左进 刘聪
一、资管新政及解读
2017年11月17日，央行会同银监会、证监会、保监会、国家外汇管理局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。《指导意见》旨在规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，其核心内容包括：降低影子银行风险、打破刚性兑付、控制资产管理产品的杠杆水平、抑制多层嵌套和通道业务和切实加强监管协调等。
中国保监会对保险资产管理业务的监管要求与《指导意见》的监管原则基本一致。同时应注意到，《指导意见》对同类资产管理产品提出了统一的监管标准，而当前中国保监会对资产管理产品的分类与《指导意见》存在一定差异，因此若《指导意见》最终生效，保险资产管理产品的类别也可能面临调整，并与《指导意见》趋于一致。另外，此前保险资金投资于基础资产时，也存在交易结构过于复杂、多层嵌套等情况，《指导意见》的出台也将对交易结构的设计产生一定的影响。
二、我国保险资金应用现状
截至2017年10月末，我国保险资金运用余额上升到146950.52亿元，较年初增长9.74%。其中，银行存款19112.37亿元，占比13.01%；债券51441.25亿元，占比35.01%；股票和证券投资基金19780.42亿元，占比13.46%；其他投资56616.48亿元，占比38.52%。
近年来，保险资产配置结构呈现出多元化发展趋势，另类投资逐渐成为保险业关注与资产配置的重点。在低利率的大环境下，另类投资在相对安全的情况下，给保险企业带来了更多的收益，也缓解了资产负债久期错配的问题，使保险公司能够更好地管理其偿付能力。而保险另类投资均为明股实债或债权性质，在资产管理新政下，另类投资何去何从将引起我们的深思。
三、我国私募股权发展现状
总体而言，国内私募股权市场处在健康发展的快车道上，行业整体规模成长迅速的同时，行业的专业化水平与市场竞争程度正在快速提升。
（一）行业规模
截至2017年10月末，中国证券投资基金业协会已登记私募股权、创业投资基金管理人12617家，管理正在运作的基金26850只，管理基金规模6.83万亿元。
在投资案例数及金额方面，2006—2016年，中国股权投资市场投资案例数与投资金额年均复合增长率分别为35.0%和20.5%，表明我国私募股权和风险投资行业投资市场正处于快速扩张期（见图1）。
在机构资产管理规模方面，顶级私募股权和风险投资机构的平均资产管理规模为平均规模的10倍以上，显示出一定的头部效应。
从单笔投资规模来看，2016年以来国内私募股权和风险投资的平均单笔投资规模不断创出新高，其背后的主要驱动因素之一是投资机会的市场集中度提高以及新出现的大型基金的投资动作。在单笔募集资金规模指标上，大型基金的崛起成为发展趋势。
（二）投资策略
私募股权和风险投资机构为顺应市场形势由传统的“单一策略”打法转向新型的“混合战略”博弈，同时更加注重全产业链的布局。另外，私募股权机构和风险投资机构的投资界限日渐模糊，而风险投资机构的投资策略也越加开放。
四、保险资金应用新举措
（一）解嵌套大环境下，股权投资将成为保险资金配置的方向
1.企业资产负债率高，权益性投资将成为趋势
长期以来我国企业大多通过负债融资，融资渠道较为单一，企业资产负债率普遍偏高，不利于企业的再发展，企业国际竞争力不足。
在此背景下，伴随着《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称保监发〔2010〕79号文和《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（以下简称保监发〔2015〕89号文）等一系列鼓励保险资金股权投资的政策的出台，权益性投资已成为保险资金配置的发展方向。除了可以缓解所投企业的高资产负债率，优化企业治理结构，保险资金在股权投资中采用产融结合的投资策略，还可通过股权投资建立资本纽带，通过业务协同推动保险业发展，从而打造围绕自身产业链的保险生态圈，实现保险业务与投资业务的综合收益。
2.新的监管动态使多层嵌套将步履维艰
《指导意见》要求抑制多层嵌套和通道业务。金融监督管理部门对各类金融机构开展资产管理业务公平准入，金融机构切实履行主动管理职责，不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
保险资金以往投资基金多采取保险股权投资计划、信托、资产管理产品等方式，部分项目存在多层嵌套现象。通过上述方式投资的项目本身即存在确权困难、IPO等监管政策不支持等一系列问题。随着《指导意见》的出台，此类保险投资形式将受到进一步制约，保险资金投资端急需寻求权益性投资新的出口。
（二）在去杠杆化要求下，平层基金或股权项目直投将成为趋势
1.优化经济转型升级的要求，使“去杠杆”成为趋势
在“十一五”“十二五”期间，杠杆化融资为实体经济快速发展起到了很好的助推作用，但同时也产生了一些经济泡沫，大量的资金投向了房地产、基础设施等领域，而实体经济领域融资依然困难。
在这样的大环境下，中央经济工作会议把“去杠杆”列为2016年结构性改革的重点任务之一，积极推动在提高生产效率、推动经济增长的过程中改善债务结构，增加权益资本比重，以可控方式和可控节奏逐步降低杠杆，防范金融风险压力，促进经济持续健康发展。
2.私募基金管理人能力提升，“平层化”将成为趋势
私募基金历经16年的洗礼，市场涌现了弘毅、鼎晖、中信产业、达晨等一批优秀的私募基金管理人，2016年排名前30位的私募股权机构平均资产管理规模超过400亿元人民币。另外，随着我国金融管制的逐步放开，一些历史悠久、管理业绩优秀的外资私募股权投资机构也开始加速布局中国市场，在引入竞争的同时也助力提升整体私募基金管理人水平。
在“解嵌套”“去杠杆”的监管导向下，基金平层化将成为趋势。而随着私募基金管理人整体能力的提升，客观上保险资金也拥有了更大的选择空间，设置平层化基金已具备条件。
3.上市公司并购、国企混改给保险股权直投带来机会
在国企资产负债率普遍偏高及“去杠杆”的大环境下，国企通过纯债或者明股实债等方式获得融资将越来越困难，这样就需要国企通过混改的方式来补充资本金。同时，随着我国上市公司实力的逐步提升，上市公司越来越希望通过并购等方式获得优质资产。国企及上市公司一般都属于较为优质的资产，未来可以通过IPO或者资产重组等方式实现投资者的投资退出。
在这种资产较为优质、退出通道较为明确的情况下，保险资金股权直投的风险可以得到一定的控制，相比盲投基金的风险收益比更高。因此上市公司并购和国企混改所带来的投资机会契合保险资金稳健投资的诉求，是保险股权投资的又一个良好机遇。
（三）安全第一前提下，基金中基金（FOF）将成为保险资金股权投资的主流
在强调安全的前提下，FOF已经进入了保险资金的投资视野。FOF与保险资金具有良好的契合度，通过投资FOF可以较好地满足保险资金在以下三方面的诉求：（1）分散风险，使投资总体风险性降低；（2）FOF期限一般较长且可以循环投资，与保险资金久期配置要求匹配；（3）FOF通过架构设计避免单一基金投资收益呈“J”形的特点，适用于保险监管部门对当期收益考核的要求。结合发达国家的历史经验，预计未来FOF也将成为我国保险资金股权投资的主流途径之一。
五、保险股权投资需要解决问题的思考
（一）合格私募投资管理机构的选择标准尚未形成
保监发〔2010〕79号文和保监发〔2015〕89号文对保险资金投资股权基金的基金管理机构在注册资本、管理资产规模、退出项目数、管理团队、制度建设等方面做了一些规定，但现行的监管政策法规尚未建立起对于投资管理机构能力的一套完善的评价体系，尤其未将公司治理、综合实力、投资能力、风控能力、保险协同、历史业绩等硬性指标进行细化，而仅仅对注册资金、管理资产规模等指标进行限制，无法充分保障投资机构的专业能力。因此，现阶段保险公司在选择私募基金管理机构时基本完全凭借经验，保险资金的使用安全及收益回报很难得到保障。建议监管部门尽快研究和制定保险股权投资管理机构的综合评价体系，使保险公司在选择投资管理机构时能够有章可循，为保险股权投资保驾护航。
（二）监管部门对私募股权的监管政策及制度尚不完善
保监发〔2010〕79号文和保监发〔2015〕89号文在保险资金私募股权投资方面作了一些规定，涉及私募基金投向、基金管理人等方面，但这些规定有待进一步细化，且未像保险另类投资一样建立私募股权投资的信息报送体系及报送标准。目前保险资金直接股权投资仍然处于报备形式，且实际操作中大部分保险公司都是事后报备，因此监管部门很难了解到保险资金的真实投向、投资情况及后续管理情况，监管缺失使保险股权投资风险在一定程度上难以把控。据了解，中国保险资产管理业协会股权投资专项委员会目前正在建设报备系统并制定报备信息内容，但预计要实现对保险股权投资的实时、透明监管还需要一段时间。
（三）“偿二代”下未上市股权投资的风险因子显著偏高
根据《保险公司偿付能力监管规则（1-17号）》（保监发〔2015〕22号），在“偿二代”最低资本约束下，大类资产的风险因子的权重依次为：权益>权益类金融产品>债券>固定收益类金融产品>不动产。而权益类资产中，未上市股权的风险因子为0.28，远高于货币市场基金、债券基金、股票基金优先级和基础设施股权投资计划等资产。在这种情况下，保险公司尤其是中小保险公司的股权类资产配置压力很大，为了降低资本消耗只能被动将大量资产配置于风险因子较低的权益类资产和固定收益类资产。建议监管部门考虑灵活调整股权类资产的风险因子，激发保险股权投资的动力、释放保险股权投资的活力。
摘自《保险理论与实践》2017年第12期
作者简介：
左进，现任人保远望产业投资管理有限公司董事、股权投资部总经理；刘聪，现任人保远望产业投资管理有限公司股权投资部投资经理。
