作者：国君宏观花长春、张捷
导言：市场在焦虑什么，在等待什么？
自2017年上半年以来，财政纪律、金融监管等政策方面的收紧持续至现在，特别是年初以来，23号文等多个文件出台，市场一直在等待相应的影响。2018年金融防风险的监管重点，从影子银行转向地方政府债务，从金融去杠杆转向实体去杠杆。在此背景下，似乎经济的回落是必然的。
我们基于历史数据的考察却发现：金融周期回落的时候，不见得GDP增速（无论名义和实际的）一定会回落；中国金融周期政策主导，但政策主导的“稳中求进”并不一定能够迫使经济增速回落；周期VS政策，还是要看前者的主导力量。全球朱格拉周期叠加新工业革命VS金融周期回落的政策收紧，市场或过虑了！
我们强调，国内经济驱动力从“老”向“新”切换的可能，二季度是观察国内经济动能切换的重要窗口。
经济小周期动能在放缓中“异化”，新生动能在萌动中“催生”！
1. 二季度经济动能会如何变化？
1.1数据显示节后开工已经在3月底、4月初全面恢复，二季度上半旬经济动能可能会超市场预期
（1）钢铁社会库存3月中下旬后去化速度快于2017年、2016年同期。2018年一季度的钢铁社库呈现“上得快、下得也快”。从螺纹钢的社会库存来看，3月29日、3月22日当周分别环比下降55%和36%，这快于2017年（-35%、-21%）和2016年（-25%、-18%）（图1、2）。
（2）塔吊吨米利用率已达2016年水平、接近正常开工的2017年。塔吊的台天使用率和吨米利用率自进入3月以来回升显著。今年因春节时间较晚，开工推后，但截止至3月中旬，塔吊吨米利用率已达到2016年水平、接近正常开工的2017年（图3、4）。
（3）挖掘机3月销量较1-2月份明显加快，并接近2017年10月水平。3月，挖掘机械销量同比涨幅78.9%。国内同比涨幅78.0%，出口同比涨幅100.4%。1-2月同比涨幅14.3%。国内同比涨幅7.9%，出口同比涨幅108.3%（图5）。
1.2政策之变导致行为之变，房地产投资超预期，上半年房地产新开工、投资延续高位增速（7-9%）
房地产税立法加快推进、利率预期曲线“前低后高”将房地产供给“往前赶”、需求“往后压”，房地产开发商以价换量（销售相对平稳、价格结构性回落）。
（1）年初PSL放巨量政府端房地产投资加力。我们近期调研发现，部分省份农发行1-3月发放的棚改贷款已达全年目标新增额的70%。年初PSL放量的背后是在棚改580万套目标以及公共租赁住房试点扩大下，政府端房地产投资的加速；
（2）预期利率曲线“前低后高”推动房地产开发商将年内开发计划往前提。2017年大量土地补库存、预售证管制，留存了较多的已拿地未开工库存；
（3）房产税立法加快推进导致未来三年间，房地产开发商尽量提前开发、销售将更加有利。从“两会”传递的信号来看，我们预计房产税法将在2020年之前通过。
1.3二季度下半旬或会开启新旧动能转换，先进制造业、企业技改动所带来的投资动能可能会逐步补位传统动能（房地产+基建）。
此轮制造业景气是新一轮全球朱格拉周期和第五次制造业变迁共同作用结果，具有较强的可持续性。公司、行业层面数据显示信息技术类产业的资本开支、营业收入和生产近年来发展迅速；信息技术服务业对中美等国经济增速的重要性加大，对中国GDP增速贡献或近1个百分点（图6、7）。参考专题报告《寻找新工业革命下的制造业+X》）。
经测算，制造业投资在2017年企业盈利改善驱动下逐季回升，全年增速或达7%。结构方面，2017年高技术制造业和制造业的技改投资增速显著高于整体制造业的投资增速，这一趋势在2018年将延续（图8、9）。参考专题报告《新工业革命叠加全球朱格拉周期，中国制造业走向强国时代》）。
二季度的关键是“两会”相关政策红利的释放，产业引导基金涌现下的催化。“政策红利落地（一季度）—产业基金催化（二季度）—动能释放（下半年）”。2018年，经济的核心增量来自制造业投资。
2、周期vs政策：谁对经济影响更大？
从“周期”上来看，要看全球朱格拉周期对我国经济的拉动VS金融周期下半场回落对经济的压制。我们基于历史数据发现，金融周期回落的时候，不见得经济增速（无论名义和实际的）一定会回落。在过去的两轮朱格拉周期中，中国信贷缺口与名义、实际GDP出现明显背离，我国经济增速和全球朱格拉周期更相关（图10）。
从“政策”上来看，我国金融周期政策主导，但政策主导“稳中求进”的总基调下，我们还要看实际执行的方向与力度。2018年的财政政策整体仍是积极有效。按地方专项债“新增限额”口径和“限额余额”口径调整后的实际赤字率分别是4.4%和5.6%。不能想当然地把“政策收紧”和“经济增速回落”直接划等号。
“逻辑只是心灵外的一层灰”。
1、如果地方政府专项债根据财预〔2018〕34号精神，按“限额余额”口径发行，剔除掉2018年需置换的1.73万亿，地方净新增债务（专项债+一般债）大概在1.58万亿（表1）。
2018年去杠杆的重点在地方政府债务，但从23号文、财预〔2018〕34号文来看，在“堵后门”的同时，在尽力“开前门”。财预〔2018〕34号文特别强调“用好地方政府债务限额。鼓励各地区积极利用上年末专项债务未使用的限额，保障重点领域合理融资需求”。
2018年地方专项债按“新增限额”口径是1.35万亿，按“限额余额”口径则为2.48万亿元。由于地方一般债计入赤字，假设其按“新增限额”发行，地方专项债按“余额限额”发行，剔除2018年债务置换规模后，地方政府净新增债务可达1.58万亿。参考专题报告《从债务限额管理看地方财力空间有多大》。
2、92号文以后，PPP新入库项目有1.88万亿-2万亿左右规模，实际清退影响仅900亿元左右（图11、12）
3月31号各省级财政部门根据“92号文”的要求完成本地区PPP项目管理库集中清理工作。据不同市场机构数据统计，92号文之后，从PPP项目管理库中退出项目规模约在6000亿元左右，被退库的项目中，进入执行阶段的项目900亿左右。
3、基建投向领域“有保有压”，环保相关的投资占比增加显著。
基建投资主要分为三大类，交运、仓储和邮政；电力热力燃气水的生产和供应；水利、环保和公共设施管理。最后一项，又能分为生态保护和环保治理、水利设施、和公共设施管理。近年来，水利环境公共设施占基建比重增加显著。水利环境公共设施分项—生态保护类占其比例也提升，环保类投资占比增加显著。这一趋势将在2018年延续（图13）。
综上，2018年基建投资不会失速，“缓”中有“稳”，预计12%-13%。
3、贸易摩擦会对二季度经济影响如何？危与机又在哪里？
1）进出口最大的变化是什么？贸易摩擦超出之前预期。
2018年以来，进出口方面最大的变化是贸易的不确定性增加，特朗普政府的贸易保护措施的力度和速度超预期。我们认为，贸易摩擦难以改变全球朱格拉周期、贸易周期和海外金融周期三大周期共振下我国出口的主导趋势，预计2018年出口增速可达8-15%。
（1）第一轮对抗对中国经济直接影响有限。若美方执行清单，测算将影响我国对美国出口2.3-4.3个点，影响全部出口1个百分点左右。4月3日，美国贸易代表署(USTR)公布对中国1300种商品加收25%关税的建议清单。此次美对华500亿美元商品加征关税，占中国对美出口的13%左右，份额尚不大。其次，1333种商品的大部分的Armington替代弹性并不高，在0.8-1.2之间。参考专题报告《“勇敢者游戏”：当下影响及后续演变分析—中美贸易摩擦系列之三》。
（2）在第二阶段，假设对我国的出口产品普遍征收关税，则可能在中短期对我国出口产生最高8-10个百分点的影响，这取决于贸易摩擦的程度（图14、15）。中美贸易对抗类似“勇敢者游戏”（chicken game），最终结果存在较大的不确定性，但两败俱伤的情形并不是纳什均衡。中美在贸易对抗中，双方都既有优势也有劣势，有妥协合作的空间。介于此类贸易摩擦影响较大，我们认为高于500亿美元以上商品关税的威胁并不太可信。参考专题报告《美国对外贸易摩擦历史经验和情景分析》。
2）进出口的结构性变化：新兴经济体的拉动和贡献上升
新兴经济体对出口的拉动与美国相当。新兴经济体(G20中的新兴市场)占我国出口占比已接近20%，与美国接近。以2017年，整体出口增速7.9%，其中新兴市场拉动2.32%，美国拉动2.13%（图16、17）。
技术密集型产品拉动作用趋势性上升。虽然特朗普的贸易战针对高端制造业，但我国除通信设备外，对美国出口的高科技产品占总口比重很小，而通信设备又主要以手机为主，产业链短期难以转移。
3）贸易战下高端装备制造业和高新技术行业的“危”与“机”
第一轮美国对华惩罚清单总量影响有限，主要是结构方面（其目标针对高端装备制造业和高新技术行业）。虽然美国此轮主要针对中国制造2025，但除了部分机械行业受一定影响外，中国的高新技术行业受影响不大（图18、19）。核心原因是中国对美出口里面高科技产品并不多。中国出口的商品中，被归类为高新技术类产品占总出口约30%，其中四分之一去向美国，即约8-10%左右的中国“高新技术”产品出口至美国市场，实际上这里面主要是手机（特别是苹果手机）。美方知道苹果产业链难以回归美国，第一轮清单中将其排除在外。
贸易战更清楚地揭示了在位大国与新兴大国产业角力的主战场，新经济演绎主线即是新工业革命下的“制造业+X”。（1）当前制造业变迁衔接第五、六波康波，又被称为“新工业革命”，核心特征是“制造业+X”。“X”以“新一代信息通讯技术”为主线，以“智能化”和“后工业化”为核心特征，以新能源、新材料等外延拓展为重点领域。（2）公司、行业层面数据显示信息技术类产业的资本开支、营业收入和生产近年来发展迅速。过往10年，无论是美国还是中国，信息技术类企业（硬件和软件）营收增速冠具全行业；过往3年，中国的“新工业革命”相关行业的资本开支增速在整个行业表现靠前。
政治长周期与科技、产业长周期的碰撞，这是宏观大波动的时代，这也是产业角力最好的时代！承“新一代信息技术”与“智能化”之力，植庞大“工程师红利”之土， 2018年-2020年我国R&D支出将增加7-8万亿，占GDP的比将大力提升至2.5%以上（图21）。参考报告《寻找新工业革命下的“制造业+X”》。
4、大类资产配置建议与风险提示
综上，一季度经济波动大、扰动大，并未传达趋势性信号。二季度上半旬经济动能可能会超市场预期；二季度下半旬或会开启新旧动能转换，先进制造业、企业技改动所带来的投资补位传统动能（房地产+基建）。整体来看，
一季度：经济动能总体平稳，“房地产+基建”维持较强动能，但制造业投资动能不足。流动性相对宽松，利率处于回落状态。预计GDP增速6.7-6.8%。
二季度：经济动能总体平稳，但驱动力有所切换，“房地产+基建”或在中下旬时略有回落，但制造业投资企稳小幅回升。流动性稳中略有收紧，利率或上行。预计GDP增速6.8%。
市场等待中的“回落”也许在二季度不会发生。名义GDP低点大概率在一季度已经显现。同时，环保等政策因素可能会促使经济生产、投资向二、三季度集中。
（1）资产配置顺序：权益（4月：均衡配置；5-6月：高端制造业和大消费）；大宗：原油和有色金属（铜、钴、锂等）；债券：二、三季度利率或上行。
（2）重点风险提示：资管新规的出台和系列辅助监管文件出台、贸易摩擦升级。
