作者：华创债券屈庆团队
周一受央行在公开市场净回笼流动性影响，债券市场情绪有所降温，早盘利率先上后下变化不大，午后受资金面收紧影响，利率有所反弹。全天来看，利率较昨日收盘有所上行，国债期货小幅收涨。后期我们关注：
第一，3月中债登托管数据点评：市场整体加杠杆，其中广义基金3月明显加杠杆
3月全市场整体杠杆率有所上升，结束1-2月持续降杠杆态势，其中广义基金3月明显加杠杆。3月债市延续1月下旬以来的回暖态势，3月底全市场待购回债券余额环比上升5822亿至5.07万亿，而债券托管量仅环比上升2747亿元，表明3月市场杠杆水平有所反弹，这与同处债市回暖期、持续降杠杆的1-2月明显不同。分机构来看，商业银行内部除外资银行和村镇银行略有加杠杆，其余全国性、农商和城商行均有不同程度降杠杆。交易行情下，3月广义基金加杠杆，其中商业银行理财产品杠杆率环比增0.5个百分点，保险机构杠杆水平维持稳定，而证券公司杠杆率环比下降0.23个百分点。
3月中债登各类债券托管总量为51.16万亿，增量由上月的873亿上升到2747亿，主要是因为地方债发行加速。政府债券方面，3月国债净融资规模仍为负，而地方债发行陆续启动使得3月政府债券环比增1813亿，较2月175亿增量相比明显上升。政金债方面，3月政金债到期规模较大导致国开行净融资增量下滑859亿，因此3月政金债托管量环比上升900亿，较2月1355亿增量下滑455亿。未来随着地方债发行正常化、近期公布的二季度国债发行支数和单只规模上升等，后期利率债供给压力将有所体现。3月企业债、资产支持证券、中票托管量分别环比减少412亿、增加459亿和减少587亿元。
3月主要债券投资者结构变化方面：国债方面，商业银行减持了1119亿国债，其中全国性商业银行和城商行分别减持665亿和369亿，而证券公司、广义基金和境外机构分别增持306亿、404亿和212亿，保险机构仅增持47亿。政金债方面，3月政金债托管量环比增900亿，主要由全国性商业银行和证券公司分别增持671亿和454亿贡献，与此同时广义基金减持466亿元。可见3月广义基金加杠杆主要增持国债而减持了政金债，证券公司降杠杆都增持了国债和政金债，商业银行整体增持政金债而减持国债。
整体而言，3月地方债发行加速，中债登各类债券托管增量有所上升，后期政金债和地方债等供给压力需要关注。从投资者结构来看，尽管3月国开隐含税率有所下降，但仍处高位，因此3月商业银行整体增持政金债而减持国债；广义基金出于交易目的，国开隐含税率快速下降说明国开交易保护下滑，因此3月广义基金加杠杆主要增持国债而减持了政金债。本轮债市回暖期间，债券收益率已有明显下行，1-2月整体市场降杠杆而3月有所加杠杆。交易拥挤的同时，后期资金面和监管等不确定性依然较大，我们认为本轮交易行情或接近尾声。
第二，3月经济数据预测。
工业、投资和消费增速预测过程主要基于我们前期大数据看宏观系列专题，并结合经济新特点，对指标选择和预测结果进行微调。统计局公布的发电量增速显示统计局有可能调低了基数，目前粗钢产量依然保持同比正增长，因此3月工业生产也没有那么悲观，我们预计3月工业增速或将由18年1-2月7.2%降至6.8%左右。投资方面，尽管我们的模型与实际值间存在一定的误差，但模型更加灵敏。受下游需求到达较晚和高基数的影响，3月PPI同比增速或将回落至3%左右。考虑到3月工业增速也在上月高位基础上有所下滑，因此预计工业企业利润下滑的趋势仍将延续。此前房企拿地情绪高涨，并且3月土地成交增速仅小幅下行，因此房地产能对3月投资形成一定的支撑。我们模型显示3月投资同比增速或从上个月的7.9%下滑至7.5%的水平。石油和汽车相关消费同比增速较上月回落，房地产销售延续前两个月低迷趋势，但汽车销售同比增速大幅恢复，模型显示整体社零增速将增加0.1个百分点，因此我们预测3月社零同比增速将由上个月9.7%上升至9.8%。
工业方面，我们选取的指标主要有滞后5个月的挖掘机产量同比增速，滞后4个月空调产量同比增速，当月卷烟、6大发电集团耗煤量、粗钢产量同比增速和中游产出投入品价格指数之差。近期统计局公布一季度全国发电量同比增长10.0%，高于我们计算出的一季度累计增速7.63%，我们预计统计局有可能调低了基数。我们模型中用6大发电集团耗煤量作为发电量的代表，而3月6大发电集团耗煤量同比增速迅速下降至-2.45%，其中有今年3月气温高于往年和今年过年时间偏晚的部分原因。另外考虑到上述统计局调低基数，我们也需要对模型结果进行一定上调。而且根据调整后的发电量数据倒推，我们估计3月发电量同比增速为8.06%，虽较上月的11%有所下滑，但依然处在不差的水平。此外，3月限产结束后，唐山高炉开工率有明显上升，全国高炉开工率保持相对平稳水平，全社会钢铁高库存下3月前两旬粗钢产量依然保持同比正增长，而且3月中下旬钢铁库存连续三周去库存，同时库存去化力度越来越大，因此从钢铁生产角度来看，3月工业生产也没有那么悲观。整体而言，模型显示3月工业增速方向向下，我们预计3月工业增速或将由18年1-2月7.2%降至6.8%左右。
投资方面主要关注房地产、基建和制造业投资，我们投资预测模型中主要包括房屋新开工、竣工、购置和工业企业利润等变量，其中工业企业利润不仅会影响制造业投资，也会影响税收收入进而影响基建。尽管我们的模型与实际值间存在一定的误差，但模型更加灵敏，方向上基本符合实际情况，可能是因为我们的模型高估了工业企业利润改善对制造业投资的利好。PPI方面，3月下游需求恢复时点较往年有所延后，黑色系价格也出现了一定程度的下跌，叠加去年PPI基数仍处在高位，因此3月PPI同比增速或将回落至3%左右。考虑到3月工业增速也在上月高位基础上有所下滑，因此预计工业企业利润下滑的趋势仍将延续。此外，3月百城土地成交同比增速为13.73%，虽然较前两个月减少，但仍处在较高水平，考虑到此前房企拿地情绪高涨，因此房地产能对3月投资形成一定的支撑。综合而言，我们模型显示3月投资同比增速或从上个月的7.9%下滑至7.5%的水平。
消费方面，我们选取的指标主要包括汽车消费、油价、各线城市一二手房成交等三大类数据，去年下半年以来社零增速预测值高于实际值，其中最近几个月的误差在0.5个百分点左右，但在方向上和实际情况基本一致。3月油价有所下跌，汽油价格同比增速由上月的6.86%下滑至5.32%，意味着当月石油及制品类消费增速或将有所下行。3月乘联会数据一改1-2月颓势，3月乘用车厂家批发和厂家零售同比增速分别为7.57%和6.04%，较1-2月均速-4.65%和-5.03%有较大提升，这预示着购置税优惠取消的负面影响或有所消退。综合来看，我们认为石油和汽车相关消费同比增速较上月回落，房地产销售延续前两个月低迷趋势，但汽车销售同比增速大幅恢复，模型显示整体社零增速将增加0.1个百分点，因此我们预测3月社零同比增速将由上个月9.7%上升至9.8%。
综上所述，随着银保监会成立后首个监管文件正式出台，监管政策或将进入新一轮的密集发布期。3月在资金面整体宽松，监管预期持续缓和的背景下，机构重新开始加杠杆，逆监管意图加杠杆的行为必将招致未来监管政策的进一步从紧从严执行。资金面出现边际收紧的迹象，反映出货币政策并未转向，经济基本面依然保持稳定也为货币政策维持稳健中性提供了有力支撑。利率进一步下行需要在目前的基础上有更多利多因素支撑，短期来看可能性已较为有限，需要警惕利率反弹的风险。
