作者：樊帅
川普隔岸一声吼，华夏大地抖三抖。有趣的是，各行各业虽无不重视，却又纷纷表示不会伤己，俨然“战术上重视，战略上藐视”。
不过有一个行业将处于漩涡中央已经是板上钉钉的事情，毕竟在博鳌论坛上，领导人提出的四条扩大开放措施中两次把这个行业拎了出来——这就是中国的汽车行业。
不但在放宽市场准入措施中提出“下一步要尽快放宽外资股比限制特别是汽车行业外资限制”，而且在主动扩大进口一条中还特别点出“将相当幅度降低汽车进口关税”。
这一轮double kill，会将刚经历了“黄金十年”的中国汽车业瞬间打入冷宫吗？
贸易收支相对平衡，零部件影响大于整车
先来看贸易战的影响。
中国对美汽车进出口贸易总体处于均衡状态，2015-2017年顺差在30亿美元左右，且逐渐缩小。其中，整车贸易处于逆差状态（>110亿美元），零部件贸易处于顺差状态（>140亿美元）。
中美汽车行业贸易顺差（2015-2017），数据来源：乘联会、中汽协、Wind，经中银国际整理
2015-2017年，我国出口美国的零部件金额约为170亿美元，占总出口额的28%；进口不到30亿美元，仅占全部进口额的8%。
我国汽车零部件进出口贸易金额（2015-2017），数据来源：乘联会、中汽协、Wind，经中银国际整理
2017年，我国整车自美进口金额131亿美元，占全部进口额的26%；出口14.3亿美元，仅占全部出口额的10%。
2017年中国整车进出口金额结构，数据来源：乘联会、中汽协、Wind，经中银国际整理
由此可以看到，若中美互筑关税，汽车零部件企业所受影响将大于整车企业。
醉翁之意不在酒，关税降低是趋势
再来看降关税的影响。
其实，就算博鳌没有一锤定音，我国汽车进口关税逐步降低也已是大势所趋。
2017年11月，中美双方在特朗普访华时已达成逐步适当降低汽车关税的共识。2018年3月，《政府工作报告》中也提及将下调汽车进口关税。
自2002年加入WTO后，我国汽车进口关税已由超过70%降至目前的25%。根据招商证券测算，假设进口商利润及中间环节费用不变，若关税降至15%，我国进口汽车厂商指导价将下降6%-7%；若关税降至10%，进口汽车厂商指导价将下降9%-11%。
通过对比国内合资品牌与美国同款车的出厂价格可以看出：A级轿车与SUV的溢价比（中国出厂价/美国出厂价）已接近甚至小于1，中美出厂价基本一致，加上运输成本基本无利可图；但B级车尤其是豪华车的溢价比仍较高，降低关税将提高进口豪车的吸引力，挤压国内合资高端车型空间。
国内合资品牌与美国同款车的溢价比（国内出厂价/美国出厂价），数据来源：招商证券
此外，对于自主品牌，SUV与轿车的出厂价格对标国外品牌在美生产车型依然有明显优势，当前自主厂商偏中低端的销量结构无惧关税下降。
自主车型与国外品牌在美生产车型出厂价对比，数据来源：招商证券
邻国日本为我们提供了宝贵的历史经验。
美日汽车贸易摩擦始于上世纪70年代，低油耗的日系车在石油危机后迅速占领美国市场，甚至因对美国就业影响过大而遭到抗议。1981年，美日签署汽车及零部件协议，日本被要求自愿限制出口与开放国内市场。在不利情形下，日本车企由出口转为直接在海外建厂，加上国内的低息政策促进投资，直到2000年，日系车在美份额仍旧稳步增长。
参考邻国历史经验，即使关税降低、国内市场进一步开放，贸易摩擦也未能阻挡住当时日本汽车产业的发展势头。根据乘联会数据，2017年，国内汽车销量达2,887.9万辆，进口数量仅121.6万辆，足见国内汽车消费需求相对强劲，行业受贸易战影响有限，更重要的是内生发展。
日本汽车企业海外产量及占美国市场份额，数据来源：JAMA、《日本电子产业兴衰路》（[日]西村吉雄，经长江证券研究所、饭统戴老板整理）
国内车市：需求尚未触顶，销量增速趋缓
过去十年间（2007-2016），国内乘用车市场发展迅速，年产量由889万辆（2007）增至2,812万辆（2016），年复合增长率（CAGR）达13.65%。期间，从汽车下乡到新能源补贴，政策不断加码助力，年产量跳跃式增长。
据中汽协，2017年度国内汽车产量为2,902万辆，同比仅增3.19%。在需求释放、补贴退坡之际，乘用车行业空间仍存几何？
2007-2016年国内汽车产业政策与产量增长，资料来源：国家统计局、汽车之家，云锋金融整理（注：蓝色方框内为新能源汽车政策）
从保有量的角度，2007-2016年，国内汽车千人保有量不断增长（CAGR 13.4%），年增速最高达23.6%（2010年），2011年起增速减缓。2016年，千人保有量达134辆，同期美、德、日、韩均超过400辆，笼统来看，我国汽车销售仍有空间。
国内汽车千人保有量（2007-2016）及国际比较（2016），数据来源：国家统计局，云锋金融整理
从购买力的角度，国际经验表明，车价/人均GDP（又称R值）是衡量汽车购买需求的标准：车价/人均GDP降至2-3时，汽车开始大规模进入家庭，保有量增速提高；车价/人均GDP降至1时，增速趋缓。参考日韩经验，提速时点可能更早（车价/人均GDP降至5时），增速趋缓时点符合上述规律。2008-2016年，国内车价/人均GDP不断下降，目前仍高于2.5，购买力仍有增长空间。
从道路条件来看，随着保有量增长，2007-2016年，国内单车行驶空间（公路里程/民用汽车拥有量）不断下降。2016年，单车行驶空间降至25.3m，仍高于美（24.2m）、德（13.5m）、日（15.6m）、韩（4.8m）。虽然堵车问题日趋严峻，但平均行驶空间仍宽裕。
日本与韩国车价/人均GDP与乘用车千人保有量增速，数据来源：Wind、东方证券研究所，云锋金融整理
国内车价/人均GDP、单车行驶空间（2007-2016）及国际比较（2016），数据来源：国家统计局，云锋金融整理
日韩分别在1990与2000年前后进入“车价/人均GDP=1”时代，此后年销量增速基本不超过5%。
日本与韩国乘用车销量及增速，数据来源：Bloomberg, 经东方证券研究所整理
2007-2016年间密集的产业政策使国内汽车需求提前释放，加上小排量购置税优惠退出、新能源补贴缩减，汽车销量增速或会在2017年3.19%的水平上进一步降至0-3%区间内。需求减速风险也被长城汽车（02333.HK）管理层提及。
长城汽车（02333.HK）2018年风险分析，资料来源：长城汽车（02333.HK）2017年年度报告
中西部地区潜力大，新能源与大中车型受青睐
我国幅员辽阔，区域经济发展不平衡，各省份人均收入差距较大，居民汽车保有量存在较大差距。分区域看：东部省份车价/人均GDP趋近1，销量高增长时代进入尾声，未来增长趋于平稳；中西部省份车价/人均GDP多处于3-4之间，将成为近年内需求释放的主要力量。
2016年全国各省份每百户居民汽车拥有量（辆）与车价/人均GDP，数据来源：国家统计局，经东方证券研究所整理
2014-2017年，SUV销量领跑各品类，在行业不景气的2017年依然保持正增长。分级别来看：B级SUV销量占比由14.31%（2014）增至20.08%（2017）；C级SUV占比由0.56%（2014）增至2.20%（2017）。随着居民收入提高带来的消费升级以及二胎政策放开带来的短期人口增长，空间更大、档次更高的大中型SUV将更受青睐。至于另一大中车型MPV，由于在观念里更接近传统面包车或商务车，私人购买意愿较弱，在市场较冷的2017年销量锐减近20%，短期内销售前景仍与SUV存在差距。
乘用车分车型增速及SUV分级别销量占比（2014-2017），数据来源：Wind，经万联证券研究所整理（注：右图为SUV按级大小级别分类，A0最小，C最大）
长期来看，新能源汽车替代传统燃油车已获得国际认同，欧美国家已将禁售燃油车提上日程，各大车企也陆续宣布电气化布局。
欧美国家宣布禁售燃油车时间，资料来源：万联证券研究所，云锋金融整理
我国新能源汽车起步较快，早期靠补贴拉动增长的阶段基本结束，随着补贴退坡和政策趋严，中小型厂商生存难度增加，技术实力更强的龙头企业将会拥有较大的增长机会。
各大车企电气化布局计划，资料来源：万联证券研究所，云锋金融整理
2018年1-3月我国新能源政策变化，资料来源：盖世汽车，经渤海证券研究所整理
结语：红海寻龙时
贸易摩擦对整车产业影响不大，关税下降也是大势所趋，降低关税将提高进口豪车的吸引力，挤压国内合资高端车型空间，但自主品牌偏中低端的销量结构决定了对其影响不大。
国内汽车消费需求相对强劲，相比于贸易战，行业的内生发展更为重要。从保有量、购买力与道路行驶条件测算，当前国内汽车消费需求尚未触及天花板。但“黄金十年”的系列政策促使需求提前释放，加上小排量购置税优惠退出、新能源补贴缩减，汽车销量增速或进一步降至0-3%区间内。
当前，中西部省份车价/人均GDP多处于3-4之间，将成为近年内需求释放的主要力量。随着居民收入提高带来的消费升级以及二胎政策放开带来的短期人口增长，空间更大、档次更高的大中型SUV将更受青睐。长期来看，新能源汽车替代传统燃油车已获得国际认同，随着补贴退坡和政策趋严，中小型厂商生存难度增加，技术实力更强的龙头企业将会拥有较大机会。
一言以蔽之，贸易摩擦无碍整车厂商，车市渐入红海，寻找在消费升级和新能源时代护城河坚固的自主龙头是投资的关键。
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