2017年以来，跨境资金流动彻底扭转了人民币贬值预期影响，机构和个人跨境资金净流出下降，境内外汇供求趋向平衡，外汇储备余额持续回升。下半年人民币贬值预期和做空势力基本消除。展望2018年，我国跨境资金预计会实现总体净流入，但不排除外部境冲击带来的波动。
一、跨境资金流动形势根本好转，基础坚实
（一）2017年我国国际收支平衡表数据重现双顺差
从经常账户来看，顺差继续保持在合理规模。2017年，经常账户顺差1649亿美元，与同期国内生产总值（GDP）之比为1.3%，小于前两年的2.1%和1.8%。这反映出中国经济进一步趋向对外平衡。
从非储备性质的金融账户看，由逆差转为顺差。2017年，非储备性质的金融账户顺差1486亿美元，前两年分别为逆差4752亿、4161亿美元。其中，波动性较大的资本流动——非直接投资的资本流动(Non FDICapital Flow)呈现净流入813亿美元，2016年为净流出466亿美元。
非直接投资的资本流入主要受益于外债流入，全年我国全口径外债增长 2948 亿美元，增幅20.8%，已经连续七个季度保持增长，年末我国全口径外债余额为 17106 亿美元，大体接近2014年年中的历史最高水平。
（二）其它跨境资金流动指标也趋向平衡
从非银行部门涉外收支统计看，境内非银行部门（境内企业和个人）跨境资金净流出1245亿美元，较2016年净流出3053亿美元下降59%。其中，境内企业和个人的涉外收入同比增长7%，涉外支出增长1%，说明形势好转不是控制流出的结果，而是源于企业主动从境外调回境内的资金流入增加。
从即期境内外汇市场供求（非银行部门和银行部门合计的银行结售汇）数据看，银行结售汇逆差大幅缩减。2017年，结售汇逆差1116亿美元，较2016年的3377亿美元下降67%，连续两年下降。
上述银行结售汇数据再加上远期结售汇以及期权等外汇市场影响因素显示，2017年2月以来我国外汇供求就开始处于基本平衡状态。从央行外汇市场操作的资金占用指标看，2017年2月开始，央行外汇占款余额变化大幅收窄，说明央行逐步降低对人民币外汇市场的调控。
（三）分季度看，跨境资金流动逐步好转，步伐坚实
2017年银行结售汇由逆转顺，前三季度逆差分别为409亿、530亿美元、190亿美元，四季度转为顺差12亿美元。对比2016年四个季度结售汇1248亿、490亿、696亿、943亿美元的逆差，2017年结售汇形势改善明显，彻底告别2016年逆差季度反复的态势。
（四）作为国际收支双顺差的结果，储备资产增加
全年因国际收支交易（不含汇率、价格等非交易因素影响）导致的外汇储备变动为增加930亿美元，而2016年为减少3240亿美元。加上美元贬值带来的估值效应，全年外汇储备较上年末余额上升 1294 亿美元，余额达到 3.14万亿美元。
（五）从外汇市场价格走势看，人民币汇率对美元升值，对一篮子汇率基本稳定
全年，人民币对美元汇率中间升值5.8%，基本收复了2016年贬值6.4%的失地。境内人民币对美元汇率期权市场隐含波动率为 4.6%，较年初下降 10.6%。
同期，中国外汇交易中心编制的CFETS（13种货币）篮子的人民币名义有效汇率为94.85，与2016年末的94.83基本持平，显示人民币汇率基本遵循以外汇供求为基础并参照篮子汇率进行调节的汇率形成机制。
反观美元，2017年全年下跌了9.9%，美元弱势和外汇市场供求平衡决定了人民币兑美元的强势。
二、为何大多数经济学家对跨境资金流动和人民币汇率预测错误？
（一）低估了中国经济韧性
2017年中国经济基本面显著好转。
一是经过2010-2016年的筑底，2017年GDP增速从上年的6.7%回升到6.9%，显示经济企稳。
二是微观主体经营环境改善。PPI由负转正，从2016年的-2%回升到6.3%，结束2011年以来的6连跌。
三是除了原来的基建和房地产以外，经济增长涌现许多新动能，高新技术产业保持了两位数增长，服务业占比上升到53%。
四是随着收入的提升和拉动内需政策的落实，消费升级逐步成为趋势。例如，中产阶层的壮大拉动了以茅台为代表的高档消费品和SUV及其它汽车的销量。二胎政策带来了改善型住房需求和婴幼儿用品的需求。2017年，最终消费对经济增长的贡献达到59%。
五是外需好转推动外贸超预期增长。2017年,中国海关统计的货物贸易进出口总值同比增长14.2%。其中,出口增速超过10.8%。总体看，中国经济基本面明显改善，是汇率稳定的内因。
（二）低估了政府部门协同稳定外汇市场的能力
一方面相关部门通过宏观审慎管理和规范监管等政策对跨境资本流动的逆周期调节作用持续发挥。例如，征收银行远期售汇风险准备金，对境外机构境内存款执行正常的存款准备金率，人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子，强化银行真实性合规性审核责任，加大对虚假套利交易和地下钱庄的打击力度，加强银行卡跨境使用和提现的管理，规范非理性的对外直接投资。
另一方面，人行和外汇局积极扩大外汇供给。开放银行间债券市场，实行外债宏观审慎管理，人民币加入SDR和MSCI吸引了境外机构的人民币资产配置。
总体看，上述措施稳定了外汇市场情绪，减少了恐慌性购汇，也在一定程度上遏制了投机性交易。
（三）没有料到世界经济普遍向好引发美元走软
2017年，欧日经济意外大幅走强。欧元区GDP增长2.5%，年末失业率为8.7%，均为国际金融危机以来的最好水平，2018年1月欧元区制造业PMI指数创下最高纪录。日本GDP增长1.5%，已实现连续7个季度正增长，日本制造业PMI指数连续16个月保持在荣枯线以上。同时，加韩开始加息平抑通胀，大宗商品走强，新兴市场经济企稳。总体上外部经济远远好于预期，发达国家中美国不再一枝独秀。
此外，2017年没有发生大的黑天鹅事件，例如，英国退欧谈判总体平稳，特朗普没有像竞选宣称的那样实施出口调节税、汇率操纵指控等破坏性措施。目前市场对中美贸易战也有一定预期，并且认为是作为商人的特朗普提高谈判要价最终和解的一个筹码。这些因素作用下，美元不涨反跌，一路走软。
（四）没想到人民币企稳后市场情绪反转
人民币汇率由逆转升后，市场主体外汇收入结汇倾向上升，持有外汇和购汇意愿减弱。也即是说，外汇市场存在买涨不买跌的非理性行为。2017年，衡量结汇意愿的结汇率（结汇/涉外外汇收入）从2016年的60%增加到2017年的63%，增加外汇市场供给899亿美元；衡量购汇意愿的售汇率（购汇/涉外外汇支出）从2016年的74%下降到2017年的65%，减少外汇市场需求2809亿美元。这说明跨境资金调控政策逐步得到市场认可，扭转了市场单边贬值预期和羊群效应。
三、2018年跨境资金流动形势的发展趋势
（一）稳定性的跨境资金流动仍将保持顺差
首先，中国出口逐渐从价格竞争迈向非价格竞争，有利于出口创汇。目前，中国出口占世界的份额达到了14%，出口品类从劳动密集型产品扩展到高新技术和重化工业品。竞争也不再单独依靠价格，出口优势主要来源于逐步完善的基础设施、完整快捷的供应链、劳动力素质和规模、科技研发投入等非价格竞争优势。而这些优势抵消了中国劳动力成本连年上升的劣势。即使劳动密集型产业转移，也还有部分转移到中国中西部，向外转移既难以找到像中国一样巨大的承接地，许多中资企业的跨国搬迁和跨国经营，也只是从贸易转移为投资，技术和订单最后还是掌握在中国人手里。
其次，世界经济环境将总体有利。2018年，全球经济总体上将延续复苏态势，IMF两次调高全球经济增速预测，最新预测值为3.9%，较2017年增速提高0.2个百分点。2018年1月，OECD领先指数为100.11，自2017年5月以来已经连续9个月站在历史平均水平之上，创2015年6月以来最高，显示发达国家经济有望全面向好。受益于全球经济复苏、石油和大宗商品价格走强、美国税改刺激等有利因素，新兴市场国家经济好转，进出口较快增长，制造业PMI指数有所上升，总体经济表现也较为乐观。总之，2018年是全球金融危机后首次发达国家、新兴市场和石油输出国普遍复苏的一年。外部环境有利于中国的出口和外商来华直接投资。
再次，美元加息、税改和美国贸易战不会动摇跨境资金流动局面。一是多次危机之后美联储十分重视市场沟通和货币政策的循序渐进，目前仍在回归货币政策正常化的的过程之中。二是中美利差始终存在。目前，中美10年期国债收益率大约分别为3.9%和2.9%，利差大约在1个百分点。2018年3月22日美联储加息之后，中国央行也同时将常备借贷利率和逆回购利率上调5个基点。三是目前美元汇率不仅受到美政策调整影响，还受到其它国家经济和政策相对变化影响。四是我国适应和应对外部环境变化的能力不断增强。
（二）我国跨境资本流动形势也存在许多不确定性
一是发达经济体通胀和加息步伐可能超预期，可能造成美元流动性下降和国际资本流动回流美国。未来，中美利差可能随美元加息逐步缩小，可能增大跨境资金外流压力。
二是美国股市超长牛市后估值过高、市场波动性过低，未来修复过程加上美国税改、贸易保护主义、美国中期选举和地缘政治冲突等都可能使国际市场风险偏好产生逆转，加大跨境资本波动。从过去的经验看，每当美联储加息后期，金融市场都会出现金融动荡。
三是全球杠杆率上升后金融处于脆弱阶段。2008年底至今，发达国家和新兴市场非金融部门（政府、非金融企业和家庭）债务占GDP的比例分别上升了34和83个百分点至275%和190%，对加息的敏感性和脆弱性加大。
四是中国经济金融部分领域风险依然存在。当前，防范化解经济金融重大风险仍处于关键阶段，地方政府隐性债务、房地产市场、影子银行、互联网金融等领域问题尚未完全暴露，风险处置有可能对市场情绪和信心产生影响，从而影响人民币资产风险溢价和跨境资金走向。
四、人民币多边汇率不具备持续快速升值的基础
如前所述，跨境资金流动将会进一步趋近平衡，但这不代表人民币篮子汇率和对美元双边汇率将会大幅升值。目前，我国外贸顺差已经逐步缩小，而且由于服务贸易逆差快速上升，导致反映外部均衡指标的经常项目顺差已经大幅缩小。
2012年开始，国际货币基金组织不再认定人民币汇率低估，期间经常项目顺差最高为2015年的3042亿美元，与GDP之比为2.7%。到了2017年，两项指标已经分别缩小到1649亿美元和1.3%，只有原来的一半水平。随着出国旅游和留学人数的增加以及增值税率的下降（相应降低出口退税率并减弱了对出口的激励作用），未来该指标还会下降。
因此，中短期看人民币篮子汇率不具备大幅升值的基础。在跨境资金流动大体平衡的情况下，人民币对美元汇率更多取决于美元指数的走势。目前来看，今年美元指数大概率将在围绕90附近的窄幅区间双边波动，因此今年人民币对美元也将双边波动。
图1 经常账户顺差及其与GDP之比
数据来源：Wind资讯
面对好转的跨境资金流动形势并预防可能出现的非理性人民币单边升值预期，跨境资金管理政策也在从“促流入、控流出、保增长”的模式回归到中性，这也将是跨境资金流动的平衡力量。
例如，2017年9月，央行将打击投机购汇行为的外汇风险准备金从20%降至0。过滤外汇市场非理性的顺周期性行为的重要调节工具——汇率中间价逆周期因子，也在2018年1月回归中性。汇率机制改革最终取向已经明确为清洁浮动。2018年2月发布《国家外汇管理局关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》，推出远期售汇差额结算交割，释放基于实需原则的外汇需求。未来，跨境资金管理政策还有调整余地，将会促进跨境资金流动更加趋向平衡。
作者：温建东，剑桥大学管理学会
原文《当前跨境资金形势分析和2018年展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.4总第198期。
