作者：光大宏观张文朗
继2017年回暖之后，今年一季度经济数据似乎再超市场预期。1-2月份贸易顺差大幅增长，固定资产投资回暖，背后是房地产投资大幅反弹，3月份PMI也在前两个月下行之后明显回升。而另一边厢，特朗普一意孤行，贸易战烽烟四起，全球股市“一挫再挫”，中国股市也随之起起落落。与此同时，“债牛重启”之声却不绝于耳。
到底该如何看待当前的经济走势？还有多少“超预期”会重演？历史不会简单重复，看远一点，中国经济可谓十年河东、十年河西。看近一点，严监管还在路上，地方政府债务四面楚歌，对经济总量难有很多期待。但开正门、堵偏门，追求“公平”带来亮点。
十年河东 十年河西
我们从两个视角分析当前的经济形势。中长期来看，具体有两个重要因素其决定性作用，一个是人口结构，另一个则是金融周期；偏短期的经济周期视角看融资状况。
从人口结构和金融周期来看，过去20年可以分为两个阶段，可谓“十年河东、十年河西”（图1）。第一个十年，1998-2008年，从内部来看，我国人口红利集中释放，每年新增劳动力（25到59岁人口）1000万以上，高点时期达到1700万，劳动成本异常低廉。农村劳动力不断向城市转移，刘易斯拐点尚未到来，生产率不断提高。同时，我们还有朱镕基时代的改革红利，比如2001年加入了WTO。从外部来看，1990年代中期到2008年正是美国金融周期上行时期，而且在美国带动下，欧洲金融周期也加速上行。结果是全球经济一片大好，带动我国出口高速增长，尽管后来证明海外经济是一个大泡沫。
也就是说，第一个10年期间，我国内部人口红利叠加改革红利，生产很充裕，而外部正值美国、欧洲金融周期上行时期，带动了我国的外需。内有生产，外有需求，可谓黄金十年，结果是我国经济高速增长，人民币稳步升值。
这个黄金十年以美国次贷危机收尾，我国进入第二个10年，即2008-2018年。从外部来看，2008年美欧金融周期急剧下行，欧债危机接力美国次贷危机，全球经济增长大幅下滑，外需疲弱。美国金融周期2014年之后见底回升，但还处在缓慢上行阶段，而欧元区的金融周期2017年才触底。从内部来看，我国人口红利渐行渐远，新增劳动人口2014年就开始由正转负，早一轮改革红利也逐步被消耗殆尽。但2008-2018年期间，以四万亿为起点，我国创造了一个自己的金融周期，房价大涨，信贷大幅扩张。但由于美欧金融周期转向，再加上内部人口红利消退，我国金融周期加速上行随之带来了产能过剩。这个10年期间，随着四万亿刺激效应的消退，经济增长趋势下行。
在人口红利消失，金融周期转向的情况下，经济增长下行态势确立。我们在年度报告《备战拐点，买入“公平”》中指出，十九大之前追求效率，十九大之后追求公平，核心是缓解贫富分化，关键在于抑制金融周期上行。与美日金融周期转向的触发因素不同，中国不会通过加息，而是通过金融严监管和建立房地产长效机制抑制金融周期上行。这种情况下，经济下行态势比较清晰。看远一点，2018年之后的10年，我们不能指望人口红利，也不能指望金融周期加速上行带来的泡沫重演，而是科技进步，比如数字经济。
央行、商行双缩表
从短期来看，形势如何？一个重要领先指标是融资条件。央行自2008年起就开始缩表，与此相对应的是，商业银行十几年来持续扩表，但2017年也开始缩表，就是“紧信用+紧货币”（图2）。那么，银行缩表主要影响的是哪一块呢？是实体还是金融呢？根据我们的估算，金融与实体信贷增速双双下行，金融信贷增速从2016年的45%下降至当前的16%左右，而实体信贷增速从20%的高点下降至12%左右（图3）。
那我们就从实体经济的融资状况谈起。首先，城投企业发债同比趋势下行明显（图4），但我们认为基建投资不必太悲观，不会失速，1-2月超预期下行之后预计会回暖，全年可能略低于13%（2017年 13.9%）。
这是因为，基建“偏门”融资被堵住，但是“正门”融资被打开（图5），城投净融资量显著下滑，但地方政府融资大幅上升。
开发商融资增速也是趋势下行，近期政府和银行的态度均未转变。1-2月份房地产固定资产超预期反弹更多时短期因素所致，而非趋势反转。
首先，名义开发投资增速反弹，而实际分项增速普遍下行（新开工面积、施工面积、竣工面积），价格因素（地价和原材料成本）不可忽视，实际增速或不乐观。同时，土地购置费分期计入，前期拿地多或有贡献。其次，1-2月新增PSL是去年同期的三倍，棚改或加速推进。但今年棚改规划（580万套）少于去年（600万套），年初开工快意味着随后节奏会放缓，不可持续。第三，去年三季度拿地加速，且融资条件收紧，囤地成本渐高，一季度加快开工，土地购置的滞后影响一般在一个季度左右，或短暂持续。但土地购置面积同比转负，拿地对投资的正贡献短暂。第四，春节错位，去年春节1月底，今年2月中，去年春节停工效应全在前两月造成低基数，今年部分在3月，同比快涨，3月或是拖累，不可持续。
从前瞻指标看，开年伊始全国楼市调控新政超50次，资金来源放缓，销售增速回落，土地供应和成交放缓、溢价率下滑，拿地回归理性，而库销比回升至历史均值，年初房地产投资快增或难持续。我们判断房地产投资增速会回落，全年3-5%。
从制造业来看，规模以上企业负债同比增速去年有所企稳，但近期又出现回软态势。结合前面的十年河东、十年河西的判断，制造业“大家一起好”（大中小企业一起好，高中低端企业一起好，即“大好”）的日子一去不复回。自2018年起，不但劳动成本继续上升，而且金融周期转向，虽然美国金融周期向上，但金融监管加强，不可能再重复2008年之前的泡沫状态。这种情况下，制造业再也难以重复四万亿之后的那个景象。我们判断，2018年制造业投资于2017年大致持平，增速在4-5%之间。实际上，制造业投资于2017年底反弹之后，1-2月份又回落至4.3%。
拐点中藏亮点
受多个特殊因素驱动，今年一季度增长或达6.8%，高于我们早前预期的6.7%，全年增长将呈现前高后低的形态。部分反映贸易战的“抢跑”效应，一季度贸易顺差同比增长大幅回升。同时，前期拿地多，但囤地难，导致开工加快，以及棚改力度加码，房地产投资反弹。CPI同比或由2月的2.9%回落至2.6%，黑色、有色、动力煤、天然气涨幅回落，PPI同比或放缓至3.3%。
但拐点中藏亮点，这主要表现为经济结构的变化。首先，基建投资方面，水利、环境和公共设施管理业的占比在过去几年持续上升（图6），而交通运输等占比逐年下滑，今年的铁路公路交通预算也低于去年。
从楼市来看，其结构性变化表现为从过去一二三线城市普涨普跌的同步时代步入异步时代。图7表明，2015年之前，我国房地产销售面积各线城市同涨同跌，但近三年情况已经不同，风水轮流转。2015年一线城市领涨，2016年二线城市领涨，2017年则是三线城市领涨，背后的一个重要原因是早前政策调控施行“一刀切”方式，而如今则是因城施策。
这种轮动也相应反映在房地产投资方面。比如，今年 1-2 月份，东部地区房地产开发投资同比增长 11.6%，增速比去年全年提高 4.4 个百分点;中部地区投资增长 13.4%，增速提高 1.8 个百分点;西部地区投资增长 3.7%，增速提高 0.2 个百分点;东北地区投资下降 15.3%，去年全年为增长 1.0%。1-2 月东部地区房地产开发投资完成额比例为 60%，大幅提升;而其他三个区域的投资占比均出现了 2-3 个百分点的下降(图 8-11)。
总体来看，房地产市场出现了“长尾现象”。还是拿房地产销售面积为例。2013年那一次房地产政策防松，短期内销售面积急剧上升，后来调控政策一来，就急剧下调。而2015年之后的这一波调控就是上升速度比较慢，高点为30%多，低于前一个高点（50%左右）。上升时期比较慢，下降时期也会降得慢，从高点到地点历时22个月，增速目前仍然为正（图12）。
从制造业来看，其结构性变化就是从“大好”时代步入“洗牌”时代。这主要表现为不同规模的公司洗牌以及新兴与传统行业之间洗牌。图13表明，大小企业的PMI 自2016年之后出现明显分化，一个上升就对应着另一个下降。而图14表明各行业的利润增速在2016-2017年出现较大的差异。其中受供给侧改革和环保督查影响较大的行业2017年利润增速显著上升，中高端制造业利润增速略微改善。其他制造业利润总额增速则有一定反弹，但主要是通用设备、专用设备和医药在改善，其他传统行业未见明显变化。
再从投资来看，受供给侧改革和环保影响较大的行业过去两年来一直是负增长，2017年上半年下滑幅度收窄，但之后又有所恶化。其他制造业的增速没有太大变化，而中高端制造业投资2017年上半年显著改善，尽管下半年有所回软（图15）。从这三类制造业的重要性来看，受供给侧改革和环保影响较大的行业在总体制造业中的比重由2015年底的27%左右稳步下滑至今年初的23%，而同期中高端制造业投资的比重从14%升至20%（图16）。
其实消费也似乎面临结构变化，最近一段时间，高端消费增长很快，而一般消费比较平淡。高端消费背后似乎又有财富效应的支撑，比如图17就表明我国房价指数领先于富豪消费价格指数，也就是说高端消费的兴旺可能跟金融周期上行紧密相关。与此相应，受房价影响较大的高净值人群的资产规模跟可选消费关系紧密（图18），随着房价增速回落，高净值人群资产规模增速下滑，这或预示着高端消费可能后劲不足，一般消费可能表现相对亮眼。
这个现象似乎具有普遍性。1991年日本的金融周期高点时期，其金银珠宝销售非常抢眼，但之后一路下滑，但目前也未回到当初的高点（图19）。美国金融周期高点时期，高端消费也远比低端消费好，但金融周期转向之后，高端消费大幅下滑，而低端消费在小幅下行之后，快速回升（图20）。这意味着随着金融周期见顶转向，一般消费可能接力高端消费。
资本市场：波动是主旋律
从资本市场来看，我们在图3中指出，本轮融资条件收紧，从银行的资产负债表来看，金融信贷的回落快于实体信贷。金融信贷包括流到投机性房地产信贷、二级股市和二级债市的信贷。根据我们的估算，截止2018年2月，金融信贷中楼市占比约为50%，债市占比约为40%，股市占比将近10%（图21）。这样看来，股市受到的冲击最小，楼市最大，但由于楼市反应较慢，实际上债市受到的冲击应该更大，因为债市占比不低，而且反应很快。所以本轮融资条件收紧，金融市场中债市受到的冲击最大。这也是为什么自从前年底开始，债市波动最大。
那么，债市未来如何演变呢？1月中旬至3月中下旬以来，1年期和10年期国债收益率持续走低，10年期国债收益率从1月中旬最高的3.97%下降了27个BP至3.7%的近期低点，部分机构加杠杆冲动重来。市场流动性持续宽松，“紧信用、松货币”政策组合浮现，持续了接近两个半月的时间，持续一年半的“债熊”告一段落，一时间，“债牛”开启之声又不绝于耳。
1-3月份货币宽松或是短期现象，期间流动性宽松源于以下五方面：1月25日普惠金融定向降准，释放流动性约4500亿元；1月中旬开始金融机构有序的开展了“临时准备金动用安排（CRA）”，累计释放流动性约2万亿元；国开行在1-3月超预期开展PSL，新增PSL3038亿元，同比增长86.2%；从1月中旬至3月中旬，央行通过公开市场净投放5280亿；从历史数据来看，2、3月份为财政投放大月，有利于市场流动性。这五个方面共导致市场新增流动性达到3.3万亿以上。春节叠加十九大后首个两会，不排除提高市场稳定可能，随着特殊因素消失，货币政策或将回归中性偏紧状态。
短期内PSL超预期，但从总体规划来看，未来PSL的投放或将降低。历史数据显示，600万套的棚改，对应新增的PSL在6000亿左右，2018年预计棚改在580万套，目前投放PSL3038亿，预计未来投放的PSL会下滑。历史经验显示，4-5月份财政存款回笼，流动性收紧。此外，“资管新规”即将落地，对市场流动性仍将存在冲击。资管新规要求“资管业务是金融机构的表外业务，不能保本保收益”，而目前保本理财不降反升（图22），预计“资管新规”推出后，银行理财规模会出现下降。表外负债规模收缩的同时，银行会加大表内存款如结构化存款的发行力度（图23）。而结构化存款主要配置金融衍生工具，对债市总体的配置资金或将相对下降，可能会推升利率水平。
当然，央行是否会如期收紧流动性，也会受到贸易战影响。目前来看，中美的贸易冲突涉及的商品金额对宏观影响不大，不至于影响货币政策的演变，但如果贸易战进一步升级，货币政策或难如期收紧。美方将对500亿美元产品额外征税25%，征税或将减少个别行业对美出口20-30%，但这部分出口只相当于我国2017年总出口的0.8%左右。开征关税还可能导致出口“抢跑”，给二季度进出口数据带来扰动。我国随之宣布反制的商品涉及大豆、牛肉、飞机、汽车、化工品、烟酒、润滑剂等，或达480亿美元，但占我国总进口的3%不到，相当于我国年消费0.8%。如果全部加征关税25%，不考虑二轮传导，对CPI通胀的直接影响将提升0.2个百分点左右。但特朗普一意孤行，贸易战升级的可能性在上升。市场风险偏好下降，叠加货币政策被动宽松，对利率债均是利好。对信用债而言，风险偏好降低将推升信用利差上行。
对于股市而言，波动将是今年的主旋律，均源于外围市场波动的传导。从基本面来看，美国经济尚未到达高点，经济尚未过热。图24表明，美国的总需求增速尚未明显高于总供应的增长。而1990年代以来，每一次经济转向之前，美国总需求的增长都会明显高于总供应的增长。这个情况下，美国加息将稳步推进，而根据历史经验，这将拖累股市表现（图25）。
实际上，今年美国股市的波动已经急剧加大。2017年是60年来美国股市波动倒数第二的年份，但今年开局市场大反转，波动已经大幅上升（图25）。这一方面源于美国经济基本面向好，利率上升，另一方面跟特朗普掀起的贸易战紧密相关。
由于不同行业对美国出口依存度不同，所受的影响也不一样。我们将被征税的1300多种细分产品（HS8位编码）归总为221种大类（HS4位），并计算每一类产品对美出口占该产品总出口的比例。结果显示，对美国依赖度较高的行业包括枪械部件、航空航天器、铁路机车及零件、手术器具、数据处理设备、钢铁合金制品、电视和录音设备等（图27）。对美进口依赖度较高的产品包括飞机、汽车、大豆等（图28）。
