作者：刘强
一、公司的品质与价格一样重要
未来的增长机会往往是不容易进行量化评估的，这需要具备丰富的行业知识、常识以及对复利的深刻理解。
一家公司未来内在价值的增长仅仅是两个因素的产物：增量ROIC和再投资率(在ROIC相同的情况下，它能从收益中保留多少资金用于再投资)。因此，一家企业如果能以20%的增量投入资本回报率再投资率50%获得收益，其内在价值将以每年10%的速度( 50 %乘以20 % )增长。同样，一家生产10%的ROIC并能对10%的收益进行再投资的公司，其年增长率为10 % ( 100 % x 10 % )。一个50%的ROIC只能再投资30%的企业每年会以15 %的速度增长等等。此外，再投资率较低但ROIC较高的公司可能会为股东创造更多价值(假设内在价值增长率相同)，因为它仍然有很大一部分收入用于回购股票或进行增值收购(或支付股息)。当然，如果资本配置不利他们也可能破坏价值。
企业的“复利率”是一个简单的公式。它是再投资率(每年再投资的资本量)乘以其获得的资本回报( ROIC )的乘积。企业的内在价值会因为这两个因素而增长(或缩小)。如果它以低回报再投资，它将在低水平上增值，很可能不超过它的资本成本，这将破坏企业的价值。此外，如果一个企业没有再投资机会( 0%再投资)，它将不会增长。无论哪种情况，资本配置都是公司整体价值的第三个组成部分，因为管理层仍可通过谨慎的资本配置提高每股价值。
价格是你付出的，价值是你所得到的。所以我们不能忘记价格，因为它直接影响每投资一元所能获得的价值。因此，正如巴菲特在他的股东信中所说的那样：
质量是价值的一部分，质量是最重要的。不管一家公司有多好，如果买入价格过高，只会产生平庸或更糟糕的投资结果。但我们要记住质量与品质是价值的一个方面。
随着时间的推移内在价值不断增长的企业通常都是有吸引力的公司，因为它们的内在价值在不断增长，这意味着价格与价值之间的差距随着时间推移而增长，因此如果对价值的估计不准确，这就会给预估的失误留有安全边际。当然，伟大的公司会被高估，就像平庸的公司会被低估一样。
我想说明的是随着时间的推移，ROIC是长期业务回报中最重要的因素。在极端的情况下，这些有吸引力的公司可以达到一定的水平。但在大多数情况下，如果有足够的时间，质量较高的企业将比质量较低的企业产生更好的结果。
我对为伟大的企业付出任何代价都不感兴趣，我只对找出价格和价值之间的巨大差距而感兴趣。
在对企业估值时要记住，企业的价值是未来现金的现值，你可以从中提取现金(从出售、清算或很可能从其产生的现金流中提取)。
最好的办法是简单地思考。试着找出价格和价值之间巨大而明显的差距。别担心精确与否。如果它不是那么明显，那么它没有被低估。找一些10元，20元的东西。也许是错的，它值18、16、22元，但找到一些你相当肯定的东西，它值10元以上，这样就不会错的太离谱。
二、如何衡量不同公司的质量
当然投资不是寻找高ROIC的公司这么简单。一个能够在增量投资中产生高回报的企业，其内在价值将随着时间的推移而增长。一个企业的内在价值在过去保持了复利增长，并不一定意味着它在未来将会持续。这就需要体现投资者的技能与水平。因此，需要分析公司业务的持久性，并考虑其未来前景和竞争地位。必须考虑公司的生意模式，该公司未来将能否持续产生良好的投资回报。我的基本观点是能够从增量投资中获得高回报的企业，其增值速度将远远快于从增量投资中获得低回报的企业。
在短期内均值回归更为有效。换言之，低市盈率股票往往在1 - 2年内恢复到平均水平。在短时间里，质量显得并不重要。我们看到有很多困境公司因为“便宜”而价格翻了一番，但几年后又跌至同一水平。但随着时间的推移，几乎所有股票市场的长期赢家都来自高品质企业。基本上我认为在短时间内，估值是最重要的，而在较长时间内，业务的内部结果是最重要的。
从资本配置方面来讲，我认为，有时候公司管理层的贪婪导致了资金的大量浪费和奇高的薪资水平，从而导致了价值的毁灭。同时也有一些高效的管理团队确实考虑到了股东利益，主要是因为他们自己是大股东，这是一个非常关键的问题。
ROE仅仅是体现净资产的回报率，而ROIC的衡量标准包括股本和债务。但每项业务都不同。评估任何企业首先是需要确定企业从其投资的资本中获得的回报。
比如大多数银行将使用净资产收益率来决定复利。然而，ROA可能是衡量银行质量的最佳指标，因为它消除了横向比较中的杠杆作用。对于银行而言，我会查看总资产，并确定银行保留的盈利额以及在一段时间内支付的股息额，这将为我们提供一个计算内在价值增长的方法。比如一家产生15 %净资产收益率( ROE )的银行将保留一半的盈利，并支付另一半的股息，这将使其净资产每年增加7.5%左右。
因此，没有一个经验法则可以用来确定营运资本需求、资本支出需求、固定资产等。每一项业务都是有差别的，这些资本需求因行业而异。一些企业需要大量的营运资本来维持运营，而另一些企业则完全不需要营运资本。一些企业使用负营运资本运营——Wind就是一个例子。每个企业都需要在自己的经营环境和特定行业的背景下进行评估，以确定需要保留多少资本。
芒格曾说：“从长期来看，股票很难获得比作为其基础的业务更好的回报。如果公司40年来的资本回报率为6 %，你认为40年来，你的回报率不会比6 %有太大的不同——即使你最初是以很大的折扣购买的。相反，如果一个企业在二、三十年的时间里靠资本赚取18 %的利润，即使你付出了昂贵的代价，你最终也会得到一个糟糕的结果。"
基本上，资本回报率是你想知道公司拥有什么样的投资机会，以及他们分配给这些机会的资本能产生什么样的回报？巴菲特说他喜欢不使用大量债务就能产生高回报的企业。因此，从本质上讲，巴菲特正试图计算出一家企业产生的资本回报率。如果一家公司负债累累，他们可能拥有一小部分股权，其净资产收益率可能很高，但实际投资资本回报率可能很低。巴菲特最感兴趣的不是这些。因此，如果伴随着适度的债务水平，那么高的净资产收益率是一件好事。但每种情况都是独特的，每项业务都不同。只使用ROA，我们可以比较具有不同杠杆水平的业务。对于金融类，我考虑的是净资产收益率，但我也考虑杠杆率，所以捷径就是考虑ROA，即净资产收益率= ROA乘以杠杆率。
格林布拉特在烟草行业中衡量资本回报率的方式仅仅是因为烟草公司的资产负债表几乎没有有形资本(格林布拉特使用的是流动资本减去现金再加上PP & E净额作为分母)。他们有大量贬值的资产，有大量的商誉，而且他们似乎通过负债和回购股票将资产减少到了负值来提升资产负债表。格林布拉特的公式是一个很好的方法，但并不是分析每家公司的最好方法。有些公司的业务模式依赖于收购，在这种情况下，我会将这些收购的成本(与之相关的商誉)计入资本回报率计算中。
当我试图评估企业从基础资产中产生收益的能力时，我可能会考虑总资产，或者总资产减去无息负债(这是一种0%短期贷款的形式，因此减少了企业所需的资本)。
我可能不会太注意像格林布拉特公式中的有形资本，因为分母太低(在ROE的情况下甚至是负数的情况下)，所以意义不大。当然，该业务产生了高回报( 20% + ROA )。
我认为，当一家企业产生这种高回报时，它总是好的。然而，我也认为，一个只需要很少资本的企业能够从已经投入该企业的资本中获得很高的回报，但这并不一定意味着它有很多机会按照未来的复利进行再投资。如果它们不能保持盈利并以高的新增投入资本回报率进行再投资，那么它们就可能无法提高盈利能力。
这个一般经验法则的一个例外是：一些企业可以在不使用更多资本的情况下提高盈利能力。但这些业务有些少见。我一直在寻找伴随着更高债务和更高派息率的增长，但就烟草公司而言，它们有着长期稳定的、优异的历史。
对于那些支付了全部现金而不需要保留盈利的企业来说，我通常从盈利收益的角度来考虑。如果股票的市盈率为12 % (或现金收益约为8 % )，那么如果企业以股息和回购的形式支付所有现金，却找不到在企业内部再投资的地方，这将是你所能预期的最佳回报。
有些企业没有用额外的资本，这并不意味着它们不能增长。有些企业可以在没有任何额外资本的情况下发展。穆迪就是这样一个例子，它几乎支付了所有的现金流，它不需要保留任何东西，但仍然可以增长，这是因为企业的定价能力非常强。see糖果是另一个现金奶牛的例子，它吐出的现金远远超过消费和再投资。查理芒格曾被问及如何将See转变为更多的特许经营模式，他回应说：Sees已经产生的现金远远超过了它能够保留的现金。汤普森的报纸也是如此。它们产生大量现金流，但每一张纸几乎没有再投资的机会。我不会因此说他的内在价值很低。每份文件都有一定的内在价值，这个价值可以通过合计所有未来现金流的现值来近似，但增长很少，而且以高回报保留和投资现金的机会也很少。有些企业可以在没有资本的情况下成长(在这种情况下，资本的回报是无限的)，但这些都是罕见。
我对公司质量的思考还远不止此，我花费了大量的时间来寻找这样的投资机会，我相信未来中国相对于美国来讲，出现这些伟大公司的数量可能会慢慢多起来，我们需要做的就是耐下心来，寻找与研究。
