发布时间：2018年4月10日
研究员：贺琪（S0570515050002）、王楠（S0570516040004）
核心观点
燕京啤酒：立足强势区域，盈利能力有望提升
按2016年销量计算，燕京啤酒是中国排名第四的啤酒厂商，公司以“燕京”为主品牌，以“惠泉”、“漓泉”、“雪鹿”为三大地方性辅品牌，主要销售区域集中在北京、广西、内蒙古地区。2011-2016年啤酒行业深度调整期间，燕啤销量增速表现欠佳，但三大强势区域仍然保持了较高的市场份额和核心竞争力。随着行业销量增速筑底回升，行业竞争要点由市场份额转为利润导向，燕啤有望在强势区域推进产品升级，在相对弱势区域进行产能整合，从而提升整体盈利能力，首次覆盖给予公司“增持”评级。
供给侧出清有望开启，燕啤改善空间较大
产能过剩严重是导致啤酒行业深度调整的重要原因之一，2016年不足60%的行业综合产能利用率与2011年82%的水平相比有明显的下滑，我们认为啤酒行业供给侧出清2018年有望加速。燕京啤酒已于2017年下半年开始系统性梳理产能情况，面对目前产能过剩的现状，公司制定策略为“抓两头，带中间”。我们的调研显示，目前公司强势区域的10个工厂产能利用率可达80%，而20个亏损工厂的产能利用率不到50%，如果关厂或减亏措施能得以实施落地，我们预计公司盈利能力或将明显改善。
强势市场形成垄断格局，产品升级可显著改善盈利水平
燕啤毛利率水平长期落后于其他啤酒上市公司，其原因之一在于公司低端产品占比50%，比例较高，因此燕啤具备较大的产品升级潜力。公司在北京、广西、内蒙古三大强势市场市占率均达70%以上，强势市场的垄断地位使得燕啤具备推动产品结构升级的重要条件。此外，2017年公司在广西推出高端单品“漓泉1998”，在没有大力进行渠道推广的情况下顺利推广，侧面反映出强势市场强烈的消费升级需求。由于燕啤强势市场收入占比很高，我们认为强势市场向中高端产品升级可以带来公司盈利能力的显著提升。
直接提价应对成本上涨，消费升级环境下市场敏感度低
2017年底开始啤酒企业接连发布涨价通知，我们预计2018年啤酒行业生产成本整体上涨幅度在5-10%。燕京啤酒在2017年11月发布涨价通知，对“本生”和“清爽”产品提价。渠道调研显示市场对燕啤此次提价敏感性较低，且并未伴随明显的市场费用增加。我们认为本轮提价反映出市占率较大的龙头企业对利润的诉求和提高利润水平的信心，未来如果成本继续有上涨压力，不排除啤酒企业继续提价的可能性。
盈利预测及估值
燕京啤酒强势市场经营稳固，且具备较强的盈利能力提升潜力，根据我们的盈利预测，预计公司2017-2019年EPS分别为0.11元、0.19元和0.25元。2018年A股可比公司平均估值为32倍，H股华润啤酒估值为47倍，考虑到燕京啤酒2016及2017E净利率水平均仅为2.7%，与2010年产能利用率较高时7.5%的净利率水平有较大差距，公司当前处于历史净利率水平低点，未来盈利能力回升可能性较大。由于净利率回升将使公司有望实现较高的净利润增速，因此给予一定估值溢价。根据2018年43-45倍PE，对应目标价8.17-8.55元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：产品升级速度不达预期，关厂进度不达预期，食品安全问题
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