作者：沈明高、陈蒋辉
去年欧洲经济复苏普遍超出市场预期，带动了欧元走强、美元指数走弱，包括中国在内的新兴市场股市受弱美元提振，表现靓丽。今年，欧洲经济会否延续去年的超预期复苏？对货币政策和市场将产生什么样的影响？带着这样的问题，最近我们走访了欧洲四国。以下是一些基本判断：
各机构和专家对欧元区经济复苏的看法高度一致。（1）欧元区经济复苏范围广，几乎所有国家和所有行业都出现了正增长；（2）经济增速反弹的高位已过，未来两三年增速将从目前的2.5%左右减速至2%左右；（3）通胀预期上升，但工资上涨温和，核心通胀或持续低于2%；（4）在量宽政策今年退场之前，欧央行不会加息，首次加息或在明年1月至下半年之间；（5）低利率和弱欧元对欧洲经济复苏的拉动作用逐步减弱，未来工资上涨将支持消费增长。
大多数机构仍然看弱美元，预计年底欧元兑美元小幅升值至1.28-1.3左右，这也是接近一致预期。美国财政和经常帐双赤字是弱美元的重要原因之一。有机构认为，按目前名义GDP的趋势判断，美国十年期国债收益率均衡水平应该在3.5-4%之间。不过，近来美欧利差对美元指数走势的预测能力下降，短期关注德国与美国的收益率曲线的斜率，即德美5年与2年期国债收益率之差的差。
对新兴市场而言，在 2013-2014年前后，美国十年期国债收益率的变化对市场产生较大的影响，但最近，美元指数本身的变化显得更为重要。
不同国家对国外需求的依赖不同，贸易摩擦所产生的影响也并不相同。根据OECD的估算，2014年，由于国外需求产生的增加值占国内总增加值的比重，韩国最高，为33.1%，德国次之，达31.8%，其他如西班牙、意大利和法国等欧元区国家都保持较高的比重。相比之下，中国仅为15.7%，美国为11.2%。中美贸易摩擦进一步加大，最终将殃及欧元区国家。
最近，我们访问了德国、意大利、法国和英国， 考察欧洲经济复苏的动力和可持续性，及其对金融市场的影响。 以下是根据访谈，整理的部分笔记。
一、欧洲经济复苏是一致预期（ consensus view）
从法兰克福到伦敦，包括欧央行、 OECD 以及一些主要的卖方和买方机构在内一共安排了15 场会议。各机构和专家对欧洲经济复苏的预期高度一致，即：
· 欧元区经济复苏范围广，几乎所有国家和所有行业都出现了正增长，这其中包括意大利和希腊。
· 欧元区经济复苏高位已过，未来几年经济增速会有所放慢，但依然可观。2017 年欧元区录得 2.5%的 GDP 增长， OECD 预测， 2018 和 2019 年增速会放慢至 2.3%和 2.1%。也有机构认为，去年增长的势头不错，今年 GDP 增速会与去年持平或略好于去年，但仍认为未来几年经济增长会减速。
到目前为止的欧元区经济复苏， 受益于之前的低利率和弱欧元，这些因素的支持力度将逐步正常化（即减少） ， 拖累未来欧元区经济增速（图表 1）。 不过，这一轮美国和英国的复苏已分别持续 103 和 96 个月，远长于历史平均水平，而欧元区经济复苏 58 个月，较历史平均水平短两年以上，这表明，欧洲经济复苏仍有后劲（图表 2）。
· 通胀压力上升，但未来即年核心通胀难以达到 2%的水平。全球进入有通胀的增长（图表 3），与此同时，德国的劳动力市场日益趋紧，工资上涨压力升高。从欧元区的角度来看， 由于法国和意大利等国失业率仍高， 德国通胀具有领先意义。
大多数机构并不预期通胀快速上升，主要原因是德国工资上涨仍然比较温和，这归结于三个原因：一是德国将领取失业救济金的时间从三年缩短为一年；二是非工资福利（如休假和工时缩短） 改善，没有反应在工资上涨上；三是德国有大约一百万新移民，未来会逐步加入劳动大军，提高了资方的谈判筹码。
· 欧央行最早明年加息。欧央行明确指出，在量宽政策退出前不会加息。很多机构预期欧央行在今年 9-12 月之间终止购买资产，有可能 9 月再次缩小购债规模，到年底前终止购债，但会通过再投资保持目前量宽规模。 换句话说，欧央行缩表还没有时间表。各机构对欧央行明年第一次加息时间的看法有所分歧，最早明年 1月、最晚明年下半年加息。
· 未来欧洲经济复苏仍看消费。低利率和弱欧元对欧洲经济复苏的拉动作用逐步减弱，未来消费增长主要取决于工资上涨带来的收入效应。
二、 多数维持弱美元看法
大多数机构仍然看弱美元，预计年底欧元兑美元小幅升值至 1.28-1.3 左右，这也是接近一致预期。 美国财政和经常帐双赤字是弱美元的重要原因之一。 有机构认为，按目前名义GDP 的趋势判断，美国十年期国债收益率均衡水平应该在 3.5-4%之间。但最近美国十年期国债收益率的升高，并没有带动美元指数走强。
近来， 美欧利差对美元指数走向的解释力下降， 取而代之的，很可能是德国与美国的收益率曲线的斜率，即德美 5 年与 2 年国债收益率之差的差（图表 4）。有意思的是，在过去大部分时间里，两者是负相关的，只有小部分时间是正相关。如果 2017 年以来的相关性得以维持，美元仍有贬值的压力。
当然，在三种情况下，美元指数有可能见底走强。 第一，受美国通胀影响，美联储加息次数多于预期。从这个角度来看，中美贸易摩擦加剧，很可能导致美国通胀上升、中国通缩压力提高，美联储加息次数很可能超预期。 第二，欧元区货币政策保持宽松的时间较市场预期的长。 第三，美国经济指标大幅度好于欧元区，事实上，在中美贸易摩擦爆发前的近期，美国的宏观数据好于欧元区。
从新兴市场的角度来说，近来美元汇率取代美国十年期国债收益率，成为一个影响市场走向的重要观察指标。在这之前，即 2013-2014年，市场似乎对美国十年期国债收益率比较敏感，但最近市场似乎对此变得不那么敏感，转而关注美元指数本身。
这一转变可能与中国有关。 过去， 中国是美元贬值的最大受益者，美元贬值越多越好。现在情况有点不一样， 未来减少资本外流， 需要人民币保持强势；但为保持外贸竞争力， 需要维持相对较弱的人民币。 因此， 美元指数走强或走弱，都会在边际上对中国乃至整个新兴市场产生影响。
三、 中美贸易摩擦及其影响
多数机构认为，美国发动贸易战主要是针对中国，是经济与政治因素双驱动的结果。从经济因素看，缩小中美贸易顺差是主要目标；从政治因素看，遏制中国崛起并超过美国成为全球最大经济体，则比经济因素复杂的多。 有机构认为，中美贸易战不会轻易结束， 因为中国在“中国制造 2025” 方面退让的空间有限， 因而很难满足美国要求，这一点与过去的贸易摩擦有根本不同。 也有机构认为， 中国经常账户的顺差（即贸易顺差） 是中国制造的优势带来的，而资本账户逆差（或资本流出） 是美国制造的优势带来的。二者之间最终还需通过汇率达成平衡。
不同国家对国外需求的依赖不同，贸易摩擦所产生的影响也并不相同。根据 OECD 的估算， 2014 年，由于国外需求产生的增加值占国内总增加值的比重，韩国最高，为 33.1%，德国次之，达 31.8%，其他如西班牙、意大利和法国等欧元区国家都保持较高的比重（图表 5）。相比之下，中国仅为 15.7%，美国为 11.2%。 中美贸易摩擦进一步加大，最终将殃及欧元区国家。
