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作者：
刘飞，锦天城律师事务所高级合伙人律师
杨海峰，锦天城律师事务所高级合伙人律师
朱宁馨，锦天城律师事务所律师
（注：本文所述资管产品指《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》中的资产管理产品。）
为募集PPP项目资本金，PPP项目的产业投资人通常需要引入资管产品共同投资PPP项目资本金，然而，该种投资方式一方面需要与PPP项目本身的条件相契合，并且同时满足产业投资人的各种项目需求以及资管产品对于资金回收和风险控制的要求，同时也必须在资管业务、PPP项目、投资人管理等多重法规、政策的监管下合规实施。去年下半年以来，在控制金融风险的大背景和“双降”的要求下，金融监管政策频出，PPP规范实施的要求也逐步趋严，特别是《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规”）的发布对资管业务的开展产生了巨大影响（资管新规正式稿已经3月28日中央全面深化改革委员会第一次会议通过，即将发布，据报道其相对于征求意见稿并未有太大变化），这些监管政策的变化都使得资管产品投资PPP项目的固有模式受到了极大的挑战，而资管产品目前固有的天然属性和投资习惯导致其在严监管倒逼真股权投资PPP项目时遇到了诸多方面的问题和难点，本篇旨在总结和介绍在一系列严监管的新政下，我们从事实务工作时遇到的资管产品投资PPP项目的主要难点及对相应应对的探索，抛砖引玉，供读者参考。
一、是否要通过私募股权基金投资PPP项目？
在PPP项目中，资管产品通常会通过投资私募股权基金份额进而投资PPP项目，这一方面是为了便于对投资PPP项目资本金的资金（包括其他资管产品和产业投资人出资）进行整体管理和结构化设计，同时也是为了满足一些资管产品的投资要求（如对保险资金直接投资的限制）。根据资管新规及中国人民银行相关部门负责人就资管新规的解读，我们理解虽然私募基金不属于金融机构发行的资管产品，但也同样应作为一种资管产品适用资管新规的对资管产品的相关监管规定。
然而，需要注意的是，在资管新规消除多层嵌套和通道的要求下，如资管产品（已有几层结构）通过私募股权基金（多加一层）投资PPP项目需考虑在资管产品的现有投资结构下是否会导致违反“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”的规定。目前看来，该等规定对于银行使用理财资金通过私募股权基金投资PPP项目影响较大，由于银行理财本身属于一层资管产品，且银行目前大多未设立独立的资管公司，出于登记原因理财资金还必须通过设立资管计划或购买信托产品才可以投资私募股权基金份额，这样三层结构就违反了上述消除多层嵌套的规定。银行理财资金面临的该等问题有望随着银行资管公司的设立得到解决。
二、如通过私募股权基金投资PPP项目，私募股权基金应采用何种组织形式？
私募股权基金常见的组织形式有三种，分别是有限公司型、有限合伙型和契约型。因有限责任公司为所得税的纳税主体，除公司型基金在获得收益时须缴纳企业所得税外，投资人从公司型基金分配利润时还需要就投资人的所得缴纳所得税，而有限合伙和契约型均不存在双重征税的问题，且都有管理灵活、运作成本低、决策效率高的特点。除非十分看重公司型基金的决策和管理机制，为避免双重征税的问题，多选择以有限合伙型和契约型基金投资PPP项目，但以有限合伙型和契约型基金投资PPP项目也分别存在各自需要注意的问题：
1、有限合伙在PPP项目采购中的主体资格问题
实践中，私募股权基金介入PPP项目的阶段各不相同，有的在PPP项目投标阶段以社会资本方联合体之一的身份直接参与项目投标，有的在项目公司成立之后经政府方同意以股权转让的方式变更为项目公司的股东。在以第一种方式介入PPP项目时，因《财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金[2014]113号）第二条规定“本指南所称社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人。”以及《政府采购法》第二十二条规定：“供应商参加政府采购活动应当具备下列条件：（一）具有独立承担民事责任的能力；”，因此在PPP项目社会资本采购环节中，采购人在招标文件中通常要求社会资本为具有独立承担民事责任的能力的法人。而有限合伙不具有法人资格且不具有独立承担民事责任的能力，因此以有限合伙身份参与PPP项目投标可能存在被废标的可能。
为应对上述问题，私募股权基金在投标阶段参与PPP项目时可以考虑以下两种方式：
1）设立契约型私募股权基金。因其本身不具有主体资格，所有权利义务均由其管理人实施，故可由契约型私募股权基金管理人的身份参与PPP项目投标并在中标后代表契约型私募股权基金投资项目公司。
2）设立有限合伙型私募股权基金。在PPP项目投标时以有限合伙私募股权基金管理人的身份参与投标，并在投标文件中注明管理人的代理身份，在中标后由有限合伙私募股权基金本身作为项目公司股东投资项目公司，履行相应的职责，但有限合伙私募股权基金管理人就有限合伙在项目公司的义务承担相应的连带责任。
2、契约型私募基金面临的风险
契约型基金因不构成独立的主体，其在对PPP项目实施股权投资后，项目公司的股权只能登记在基金管理人名下，对基金投资人而言存在特殊的法律风险。如：基金管理人可能自行处置项目公司股权、基金管理人在项目公司可能不当行使股东表决权、私募基金本身或投资人向项目公司主张股东权益时不能取得其他股东的支持等。
为控制该等风险，设立契约型私募基金投资PPP项目时，应注意和设计针对契约型私募基金可能面临的财产保障方面的法律风险及应对措施、投资人行使股东权利的保障措施、以及对基金管理人的约束及风险保障措施等，降低因契约式私募基金无法登记为项目公司股东而可能给投资人带来的风险。
三、如何设计资管产品投资PPP项目的方式和资金回收途径？
资管新规规定“资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%”。由于投资PPP项目资本金的资管产品应登记为权益类产品，故应适用上述对权益类资产投资比例的限制。同时根据《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金[2017]92号）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2018]23号）的规定，也基于《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996年]35号）对资本金出资的要求，明确规定不得以债务性资金作为PPP项目资本金。
在上述规定下，以往以股东借款的方式完成对项目公司大部分资本金出资的路径已被切断。同时，由于项目公司存在折旧摊销等账面成本将造成大量现金沉淀在项目公司无法形成可分配利润，也就是说，即使项目公司层面可以按期取得项目收益，仅依赖项目公司正常分红无法满足资管产品尽早收回投资和收益的要求。故实践中开始尝试以股东支持资金、永续债、类优先股等操作方式，希望能既符合资管新规及PPP相关政策的要求，又能满足资管产品尽快收回投资及收益的要求，但这些方式在实践中均存在一定的障碍：
1、股东支持资金
股东支持资金在实践中有两种操作方式：一是将股东借款直接改名为股东支持资金，相应约定依然沿用股东借款的内容。此种情形下，股东支持资金在项目公司账务处理时并不能计入权益科目；二是在股东支持资金的相应安排中赋予项目公司对是否按期返还支持资金的选择权等对返还资金的控制权。该等表述需要与会计师确定计入项目公司权益科目的可行性。但我们认为，即使选择上述第二种方式，一方面由于赋予了项目公司相应资金控制权，资管产品尽快收回投资和收益的要求将相应增加不确定性，同时由于股东支持资金的形式并未有明确的法律依据，从其返还方式来看，实质上依然属于债性资金，即使在项目公司层面上计入权益科目，也并不能直接推断为按资管新规的要求投资了权益类资产，因此依然存在违反资管新规对权益类产品的投资比例限制的风险，同时也存在违反财办金[2017]92号、财金[2018]23号文规定不得以债务性资金作为PPP项目资本金的风险。
2、永续债
若项目公司向资管产品发放的永续债符合《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》中权益工具的定义及处理方式，则可将该永续债计入项目公司权益科目。在此种情况下，项目公司有权选择是否赎回、是否付息，如果在一定时间内选择不赎回债券，则利率将会上调，因此原则上永续债的利息可以无限次的递延。但永续债的形式依然存在与上述提及的可以计入权益科目的股东支持资金类似的问题，一方面会增加资管产品按期收回投资和收益的不确定性，一方面存在被认定为债务性资金而违反资产新规、资本金制度和PPP相关政策的风险。
3、 类优先股
优先股为股份有限公司中的概念，这里的类优先股即指有限责任公司中的优先分红权，即在股东协议和章程中约定资管产品所持有的项目公司股权享有优先分红的权利，就项目公司产生的利润可以先于其他投资人进行分配。但此种方式下，资管产品仅能就项目公司可分配利润部分享有优先权，如无可分配利润则无法分配，由于资管产品通常在项目公司中持有最高比例股权，因此即使其他股东均放弃分红权，项目公司全部可分配利润通常依然无法满足其按期收回投资和收益的要求。
4、现金流管理
现金流管理的方式即在经政府方和项目公司债权人的事先同意后，将项目公司每年收入扣除还本付息及各项成本及税费后的可调动资金进行有效利用，并同时通过对项目公司股东会、董事会表决事项的把控以采用适当途径和节奏实现项目公司资金向资管产品的回流。但正如上述所述，此种方式将很大程度上受限于政府方和债权人的同意，在投贷联动的项目中较为可行，而在投贷分离的项目中实现的难度较大。
四、资管产品期限如何与PPP项目期限匹配？
资管新规规定“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”该等规定适用在资管产品投资PPP项目时，即要求资管产品的期限不得短于PPP项目的合作期限或事先约定的股权退出日。
由于PPP项目的合作期限至少为十年以上，因此在期满退出的情况下，资管产品应为能够依法匹配PPP项目期限的长期资金；而如果无法匹配，则需要在明确从项目公司的提前退出安排。目前金融机构中能够提供可以依法匹配PPP项目期限资管产品的主要是寿险公司，但由于其风控要求较高，很多PPP项目无法满足其投资标准，需要对接寿险资金的PPP项目需提前了解寿险公司的投资标准并按该等投资标准实施PPP项目；而目前可行的股权提前退出方式主要是将资管产品持有的项目公司股权转让给产业投资人或其他第三方，或募集新的资管产品承接股权，但实践中普遍缺乏愿意和能够受让股权的主体，募集新的私募基金也存在一定的不确定性，因此实现股权提前退出的安排也存在相当大的难度。
五、真股权投资模式下如何保障资管产品的资金安全？
资管新规规定“投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一），不得进行份额分级。权益类产品的分级比例不得超过1：1”。根据该条规定，为投资某一个PPP项目而设立的资管产品属于“投资于单一投资标的私募产品”，因此不得进行份额分级，也就是不得设置优先和劣后级份额，而拟投资多个PPP项目的资管产品不受此规定的限制，但其中任一投资标的的投资比例不得超过50%，且分级比例不得超过1：1。由于资管产品通常通过投资有劣后级资金参与的其他资管产品（多为私募股权基金）投资PPP项目，目的是在该资管产品层面上进行优先劣后的结构化设计以提高本身的资金安全，而此等对产品分级的限制规定很大程度上限制了资管产品继续通过此种方式保障资金安全。
另外，资管新规规定“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。因此，资管产品即使作为优先级资金投资的其他资管产品，也不得通过保本保收益的安排保障其资金安全。同时，基于PPP相关政策对政府方提供保本保收益的明确禁止，《国资委关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》中对央企引入“名股实债”类股权资金的限制，以及财金[2018]23号文中要求以“穿透原则”审查“明股实债”出资的要求，不论是在任何一个资金层级上，资管产品一方面难以寻找到能够对其提供保本保收益安排的主体，且即使找到了适当的提供主体，也存在构成“明股实债”出资而违反相关监管规定的风险。
综上，由于资管产品通过再投资资管产品中的分级设计提高资金安全受到较大限制，且保本保收益的安排几乎无法实现，资管产品坐实真股权投资已成必然趋势。在真股权投资的前提下，更需要基于投资项目本身，配备专业人员，通过优选项目、主动管理、风险分配的方式整体降低资管产品的投资风险、保障资金安全：
1、优选项目
资金方通过制定项目筛选标准和程序，综合考虑项目的合规性、回报机制、风险分配、退出方式、其他投资人的履约能力、资信情况等因素，确保投资项目的质量。
2、主动管理
资金方可考虑对PPP项目进行适当的主动管理和设置资金方介入机制，以提前防范风险的发生或控制风险发生后的损失。
3、风险分配
（1）建设运营风险的分配
目前通常采用的方式是在项目公司层面上对具体的项目风险进行合理分配，即根据“风险控制力原则”，将具体的项目风险分配给负责承担相应职责并对相应风险更具控制力的一方。由于在PPP项目中，资金方应主要承担资本金融资的责任，产业投资人承担建设、运营维护的责任，因此，通常需要在投资协议或股东协议中约定在项目公司因未能按约定履行建设、运营维护责任或建设投资超支、审计不予认可等原因而导致项目公司收入不足时，应由承担建设、运营维护责任的产业投资人对项目公司承担补足的义务，以降低因该等因素导致资管产品收益不足的风险，当然，即使是在上述风险分配的模式下，资金方投资人仍需判断产业投资人的对建设运营责任的履约能力和其风险承担能力。
（2）其他项目风险
产业投资人往往拒绝承担PPP项目的合规性风险、政府付费的风险等与建设运营无关的风险，资金方还需独立识别该等风险并做出相应的风险判断。
出于地方经济发展的需求，即使在严控地方债务风险政策背景下，地方政府在基础设施和公共服务领域依然有旺盛的投资需求，规范的PPP模式是目前基础设施和公共服务领域为数不多的合法且有效的投融资途径之一，而在现有的资本金制度下，单单依赖产业投资人资金投资PPP项目显然很快会使PPP发展陷入难以为继的状况，合法引入资管产品共同投资PPP项目是实现PPP项目可持续性发展关键因素。
虽然正如本文前述所说，在严监管倒逼真股权投资的新政环境下，资管产品投资PPP项目难点重重，除本文中已经提到的问题外，还有资管产品在建设期的投资收益如何兑付？如何配合资管产品在投资期内的收益率调整？如何避免产业投资人合并报表？等等，且这些问题已有的应对方案都并非尽善尽美，还需要各方配合进行详细的研究和进一步设计。然而，“沧海横流，方显英雄本色”，我们期待在不断的摸索实践中与产业投资人、资金方一起共同继续寻求资管产品真股权投资PPP的适当途径，为资管产品投资方式的转型、也为PPP项目的可持续性发展贡献绵薄之力！
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