债市供需两旺，机构集体增持——18年3月债券托管数据点评（海通债券姜超、姜珮珊、李波）
摘 要
18年3月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计68.62万亿元，环比增加1.07万亿。
分券种来看，地方债、政金债托管量增加，国债托管量小幅减少，利率债托管量整体上升；而信用债托管量环比回升，除去季节性因素外，近期债市情绪回暖也促使信用债供给放量；最后，同业存单持仓也继续上升。
分机构来看，商业银行持仓明显上升，其中主要增持政金债和存单；而广义基金持仓大增，主要是大量增持存单和信用债；最后，券商持仓大幅上升，保险和境外机构持仓小幅增加。
总体来说，3月份债市供给逐渐放量，但市场的承接能力依然较强，广义基金、商业银行、券商持仓均出现明显上升。杠杆方面银行杠杆率下降，非银杠杆率上升，总杠杆率季节性回升，但同比口径下仍是小幅下降的。而1季度债基平均涨幅仅为1.12%，多数交易机构都错过了1季度的债牛行情，也表明本轮行情并非是由交易情绪推动的。展望4月，中旬将有两期共900亿国债发行，短期或对市场造成扰动。但本轮债牛行情的实质是经济去杠杆之下，融资需求出现回落，因此利率降得慢但更可持续。短期的调整即是配置机会。可逐步增加仓位，适当拉长久期，久期整体保持在3-5年或为最佳选择。
具体来看：
第一，3月地方债、政金债供给回升，存单、信用债托管量增加，国债托管量下降。
18年3月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计68.62万亿元，相比上月增加1.07万亿，增量环比上升6821亿。地方债、政金债托管量增加，国债托管量小幅减少，利率债托管量整体上升；而信用债托管量环比回升，除去季节性因素外，近期债市情绪回暖也促使信用债供给放量；最后，同业存单托管量也继续上升。
利率债方面，3月供给增加。其中记账式国债持仓减少173.1亿，环比减少160.9亿；政金债持仓增加900.1亿，环比减少455.4亿；地方债供给增加1994.9亿，环比上升1794.3亿。
信用债方面，3月供给大幅增加，主要是春节后供给季节性上升叠加债市情绪回暖所致。其中短融超短融增加1660亿，增量环比上升1220.1亿；中票增加1212.1亿，增量环比增加1166亿；企业债减少411.7亿，增量环比下降118.3亿。此外，3月存单持仓量上升4548.5亿，增量环比增加2357.9亿。
第二，广义基金：3月持仓大增，主要增持存单、国债和信用债。
3月广义基金持仓量大增5846亿，环比增加3272亿。其中同业存单增持3262亿，环比增加1708亿；国债增持404亿，环比增加461亿；减持政金债466亿，增量环比减少1469亿。此外，3月广义基金大幅增持信用债，其中中票增持825亿，短融超短融类增持987亿，企业债减持262亿。
第三，商业银行：持仓有所增加，主要增持存单、政金债和信用债。
3月商业银行持仓增加3001亿，环比增加2103亿。分券种来看，国债持仓减少1119亿，环比减少1080亿；政金债持仓增加865亿，环比增加747亿；存单持仓增加1322亿，环比增加539亿；信用债持仓增加491亿，环比上升562亿。总体来看，银行3月增持券种以政金债、存单和信用债为主，地方债发行增加也占据了一定的额度，而国债持仓出现大幅下降。
分机构来看，大行持仓明显上升，农商农合和城商行也有小幅增持。具体来看，大行主要增持政金债、信用债和存单。全国性大行3月债券持仓增持1666亿，环比增加947亿。其中，国债减持665亿，环比减少860亿；政金债增持671亿，环比增加620亿；同存增持520亿，环比减少119亿，增持了短融超短融428亿，环比增加330亿。此外，大行3月还增持了74亿的中票和41亿的企业债。
城商行小幅增持存单。城商行3月债券持仓量增加155亿，增量环比上升961亿。其中，国债减持369亿，环比下降314亿；政金债增持16亿，环比上升309亿；存单增持76亿，环比上涨497亿。此外，城商行3月小幅增持企业债3亿，增持中票16亿和短融超短融48亿。
农商农合以增持存单为主。农商农合3月份债券持仓量增加671亿，增量环比减少213亿。其中，政金债增持23亿，增量下降268亿；存单增持641亿，增量上涨52亿，国债减持2亿，环比增加8亿。此外，农商农合3月还减持了中票39亿和企业债57亿，增持了短融超短融14亿。
第四，保险持仓小幅增加，券商大幅增持政金债、国债和信用债。
3月保险持仓增加234亿，增量环比上涨161亿，其中主要是增持了存单76亿、国债47亿、中票31亿和短融超短融23亿，减持了企业债10亿。券商持仓量大幅增加1355亿，增量环比增加545亿，其中增持了454亿的政金债、310亿的中票、306亿的国债、157亿的企业债、155亿的短融超短融，仅小幅减持了85亿的存单。
第五，境外机构继续增持国债，外资行增持政金债和存单。
3月境外机构债券持仓量增加282亿，增量环比减少28亿，其中国债持仓增加212亿，已经是连续四个月大幅增持国债，此外信用债也小幅增持。而3月外资行持仓量增加157亿，增量环比上涨271亿，主要增持了150亿的政金债和84亿的存单。
第六，债市杠杆率季节性回升。
18年3月中债登待回购余额5.28万亿，相比18年2月上升6232亿，债市杠杆率为111.5%，相比18年2月的110.1%小幅回升1.4个百分点，但相比17年3月则同比下降0.6个百分点，表明债市杠杆率是季节性回升。而机构方面，银行杠杆率环比下降，非银杠杆率有所回升。具体来说，18年3月商业银行杠杆率97.1%，环比下降了1.6个百分点；保险杠杆率106.8%，相比2月基本持平；券商杠杆率235.8%，环比上升了13个百分点；广义基金杠杆率118.1%，环比上升了7.1个百分点。
第七，债市慢牛行情。
3月份债市供给逐渐放量，尤其是存单和信用债供给大增，其中既有季节性因素、也有市场回暖的影响。但整体上市场的承接能力依然较强，本月广义基金和商业银行的持仓均继续上升，而券商持仓也出现明显增加。杠杆率方面，广义基金和券商杠杆环比上升，带动债市杠杆率整体回升，但如果剔除季节性因素的影响，同比口径下债市杠杆率是小幅下降的。而实际上，1季度债基平均涨幅为1.12%，仅略高于平均涨幅1.01%的货币基金，多数交易机构都错过了1季度的债牛行情，也表明本轮行情并非是由交易情绪推动的。
展望4月，中旬将有两期共900亿国债发行，全月国债净融资额也将由负转正，短期或对市场造成扰动。但本轮债牛行情的实质是经济去杠杆之下，融资需求出现回落，并非是由央行主动宽松所致，因此利率降得慢但更可持续。我们认为，慢牛将是今年债市的行情主线，短期或有扰动，但调整即是配置机会。可以逐步增加仓位，适当拉长久期，久期整体保持在3-5年或为最佳选择。
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