的主要业务集中于电子商务、传媒、计算机和电子等领域，在主营领域内占据国内主要流量，形成领域内龙头，例如阿里和京东在电商领域（B2C）占有84%的份额，腾讯和网易在游戏领域份额66%，百度在国内搜索引擎领域占有77%的份额。
与首批CDR估值比较，计算机和传媒板块承压，电子和商贸板块冲击较小。首批CDR公司在美股与港股市场上估值不低，腾讯（45.5倍PE）、阿里巴巴（45.5倍PE）、百度（27.7倍PE）、京东（亏损）、网易（22.5倍PE），对应的A股板块估值分别为计算机为70.61倍PE，传媒为43.03倍PE，电子为40.97倍PE，商业贸易为28.47倍PE。计算机和传媒板块估值相对较高，首批CDR或冲击板块估值。
计算机与传媒中高估值标的或将再定价。CDR与国内现有的龙头估值相近，冲击有限，但是市场或许会重新审视细分领域高估值标的。例如传媒中的游戏公司、计算机中的人工智能公司和商贸中的电子商务公司可能受到CDR的估值冲击。
3. 追问三：是否会冲击A股流动性？
3.1. CDR对总量冲击有限
CDR对A股流动性冲击有限。如果首批CDR的规模可能控制在2.5%、5%和10%，中概股对应1785、3570和7140亿人民币，独角兽对应417.5、835和1670亿人民币，即首批潜在的融资总额在2202.5、4405和8810亿人民币。2017年IPO的规模（2301亿）+增发和配股规模（12868亿）计算。首批CDR的规模将不会对当期市场造成流动性冲击。（注：按照香港和美国的发行制度，如果标的股票数量不超过标的公司股份总额的20%，一般由股东大会授权董事会决定实施，交易所的批准是形式性的，障碍相对较小。）
直接融资额的回落提升了市场对中概股和独角兽回归的承接能力。18年以来，市场融资总量明显下滑。截至2018年3月30日，第1季度市场直接融资额共计3038亿元，仅为2017 年同期5606 亿元的54%。
3.1. CDR引发对标领域流动性再分配
分流效应：CDR可能冲击现有对标领域龙头的流动性。微观市场结构中，机构投资者偏好配置龙头公司，例如人工智能的海康威视、电商的跨境通和快乐购、游戏的慈文传媒、完美世界和三七互娱。CDR回归之后，为机构投资者提供强流动性的新经济标的，将会改变市场微观结构：分散现有对标龙头的流动性。
4. 追问四：上市之后，CDR的溢/折价路径如何？
4.1. 短期：主题思维驱动CDR溢价抬升
短期：主题交易驱动，CDR抬升溢价。CDR标的代表创新型的新经济，在当前A股具有稀缺性，将获得流动性的青睐，主题思维驱动交易。参照沪港通，以深市AH股溢价率作为控制组，检验沪港通开通对沪市AH溢价率的净效应。在开通前4个月期间，沪市AH溢价率比深市AH溢价率平均低-4.94%，开通后一年期间，沪市AH溢价率比深市AH溢价率平均高5.61%，主题逻辑驱动沪港通标的的流动性改善。同时参照4只中概股借壳回归标的，短期内溢价快速上涨，例如360回归之后，开板溢价为503.49%，最高溢价为676.40%。
4.2. 中期：基本面决定CDR估值
中期：CDR估值走向公司基本面驱动。随着CDR上市进程的推进，创新企业在A股的稀缺性下降，CDR估值逐渐回归标的企业的基本面。参照雄安新区指数，2017年4月1日推出雄安新区，雄安新区指数相对于沪深300和万得全A指数上行，但5月份后，个股表现分化，回归公司基本面驱动。
4.3.远期：CDR催化A股流动性分层
远期：CDR与ADR的溢价空间将长期存在。CDR与ADR之间的溢价来源于套利限制与市场结构的差异。CDR可能采取托管凭证与基础证券不能自由兑换的模式，该模式将会限制CDR与ADR之间的套利机制，参照AH股溢价的变化，大市值标的AH股溢价相对较低，从ADR（HKDR）回归的标的属于大市值公司，CDR溢价空间长期存在，但空间有限。
远期：CDR进一步催化成长股的流动性分层。CDR将成为成长股的新“锚”，资金偏好将进一步催化A股的流动性分层，“真”成长的创新型企业获得流动性“溢价”，“伪”成长股进一步流动性“折价”。
5. 附录
注：本附录根据相关公司公告梳理，不构成投资建议。
