重“增长”，更要重“质量”
在对上市公司的基本面进行分析时，投资者往往更关注上市公司利润的增长，那一串串反映公司利润增速的百分比数字往往更能拨动投资者的心弦，从而带来公司股价的上涨。而对于上市公司的盈利质量，投资者的关注度却明显不够，近年来上市公司业绩“变脸”导致投资者“踩雷”的事件频频发生。
上市公司盈利质量的好坏直接决定了其未来盈利的可持续性，高质量的增长在未来继续保持下去的概率更高。因此，对上市公司进行基本面分析的时候，我们要重“增长”，也要重“质量”。本文作为“猎金”系列报告的第二十篇，我们将继续对基本面Alpha因子展开研究，通过对上市公司盈利质量的定量刻画，来构建相应的选股因子。
衡量盈利质量的经典指标：应计利润
Sloan（1996）给出了最为经典的上市公司盈利质量的衡量指标，其将上市公司的盈利分为现金流部分和非现金流部分，其中非现金流部分被称为应计利润（Accrual）。Sloan通过研究发现，上市公司盈利中的应计部分和现金流部分对上市公司盈利贡献的持续性存在较大的差异，其中现金流部分对营业利润影响的持续性要强于应计利润部分。因此，其用上市公司利润中应计利润的相对规模的大小来衡量上市公司的盈利质量，应计利润的相对规模越大，表明上市公司盈利质量越低，盈利未来的持续性越差；反之，如果应计利润的相对规模越小，表明上市公司盈利质量越高，盈利未来的持续性越好。
我们所定义的应计利润因子如下（定义辨析见报告正文）：
应计利润= 营业利润– 经营性净现金流
此外，考虑到公司规模对应计利润可比性的影响，将上述应计利润除以本期的平均总资产（期初总资产与期末总资产的平均值）作为我们构建的应计利润因子。
我们首先检验Sloan（1996）提出的假设在A股市场是否成立，即现金流部分对营业利润的贡献是否比应计利润部分对营业利润的贡献更具有持续性。
这里我们先对营业利润进行自回归分析，回归方程如下：
其中，Earnings_t+1为当年年报营业利润，Earnings_t为上年年报营业利润。我们采取面板数据模型中的混合回归以及分行业回归对模型参数进行估计。结果如表1所示。
表1、营业利润自回归结果
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
从表1所示的混合回归的结果来看，回归系数a1为0.1460，小于1，表明A股上市公司营业利润呈现明显的均值回归的特征。进一步地我们将当期的营业利润拆分为应计部分和现金流部分进行回归分析，回归方程如下：
从表2所示的混合回归的结果来看，b1和b2分别为0.1359和0.5021，且F检验结果表明，b1在统计上显著异于b2。分行业回归结果显示b1均值及中位数均小于b2，且符号检验结果显示b1在5%的置信水平上小于b2。
表2、营业利润对应计利润和经营性净现金流回归结果
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
以上回归分析的结果表明，Sloan（1996）的假设在A股市场同样成立，即营业利润中现金流部分对营业利润的贡献比应计利润部分对营业利润的贡献更具有持续性。这一结论的成立是我们用应计利润因子来衡量公司盈利质量的基础。应计利润因子背后的逻辑如下图所示。
图1、应计利润因子背后的逻辑
资料来源：兴业证券经济与金融研究院
应计利润因子测试结果
在对应计利润因子有效性背后的逻辑进行分析后，我们接下来对因子的有效性进行全面的测试，测试区间为2005年1月-2018年1月。考虑到A股上市公司财务处理中普遍存在的“洗大澡”的现象（详细分析见报告正文）以及不同行业会计处理差异对因子表现的影响，我们在剔除亏损且行业中性的条件下对因子表现进行了测试，结果如下。
表3、应计利润因子IC测试结果
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
表4、应计利润因子多空组合测试结果
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
图2、应计利润因子测试结果—多头净值和空头净值
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
图3、应计利润因子测试结果—多空收益及净值
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
改进的应计利润因子
前文我们给出了衡量上市公司盈利质量的经典指标——应计利润的定义。Jones模型则将应计利润进一步地分为不可操纵应计利润（Nondiscretionary Accruals）和可操纵应计利润（Discretionary Accruals）。其中，不可操纵应计利润是指与公司营业收入的增速以及固定资产规模相关的应计利润；剔除了这部分应计利润之后，剩余的部分为可操纵应计利润或异常应计利润（Abnormal Accruals），与上市公司主动调节利润相关，这部分利润的相对规模能更好地反映上市公司的盈利质量。
我们根据Jones模型对应计利润因子进行了改进（详见报告正文），改进之后的应计利润因子（剔除亏损且行业中性）表现如下。
表5、改进的应计利润因子IC测试结果
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
表6、改进后的应计利润因子多空组合测试结果
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
图4、改进后的应计利润因子测试结果—分位数组合年化收益
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
图5、改进后的应计利润因子测试结果—分位数组合年化超额收益
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
图6、改进后的应计利润因子测试结果—多头净值和空头净值
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
图7、改进后的应计利润因子测试结果—多空收益及净值
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
与传统Alpha因子相关性
进一步地，我们对应计利润因子与传统Alpha因子的相关性进行了分析。从应计利润因子与其所属的质量因子的相关性来看，原始应计利润因子与流动比率、ROE、ROA、毛利率和营业利润率之间具有一定的相关性，但相关性均不高，相关系数在0.3左右。而且改进的应计利润因子与上述几个质量因子的相关性要更低一些。
图8、与传统质量类因子的相关性
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
此外，应计利润因子与我们所构建的大类风格因子，即价值、成长、反转、情绪、交易行为和规模之间的相关性都很低。其与价值风格因子相关性最高，相关系数绝对值也仅为0.14。
图9、与大类风格因子的相关性
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
应计利润因子情景分析
最后，我们对传统Alpha因子在不同盈利质量股票池中的表现进行了情景分析。我们将剔除亏损后的股票根据改进后的应计利润因子从低到高排列，并等分为三组，其中应计利润因子小于1/3分位数的个股构成了高盈利质量股票池，应计利润因子大于2/3分位数的个股则构成了低盈利质量股票池。
我们发现衡量公司盈利能力的ROE和ROA以及估值指标中的市现率的倒数在高盈利质量的股票池和低盈利质量的股票池中的表现存在明显差异。结果如图10所示，ROE和ROA在高盈利质量股票池中的IC均值分别为1.37%和1.01%，而在低盈利质量的股票池中的IC均值分别为0.31%和0.57%。市现率的倒数在高盈利质量股票池中的IC均值为3.36%，在低盈利质量股票池中的IC均值为2.18%。
图10、应计利润因子情景分析
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院
盈利质量因子是公司盈利持续性的决定性因素，对于高盈利质量的公司，其未来盈利持续性更高，因此当前的高盈利有更大可能性意味着未来的高盈利，因此衡量当前盈利能力的ROE和ROA指标对公司未来盈利的预测作用明显增强，所以ROE和ROA在高盈利质量的股票池中的表现更优。
根据应计利润因子的定义，其反映了公司营业利润中应计利润的相对规模。对于高盈利质量的公司而言，其营业利润中应计利润部分的相对规模较低，而现金流部分的相关规模更高，因此基于经营性净现金流的市现率因子在这类股票中表现更优则是容易理解的。
结语
本文是我们“基本面Alpha的复兴”系列报告的第二篇，继上一篇报告对上市公司竞争优势进行研究之后，本文聚焦于上市公司的盈利质量研究，通过构建应计利润因子对公司盈利质量进行刻画。从测试结果来看，应计利润因子展现出了一定的选股能力，其与现有已有质量因子以及大类风格因子的相关性均较低，是对现有质量类因子的补充。
“基本面Alpha的复兴”系列报告后续将继续致力于对基本面Alpha因子的挖掘，也请大家继续关注我们后续的研究！
风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。
证券研究报告：《猎金系列之二十：基本面Alpha的复兴之上市公司盈利质量研究》
对外发布时间：2018年3月19日
徐寅
SAC执业证书编号：S0190514070004
周靖明
SAC执业证书编号：S0190517070009
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