作者：中信债券明明
近期，在一线城市政策限制依然较紧的情况下，二三线地产行业出现了一些分化和矛盾。二线城市，限购政策和人才吸引政策并行。全国来看，房地产库存持续下降，从统计局公布的2月份70大城市房屋价格上看，今年地产价格并未出现大幅度上升，总体趋稳。人口流动和棚改依然对二三线城市房地产产生巨大影响。对此，我们分析如下。
房地产市场出现的分化
两会过后房地产调控政策密集出台。两会明确今年房地产调控政策后，包括大连、安徽阜阳、昆明、杭州海南、成都、南京等城市发布了楼市调控新政策。包括差别化购房措施和实行差别化信贷政策等。新楼盘采取摇号的城市也在增多，继2017年上海、南京、长沙、成都四个城市出台了购房摇号政策后。3月30日和4月4日西安和杭州也出台了摇号购房政策。成都则在31日调整摇号政策，向首次购房者倾斜，保障刚需者的购房需求。人才吸引政策仍在持续。我们之前的报告曾提到2017年以来，西安、成都、南京和武汉等二线城市相继出台人才吸引政策，包括落户便利、住房补贴等，对房地产市场形成了一定的支撑。但看似矛盾的是西安、成都和南京等城市在人才吸引政策的同时，两会后发布或者加强了房地产调控措施。
地产库存持续减少，高频数据显示成交略有下降。房地产去库存政策实施后，地产库存持续减少。但从2017年3月开始，房地产库存下降幅度加快，进入2018年后降幅所有减少，但库存保持在低位。统计局公布的房地产价格情况来看，库存的减少并未带动价格大幅上涨。而从30大中城市商品房成交面积看，成交量较去年同期有所下降，与春节后市场对比也出现回落，房地产市场有所降温。有分析由此判断2018年我国房地产拐点已至，房屋价格和投资都将下降。
消费属性支撑地产价格，二线城市房价难跌
近期地产库存明显下降而价格未明显上升，有观点认为是因为房地产的投资品属性，售出的房屋并未完全消耗掉，所以房屋的“实际库存”并未降低，库存下降难以阻止地产降温，且对比美国次贷危机，库存降低发生在房地产泡沫破裂前，从而得出今年地产将进一步降温的结论。但是，我们认为我国与美国次贷危机前至少存在两点差别，显示我国地产的消费属性并不弱，投资属性得到有效遏制。一是美国次贷危机前没有地产限购措施，次级贷款、资产证券化创新和高杠杆，导致地产投资收益放大，房地产的投资属性较强。当前我国购房不但有户籍、社保缴费年限的限制，货币政策也并未宽松，房贷贷款利率上浮，房地产涨幅回落，短期投资“炒房”动机已经得到有效遏制。二是我国与美国发展阶段不同，城市化进程仍在进行，除了农村人口入城，还有三四线城市向二线城市流动。同时，在人才吸引的政策下，二线城市依然在吸引人才的流入在我们之前的文章中提到，人才吸引政策导致西安落户人才的迅速增加，也促进了地产销售的增长。显然，即使存在部分投资属性，也是以人口的持续流入和地产需求为基础。
另外，房地产价格的平稳并非因为需求的下降，供给依然影响价格。二线房地产的价格平稳来自于限售、政府对高价楼盘的预售定价设置红线和摇号政策，而摇号本身来自于新楼盘申购人数的多于可售住宅。在此轮摇号政策前，由于政府对新售楼盘限价，多地出现了要求购房者全款支付、收取其他费用的行为。地产库存下降，新建住宅供不应求，显然与需求下降导致房价企稳相悖。二线城市近年将持续保持对青年人口的吸引力，支撑地产需求。目前来看，薪金收入水平和城市基础设施，一二线城市都高于三、四线城市，在一线城市严控人口和二线城市户籍放松的情况下，二线城市将保持对大学生等青年人口的吸引力。
棚改因素将支撑三线城市地产市场，城市化拐点未至
棚改货币货币化程度或更高，对楼市构成支持。政府工作报告指出，2018年启动新的三年棚改攻坚计划，今年开工580万套，据住房和城乡建设部，数量目标较去年目标600万套和实际完成609万套有小幅下降，但对棚改的资金供给将得到充分保障。“宽财政”不变，加之结构性去杠杆并未限制对地方政府合理融资需求的供给。PSL前三个月投放呈现加量，去年1-3月累计投放1632亿元，而今年同期累计投放3632亿元，为去年的两倍。加之近期推出的“棚改”专项债，和两会披露的专项债预计1.35万亿元，比去年增加5500亿元，为地方政府棚改资金更加充足。近日，西安、四川自贡等各城市近期也召开棚改推进会，透露出用棚改带动基础设施建设，改善城市规划的意图。从而今年棚改或迎来“量跌价升”，棚改货币化程度可能更高，对房价形成支撑。
城镇化仍将对三、四线城市房地产市场形成重要支撑。国家统计局数据显示，2017年末，我国城镇常住人口81347万人，比上年末增加2049万人；城镇人口占总人口比重（城镇化率）为58.52％，比上年末提高1.17个百分点。从总量看，发达国家的城镇化率在80%左右，我国仍有很大差距，仍处于快速城镇化阶段，一般只有城镇化率达到70%后，城镇化率才有明显的减缓。政府工作报告指出，2018年要达到再进城落户1300万人，同时加快农业转移人口市民化。此外，根据威廉姆森(J．G．Williamson)倒U型理论，随着经济增长和收入水平的提高，区域间不平等程度大体上呈现先扩大后缩小的倒“U”型变化，城镇化也成类似效应。城镇化过程会导致城乡收入差距先增大再缩小。而从人均可支配收入看，我国城镇人均可支配收入和农村居民的差距仍在拉大。显然还处在城镇化的上升阶段，未到拐点，城镇化会继续进行。
另外，从历史数据看，我国常住人口和户籍人口差额一直在增大，常住人口中非户籍人口例如学生和进城务工人员，从常住人口看我国的城镇化率或有一定的高估。而非户籍城镇人口往往没有自有住房，也形成一定的购房需求。新出生人口的减少对房地产的影响是长期的，短期影响较小。另外，三线城市由于生活成本和传统文化等因素影响，婚育年龄可能小于二三线城市，生育率或将大于一线城市，即使人口的增长率小于二线城市，对地产的需求仍然有基础。
2018年地产投资或仍将有小幅上升，支撑实体需求。结合上文的分析，在二三线消费性需求仍然旺盛支撑房价，且库存保持低位的情况下，房企有增加投资补库存的动机。且2018年房地产税大概率不会全面落地的，非标融资受到挤压，地方政府出让土地获得财政收入的动机仍然存在。政府工作报告提出支持居民自住购房需求，预计住宅用地将得到支持。另外，房地长调控的长效机制是要建立多主体供给、多渠道保障、租售并举的住房制度。2018年或将是长效机制各项措施全面落地的一年，长租房、共有产权房等各类保障性的建设加量有望带动地产投资。地产投资的上升将对债市产生一定压力。
