摘要
我们通过情景预测估算了2018-2020“防范化解重大风险攻坚战”期间的杠杆率变动情况。2018-2020年期间的“防范化解重大风险攻坚战”有望使非金融部门宏观杠杆回落到2013年的水平附近。尽管不同方法测算的宏观杠杆率数据有所差异，但我们认为2014-2017年四年累计的新增杠杆，在2018-2020三年中去化也是合理的，因此2020年宏观杠杆降至2013年的水平是基本可行的。关于杠杆率变动的部门结构，企业部门可能是宏观降杠杆的主力，其次是政府部门，居民部门对降杠杆的贡献可能相对较小，体现结构性去杠杆的思路。
高频数据监测显示，生产短期分化。生产方面，发电耗煤增速回升，高炉开工率回升，浮法玻璃产能利用率持平，尿素企业开工率回落。价格方面，上游原油价格回落，铁矿价格分化、煤炭价格回落，中游钢铁价格回升，有色金属价格分化，水泥和玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存回落、铁矿石库存回落，煤炭库存分化，中游钢铁库存分化、有色库存回落。需求方面，汽车零售恢复，商品房销售较弱。
流动性方面，本周央行资金净回笼，市场资金利率整体回落；十年国债收益率回落，人民币对美元贬值；4月13日当周逆回购到期量为1100亿，MLF到期0亿。
重要新闻梳理：国务院常务会议决定，从2018年5月1日起，实施三项深化增值税改革措施，这三项以制造业为主要发力点的措施全年将减轻市场主体税负超过4000亿元。2017年我国规模以上电子信息产业整体规模达18.5万亿元，手机、计算机和彩电产量稳居全球第一，在通信设备、互联网等领域涌现了一批具有全球竞争力的龙头企业。
正文
一
深度思考：结构性降杠杆的情景预测
我们通过情景预测估算了2018-2020“防范化解重大风险攻坚战”期间的杠杆率变动情况[1]。2018-2020年期间的“防范化解重大风险攻坚战”有望使非金融部门宏观杠杆回落到2013年的水平附近。尽管不同方法测算的宏观杠杆率数据有所差异，但我们认为2014-2017年四年累计的新增杠杆，在2018-2020三年中去化也是合理的，因此2020年宏观杠杆降至2013年的水平是基本可行的。关于杠杆率变动的部门结构，企业部门可能是宏观降杠杆的主力，其次是政府部门，居民部门对降杠杆的贡献可能相对较小，体现结构性去杠杆的思路。在我们预测的“一般情形”中，居民部门杠杆稳中有升，企业部门、政府部门杠杆率下降。乐观情形下居民杠杆也有所回落，但不及企业、政府部门杠杆的降幅。悲观情形中居民杠杆回升或是导致非金融部门杠杆上升的主要因素，企业部门的杠杆率略有上升，政府部门的杠杆率回升幅度较小。地方政府是结构性去杠杆的重点，并且在本测算中不包括融资平台，因此政府部门更可能对去杠杆产生贡献，而较难大幅加杠杆。国有企业也是结构性去杠杆政策的重点，新增地方专项债券优先支持在建项目平稳建设，或有助于部分融资平台减负转型，因此企业部门有望成为宏观降杠杆的主力。居民部门的消费升级叠加部分地区住宅价格高企，可能造成居民部门杠杆难以大幅回落。
二
高频数据跟踪：生产短期分化
2.1 上游：能源价格回落，库存品种分化
本周（4月6日）CRB现货指数环比回落0.10%，RJ/CRB现货指数环比回落1.61%。原油价格回落，库存回落。OPEC一揽子原油价格环比回落1.33%，WTI与布伦特原油期货结算价周环比回落4.43%和4.50%。库存方面，上周EIA原油库存环比回落0.21%，API原油库存环比回落0.73%。
煤炭价格回落，库存继续分化。本周环渤海动力煤综合平均价格指数570元/吨，环比上周回落。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）（4月6日）较上周回落0.71天；六港口炼焦煤库存环比回升13.35%。
铁矿石价格分化，库存回落。4月4日铁矿石综合价格指数环比回升0.10%、国产矿价格指数环比回落0.50%、进口矿价格指数环比回升0.54%。港口库存本周环比回落0.35%。
2.2 中游：发电耗煤回升，产能利用率分化
钢铁价格回升，库存分化，高炉开工率回升。本周（4月4日）Myspic钢铁综合价格指较上周回升2.06%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动3.22%、1.71%、0.82%。库存方面，主要城市冷轧库存回升、热卷板库存环比回落。高炉开工率本周环比回升1.38%为64.50%。
有色金属价格分化，库存回落。本周（4月7日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变化0.75%、1.75%、-1.54%、-0.16%、-0.40%、-0.25%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-3.22%、-1.97%、-3.51%、-0.04%、-2.91%、-1.02%。
其他行业中，发电耗煤增速回升，4月上旬发电耗煤同比增速5.49%。水泥价格回升，4月4日全国水泥价格指数周环比回升1.71%；分区域看，东北、华东、西南、中南水泥价格回升，西北水泥价格回落，华北水泥价格持平。尿素企业开工率回落，本周山东尿素企业开工率回落为55.08%。玻璃价格指数回升，本周（4月4日）环比回落0.23%，4月6日，浮法玻璃产能利用率环比持平为70.37%。
2.3 下游：汽车零售恢复，商品房销售较弱
下游需求方面，汽车零售恢复，3月第三周汽车零售同比回升13.4%。商品房销售较弱，4月上旬30大中城市商品房成交面积同比增速-38.33%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为-24.81%、-29.59%、-57.34%。
2.4 总结：生产短期分化
从高频监测数据看，生产短期分化。生产方面，发电耗煤增速回升，高炉开工率回升，浮法玻璃产能利用率持平，尿素企业开工率回落。价格方面，上游原油价格回落，铁矿价格分化、煤炭价格回落，中游钢铁价格回升，有色金属价格分化，水泥和玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存回落、铁矿石库存回落，煤炭库存分化，中游钢铁库存分化、有色库存回落。需求方面，汽车零售恢复，商品房销售较弱。
三
流动性观察：市场资金利率整体回落
本周央行资金净回笼。央行货币政策工具方面，本周公开市场操作货币投放0亿、回笼200亿，公开市场操作货币净回笼200亿。4月13日当周逆回购到期量为1100亿，MLF到期0亿。
市场资金利率整体回落。本周（4月4日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.4134%、2.809%、3.3674%、4.5945%，环比上周分别变化-102.91、-138.21、-182.31、-31.61个BP；1个月和3个月回购利率分别变化-98.34、-15.03个BP。隔夜、1周SHIBOR分别为2.4690%与2.8300%，环比上周分别变化-15.3、-5.3个BP。4月9日1、3、6个月同业存单发行利率分别为4.1168%、4.3500%、4.6333%，环比上周分别变动27.93、2.5与1.33个BP。R001-DR001之差为0.88个BP，环比上周变化-63.53个BP；R007-DR007之差为11.43个BP，环比上周变化-97.2个BP。
十年国债收益率回落，人民币对美元贬值。10年期国债到期收益率环比上周回落3.99个BP至3.7008%。汇率方面，美元兑人民币中间价为6.2926，即期汇率为6.2999，分别较上周贬值0.072%与贬值0.424%
四
每周要闻梳理
4.1国务院常务会议：实施三项深化增值税改革措施
国务院常务会议决定，从2018年5月1日起，实施三项深化增值税改革措施，这三项以制造业为主要发力点的措施全年将减轻市场主体税负超过4000亿元。一是适当降低税率水平。将制造业等行业增值税税率从17%降至16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%，预计全年可减税2400亿元。出台上述改革措施后，现行17%、11%、6%三档税率调整为16%、10%、6%。二是统一增值税小规模纳税人标准。将工业企业和商业企业小规模纳税人的年销售额标准由50万元和80万元上调至500万元，并在一定期限内允许已登记为一般纳税人的企业转登记为小规模纳税人，让更多企业享受按较低征收率计税的优惠。三是退还部分企业的留抵税额。对装备制造等先进制造业、研发等现代服务业符合条件的企业和电网企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还。
4.2 工业和信息化部：2017年我国规模以上电子信息产业整体规模达18.5万亿元
工业和信息化部副部长罗文8日在深圳举行的全国电子信息行业工作座谈会上透露，2017年我国规模以上电子信息产业整体规模达18.5万亿元，手机、计算机和彩电产量稳居全球第一，在通信设备、互联网等领域涌现了一批具有全球竞争力的龙头企业。2017年我国电子信息产业整体运行呈现稳中有进态势，收入规模近20万亿元。产业规模在快速扩大的同时，创新能力继续提升，结构优化成效显著。在高端芯片方面，采用国产超算CPU的“神威·太湖之光”超级计算机连续蝉联全球超算500强榜首；3D NAND 闪存芯片研发取得重要突破；华为、寒武纪、地平线等企业发布人工智能芯片。在新型显示方面，我国第一条6代柔性AMOLED生产线在成都京东方量产；国内多家企业陆续推出各种规格的全面屏，打破了国外企业的市场垄断。智能手机年产量达14亿台，华为、OPPO、小米、vivo跻身全球智能手机出货量前六名。新一代移动通信方面，5G发展继续提速，技术研发完成第二阶段试验，中频段频谱使用规划率先发布，国内通信设备企业已推出端到端5G预商用系统。
目前我国电子信息产业与美、日、韩等发达国家仍存差距，核心问题是创新能力薄弱，主要体现在三个“不相适应”上。一是低端产品过剩与高端产品供给不足之间不相适应。苹果公司牢牢占据高端手机消费的领导者地位，高端数字影像领域，日本、德国的品牌依然占绝对优势。二是企业研发实力弱与企业市场化能力强之间不相适应。2017年我国电子信息百强研发投入大约1890亿元，尚不足微软(约967亿元)和英特尔(约943亿元)两家企业研发投入之和。三是产业链核心环节缺失与产业门类齐全之间不相适应。行业发展中的一些关键环节仍受制于人，“中国制造”面临“缺芯少魂”的局面。比如，集成电路大量依靠进口，连续数年进口额超过2000亿美元，国产芯片全球市场份额不足10%。
[1] 详见我们的报告：【虚实之间】系列之二：《纠缠的轮回——金融周期下半场的去杠杆》
黄文涛
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