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作者 | 清晖
流程编辑 | 刘博钰
立春前后，是各大上市公司发布业绩修正的时候，虽然说业绩修正也有向上的，但是就像墨菲定律所说的那样，上市公司发布的业绩修正多半还是向下的，并且这种修正公告对股价的杀伤力特别大。
2018年1月30日，本文的主角毅昌股份（002420.SZ）就曾发布业绩修正公告，称公司在2017年三季报中对全年亏损1.5亿到2亿的预计是不准确的。
根据公司财务部门辛辛苦苦勤勤恳恳的核算，最新核算结果表明上市公司2017年全年净利润预计亏损3.7亿元到4.7亿元，亏损程度远超预期。
伴随着业绩预告的扑街，毅昌股份的股价创出了历史新低。
（毅昌股份历史股价走势图，月线图）
一、上市前后
1、上市前的业绩冲击
毅昌股份在2010年登陆中小板市场的时候，是一家以工业设计为核心，设计、生产和销售电视机外观结构件的供应商，公司是电视机整机厂商的上游企业，在整个电视机行业中所处位置如下图所示：
2010年，我国实施了“家电下乡”的行业扶持政策，推动国内家电行业的复苏。
毅昌股份当年的主要产品为CRT电视机外观结构件、平板电视外观结构件、空调结构件、冰箱结构件、洗衣机结构件、汽车结构件和其他结构件，其中与家电有关的结构件在营业收入中占比超过95%。
在此背景下，2010年国内彩电、空调、冰箱和洗衣机的总产量同比增长率分别为12.9%、41.6%、27.0%和27.1%。
下游企业产量不断增长，也带动了上游企业业绩提升。2010年毅昌股份实现营业收入18.6亿元，实现归母净利润为1.4亿元，营业收入和净利润增长率均超过10%。
作为一个中小板家电公司，拥有近20亿元的营收和超过1亿元的净利润看起来还是不错的。
2、“上市综合症”
但是中国的公司经常会患上“上市综合症”，就是在上市之前这个公司经营的顺风顺水，营收和利润逐年增长，但是一旦用一个个前景无限美的优质募投项目在公开市场成功募集到足够的资金后，业绩反而不行了。
毅昌股份就属于此类典型。
风云君根据毅昌股份历年财报，整理出上表的财务数据——我们可以看到以下几个特点：
A：毅昌股份在上市元年和临上市前一年的利润是很高的，分别取得1.37亿元和1.22亿元净利润。老司机都懂的，这是为了冲击IPO。
而在上市之后的第二年，毅昌股份就“因为上市成功”失去了成长性，净利润从前一年的1.37亿元暴力跳水至3571万元，同比下降73.9%，并且从此之后净利润再没到达过5000万元大关。
B：扣非净利润与归母净利润差别不大，毅昌股份的营业外收入一般只有几千万元，对净利润的影响不是特别大。
C：与净利润再没能到达上市元年的高点不同，毅昌股份的营业收入是逐年上升的，与之对应的就是营运利润率和净利润率稳步下降，最近几年随着营收的快速上涨，营业利润和净利润从大趋势上来讲均是不升反降。
D：其中对业绩影响较大的是毅昌股份对成本和费用的控制。
2016年与2010年（上市元年）相比，营业收入从18.61亿元上涨到57.54亿元，与之对应的营业成本同期从15.31亿元上涨到53.05亿元。
虽然营业收入大幅增长，但是毛利仅从3.3亿元上涨到4.5亿元，涨幅远低于营业收入同期涨幅。
E：由于公司营业收入增加，规模扩大，与之对应的费用也水涨船高。
其中最具代表性的是管理费用的大幅增加，2010年毅昌股份在毛利3.3亿元的时候，管理费用仅为1.09亿元，而2016年毛利为4.5亿元的时候，管理费用上涨到2.81亿元，管理费用上涨157%，远高于同期毛利涨幅。
从上述分析我们可以看出，公司的营收增长没有形成规模效应，营业总成本没有随着营业收入的大幅度提高而降低。
这，究竟是怎么回事呢？
二、弱势供应商
根据毅昌股份的招股说明书，2010年电视机外观结构件供应商年销量超过60万套的主要企业一共13家，如下图所示：
从上图可以看出，毅昌股份IPO的时候，该细分市场非常分散。全国最大的13家同类企业，除了广州毅昌科技营收突破10亿元大关外，其余企业营收都是1到2亿的样子，其中有4家公司营收不足亿元。
毅昌股份算是细分领域的王者，无论销量还是营收都位列该细分市场第一，其销售额是第二名的5.8倍。
除规模优势外，毅昌股份的客户也颇具含金量，海尔、长虹、康佳、TCL，几乎国内所有大电视机整机厂商都是它的客户。
毅昌股份挟电视机结构件的王者之风，手握新鲜的IPO资金，杀向了募投项目。
其募投项目为合肥海毅年产200万套高端电视机结构件二期建设项目、江苏毅昌年产300万套高端电视结构件建设项目和告诉精密模具厂建设项目，其中预期总投资额为4.5亿元，项目建设期为1-2年。
但就在1年之后，风云突变，毅昌股份净利润从1.37万元下降到3600万元。
根据毅昌股份2011年年报，由于当年上游原材料价格上涨和下游家电行业“家电下乡”刺激政策逐步退出，毅昌股份的综合毛利率出现大幅下降。
其中作为公司传统行业的黑色结构件（就是电视机结构件）在销售收入只增长3.56%的情况下，毛利率从2010年的19.73%下降到13.74%。
而作为公司补充产品的白色结构件的销售收入虽然暴涨66.70%，但是其毛利率也从上一年的17.60%下降到13.15%。
在毛利率不断下降，而人工成本和折旧费用不断增加的情况下，毅昌股份在接下来几年中一直艰难度日。
这种情况也体现了商业中的信息不对称性，毅昌股份IPO的时候，家电行业受到政策利好不断增加产能，毅昌股份作为家电的上游供应商也顺势募集资金扩大产能。
等到大家把产能加上来的时候，刺激性行业政策也就褪去了，此时因为供过于求，产品利润率就会下降。
这就产生了年年涨营收，年年微利（甚至亏损），募投项目无法达到原来预期的情况。比如2013年毅昌股份首次亏损就属于这种情况。
（来源：2013年年报）
从上游的议价能力来讲，毅昌股份的成本主要是原材料成本，比如聚苯乙烯、改性塑料，属于石化行业，价格具有一定的刚性。同时劳动力成本这几年也是一直往上走，这两方面因素就决定了毅昌股份的成本控制比较难。
而从下游议价能力来讲，读者看看毅昌股份各大客户的实力就知道，毅昌股份的客户大都是家电巨头。
这些电视机巨头在年景好的年份可能还会“照顾下”供应商，而在电视机产销量增速放缓的情况下，家电巨头们还时不时得打打价格战。
在自身难保的情况下，挤压“弱小”的供应商就是家常便饭了。（按：毅昌股份2016年营收才57.5亿元，其客户的营收少则数百亿多则上千亿，毅昌股份和其客户之间的规模差距非常大）。
三、转型风险
老规矩，穷则思变——手里握着大把钱但是赚不到钱的上市公司，也会思变。他们变的方法很简单，转型嘛，多简单的事儿。
啥？转型很难？NO，NO，NO，我们是中国的上市公司的啦，我们无所不能的啦！
在经历了2013年的亏损后，毅昌股份要转型了。
毅昌股份2014年成立了家电运营中心，重点对电视机行业进行资源整合，逐步向超大尺寸电视、一体机、商用电视、教育机等产品转型并推广，并于当年扭亏为盈。
其中电视一体机是毅昌股份转型的重点，所谓一体机，就是将数字接收、解码与显示融为一体不再需要单独的机顶盒，是真正的数字电视。
该种电视内置数字电视高频头，可以直接接收和解码数字电视节目源。
毅昌股份于2015年首次将“电视机一体机”项目单独在年报中列出，当年电视机一体机实现营收19.90亿元，占营收比例53.55%，是毅昌股份收入的主要来源。
而毅昌股份的传统业务电视机结构件，当年只实现营业收入3.74亿元。
2016年毅昌股份再接再厉，电视机一体机项目营收上涨到38.34亿元，同比增长92.66%，营收占比从前一年的53.55%上涨到当年的66.63%。
毅昌股份也在电视机一体机营收暴涨的带动下，总营收从2015年的37.16亿元上涨到2016年的57.54亿元。
一切都看上去很美，但是，一切又都像我们前文所说的那样，快速增长的营收并没有为毅昌股份带来什么业绩：毅昌股份营收从37.16亿元的上涨到57.54亿元的情况下，毅昌股份扣非净利润反而从1454万元下降到-1633万元。
与之对应的归母净利润也从4717万元下降到1920万元。
事实上，毅昌股份快速增长的营收不仅没能带来盈利，还酝酿着很大的风险。
比如毅昌股份2016年应收账款高达12.67亿元，就创出了历史新高。毅昌股份自从上市以来（2010年以来）年末应收账款分别为4.58亿元、6.27亿元、6.42亿元、9.95亿元、11.81亿元、9.68亿元、12.67亿元。
从上述数字能够看出，毅昌股份2014年转型前后，应收账款开始稳步上涨。毅昌股份从传统的家电结构件行业转型为电视机整机厂商虽然增加了营业收入，但是由于进入新的领域、开发新的客户，其经营风险也在逐渐增加。
四、“乐视绞肉机”
1、存货减值
毅昌股份原来是做外观结构架的，想发展成整机厂商，就要在屏幕和电子元器件上下功夫。
2015年6月，毅昌股份签订不可撤销合同，采购42寸电视机液晶面板，采购价格锁定。
而自从2016年起，液晶面板的价格就持续走低。考虑到电视机整机价格是在液晶面板即时市场价格基础上确定，因此该批电视机整机业务出现了亏损。
上市公司也于2016年6月30日对液晶面板库存进行了减值测试，根据其期末存货账面价值高于其可变现净值的差额，毅昌股份当时对液晶面板计提了3300万元的存货跌价准备。
2、客户集中度增加
毅昌股份近些年来有客户集中的趋势，自从2013年来，毅昌股份前5大客户情况如下表所示：
从上表可以看出，毅昌股份自从2013年后，越来越依赖于一些大客户。从前五大客户的合计数据看，毅昌股份最近4年前五大客户所贡献的营收百分比从39.53%上涨到69.05%。
而从单一客户来看，毅昌股份2013年的时候第一大客户贡献营收15.80%，该数值到了2016年的时候上涨到36.73%，而2016年的第二大客户所贡献的营业收入，比起之前三年的第一大客户贡献的营业收入占比还要大。
3、乐视绞肉机
2016年，毅昌股份的客户非常集中，那么这5大客户资质如何呢？
根据上市公司披露，2016年前5大客户明细如下表所示：
从上表我们发现，公司的第四大客户TCL和第五大客户创维集团营收数值略有上升占比略有下降，而第三大客户康佳集团营收规模下降了1000多万元，营收占比从9.60%下降到5.94%。
公司第一大客户海尔集团营收增长较快，上涨9.22亿元，营收占比也从32.07%上涨到36.73%。
但真正让人产生兴趣的当属毅昌股份2016年第二大客户乐视致新（现更名为新乐视智家电子）。
乐视致新是毅昌股份2016年新开发的客户，在此之前从未进入过上市公司前5大客户名单。
乐视致新初次与毅昌股份合作就贡献10.79亿元营业收入，占比18.75%，毅昌股份2016年营业收入与2015年比增加了20亿元中，有超过一半都是乐视致新这位出手阔绰的新客户贡献的。
当时乐视的情况怎么样呢？
根据乐视网（300104）2016年年报，乐视致新当年爆亏6.4亿元，已经属于问题公司，毅昌股份敢于跟这样的公司做大买卖，可谓胆量惊人。
根据毅昌股份最新披露的资料（见本文结束语），毅昌股份在2017年还在不断为乐视供货，其中部分应收账款就是形成于那个时候。
毅昌股份的风险把控实在让人捏一把汗啊！
4、应收账款爆雷
选择盈利能力不佳的公司做客户，其中一项最常见的风险就是存在应收账款无法收回的问题。
根据毅昌股份2016年年报，上市公司当年应收账款12.67亿元，其中乐视致新应收账款高达2.24亿元，高于第一大客户青岛海尔的2.06亿元，其中计提坏账准备仅为224万元。
随着乐视处境越来越艰难，毅昌股份也开始抓紧计提资产减值损失。
2017年10月30日，毅昌股份发布《关于计提2017年前三季度资产减值准备的公告》，公告称2017年前三季度毅昌股份计提各项资产减值共计1.09亿元，其中应收
款类计提7400万元，存货计提3500万元。
在计提1.09亿元资产减值损失后，毅昌股份三季报爆亏1.82亿元，并预计全年亏损1.5亿元到2亿元。但是故事远没有结束，2018年1月30日毅昌股份的修正公告中将该数值扩大到亏损3.7亿-4.7亿元。
对于业绩修正原因的说明，除了正常的经营不善，销售不达预期外，继续计提了坏账准备和存货跌价准备或许是更直接的原因。
看来在三季报的时候，毅昌股份还心存侥幸，计提的7400万应收账款并没完全反映实际情况。
结束语：勇敢的赊销
本文初稿成稿较早，根据毅昌股份2018年3月16日披露的资料，毅昌股份2017年为乐视供货情况如下表所示：
我们对于毅昌股份在2017年中还以赊销方式向乐视供货表示惊讶，当然这种明知山有虎，偏向虎山行的做法增加了上市公司的经营风险。
毅昌股份从家电结构件向整机厂商转型的过程中，因为盲目扩张、选择客户不谨慎付出了惨痛的代价。
这种代价一方面体现在上面提到的大额应收账款减值准备，另一方面乐视致新在2016年贡献了10亿元营收，占比近20%，如今上市公司如何开发新的可靠的客户填补这10亿元的窟窿也是难题。
END
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