投资要点
一级市场：一级供给量增加，净融量回升。18Q1发行614只城投债，总发行量5415.01亿元，总偿还量3698.55亿元，净融资额1716.46亿元，较2017Q4有所回升。整体来看，城投债发行仍然以高级次、中短期为主，发行品种以短期融资券和中票为主。
二级市场：18Q1二级市场交投规模243038亿左右，二级市场交投规模较上季下降。银行间市场累计成交额238,030.73亿元，较17Q4环比下降8.94%，交易所累计成交量5007.07亿元，环比上升17.58%；总成交量243,037.80亿元，环比下降8.51%。
收益率及分位数：城投债收益率大部分下行，低评级部分年限有所回升。1YAAA、AA+、AA城投债分别下行44.1BP、49.1BP、48.1BP，3YAAA、AA+、AA下行30-40BP，AA-3Y、5Y、10Y分别上行7.1BP、19.7BP和1.9BP；从分位数看，1Y、3Y、5Y、7Y、10YAAA城投债收益率分别在2010年以来的73.9%、71.60%、67.20%、56.20%、55.50%分位数；AA城投债收益率分别处于57.10%、44.40%、44.40%、38.70%、35.10%分位数。
信用利差及分位数：相对于国开债收益率，低评级、短期限高评级信用利差走阔，中长期限高评级信用利差小幅收窄。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y AA+评级信用利差分别处于2010年以来的43.80%、23.80%、30.70%、18.20%、24.40%分位数，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y AA评级信用利差分别处于2010年以来40.20%、27.80%、29.90%、20.70%、19.60%分位数。
期限利差及分位数：相对于国开债收益率，期限利差普遍走阔。AAA/AA +/AA期限5Y-3Y利差分别较年初上升9.67、9.07和22.67个BP，AAA/AA+/AA期限3Y-1Y利差分别较年初上升7.14、22.41和37.81个BP。对于5Y-3Y期限利差，AAA、AA+、AA、AA-分别处于50.30%、60.40%、46.30%、33.90%分位数；对于3Y-1Y期限利差，AAA、AA+、AA、AA-分别处于25.80%、38.80%、38.60%、60.00%分位数。
投资建议：18Q1发行量和净增量相比去年同期明显回升，低评级、短期限高评级信用利差走阔，中长期限高评级信用利差小幅收窄。基于二季度利率债供给压力较大、资管新规出台、货币政策中性、利率基准短期难下、产业债违约事件还将延续、地方债务融资规范等政策频发，我们不看好城投债二季度估值走势，认为利差还将有抬升空间。在地方债置换窗口临近的环境下，预计提前偿付的城投个券将提速，从一季度案例看，基本为2014年底之前发行的城投债，中低主体评级居多，兑付价格大多数高于面值，由于债券面值低于估值，按估值偿付仍是主流方案。
风险提示：区域经济风险加剧；监管政策超预期
本周投资观察政策：一季度提前偿付提速
考虑到窗口期结束后，置换额度由中央统一收回等考虑，发行人有动力快公开债券置换进度。我国从2015年中开始启动地方债置换，2017年底已经置换10.9万亿，占地方政府债余额的75%左右，截至2017年底，非政府债券形式存量政府债务1.7万亿元左右，其可视为剩余可置换的债务额度。在88号文《地方政府性债务风险应急处置预案》发布以前，置换的存量债务主要为银行借款、BT（建设-移交）应付款等非公开债务，公开债券被置换的不多，自2016年末开始逐渐加快对公开债券进行置换。考虑到窗口期结束后，置换额度由中央统一收回等考虑，发行人有动力加快公开债券置换进度，同时投资人的谈判筹码或有所减少。
当前提前偿还的案例看，基本为2014年底之前发行的城投债，中低主体评级居多，兑付价格大多数高于面值，由于债券面值低于估值，按估值偿付仍是主流方案。不完全统计，2017年共有接近150家主体、190多只个券公告提前置换，涉及债券余额近1600多亿，其中年内完成偿还工作有近860亿元，其中7成左右是地级市及以下行政级别的平台，AA、AA-以下主体评级占比近四分之三，偿还较多的位辽宁、河南、山东、江苏等地，从估值兑付方式仍是主流。到了今年一季度，持有人会议表决通过提前置换议案的主体近52家，涉及个券58只，债券余额450多亿，已占去年三分之一的涉及金额。从公布兑付决议的案例看，地级市、县级市平台占比近8成，AA及AA-评级占比达85%，福建、辽宁、山东等省份置换数量居前，从兑付方式看，估值方式兑付占主导，估值+补偿也占三分之一以上，从期限看，7年期的居多。从发行日期看，除了15乳国资、15龙口债，其他均为2014年底前发行。从兑付方案看，兑付价格高于面值的占绝大多数，兑付价格高于公告日中债估值净价接近8成。
正文
一、政策整理：棚改专项债试点办法发布，新增值税税率5月起执行
财政部、住建部公布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》
4月3日，财政部和住建部印发试点发行地方政府棚改专项债管理办法，棚改专项债券期限原则上不超过15年，可根据项目实际适当延长，避免期限错配风险。地方各级棚改主管部门应当加强对使用棚改专项债券项目的管理和监督，确保项目收益和融资自求平衡。
财政部和税务总局调整增值税税率，自5月1日起执行
财政部、税务总局发布关于调整增值税税率的通知，通知称，纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用17%和11%税率的，税率分别调整为16%、10%；纳税人购进农产品，原适用11%扣除率的，扣除率调整为10%；纳税人购进用于生产销售或委托加工16%税率货物的农产品，按照12%的扣除率计算进项税额。
博鳌论坛会议召开在即
据博鳌论坛会议议程，开幕式4月10日9:30举行，国家主席习近平将发表主旨演讲。4月10日13:30-14:45证监会副主席将参与“改革开放40年：中国与世界”的辩论。中国央行行长将于4月11日9:00-10:15在“货币政策的正常化”分论坛上讲话。
国开行今年将安排4000亿元精准扶贫贷款
新华社报道，国开行今年将安排精准扶贫贷款4000亿元，支持贫困地区特别是深度贫困地区基础设施、易地扶贫搬迁、特色产业发展、教育卫生改善等。国开行数据还显示（引自WIND），国开行过去五年发放精准扶贫贷款9191亿元，覆盖987个贫困县。
银保监会：严控个人消费贷款等违规流入股市和房市
中国银行保险监督管理委员会副主席王兆星近日出席中国银行业协会第七届会员大会四次会议（换届大会），并发表讲话。其中提到，要着力降低企业负债率；努力抑制居民杠杆率，严控个人消费贷款等违规流入股市和房市；继续遏制房地产泡沫化；主动配合地方政府整顿隐性债务。
地方政府债：2018年前3个月地方政府债发行规模分别为0亿元、285.63亿元和1909.83亿元。
二、一级市场回顾与新券展望
2.1
本季一级市场发行情况回顾
一级供给量增加，净融量回升。本季发行614只城投债，总发行量5415.01亿元，总偿还量3698.55亿元，净融资额1716.46亿元，较2016年一季度有所回升。整体来看，本季城投债发行仍然以高级次、中短期为主，发行品种以短期融资券和中票为主。
2.2
下周一级市场发行展望
根据Wind显示数据，下周（04/09-04/15）共新发行20只城投债，计划发行190.40亿元。
三、二级市场概况及交易热点跟踪
3.1
本季二级市场盘点
2018Q1二级市场交投规模243038亿左右，二级市场交投规模较上季下降。银行间市场累计成交额238,030.73亿元，较上季环比下降8.94%，交易所累计成交量5007.07亿元，环比上升17.58%；总成交量243,037.80亿元，环比下降8.51%。从交易结构看，以高级次为主，期限有所缩短; 行业集中在基础建设和综合Ⅱ。
江苏成交规模领跑，基础建设仍为成交主流。分区域看，Q1江苏成交规模依然最大，为2001.32亿元，远远高于其他省，其余省份均在1000亿元以下。
3.2
交易热点跟踪
高级次高评级热点券新债受欢迎，收益率下降。18Q1成交量前五的债券多数为过去发行债券，且平台级次和评级均较高，行业集中在综合和基础建设。
四、收益率走势与利差分析
4.1
收益率走势
相较于年初，城投债收益率大部分下行，低评级部分年限有所回升。1YAAA、AA+、AA城投债分别下行44.1BP、49.1BP、48.1BP和3YAAA、AA+、AA下行30-40BP，而AA-3Y、5Y、10Y城投债分别上行7.1BP、19.7BP和1.9BP；从分位数看，本季末1Y、3Y、5Y、7Y、10YAAA城投债收益率分别在2010年以来的73.9%、71.60%、67.20%、56.20%、55.50%分位数；AA城投债收益率分别在2010年以来的57.10%、44.40%、44.40%、38.70%、35.10%分位数。
4.2
信用利差与期限利差
相较于年初，低评级、短期限高评级信用利差走阔，3Y、7Y高评级品种利差小幅收窄。1YAAA、AA+、AA信用利差分别上行22.66BP、17.66BP、18.66BP，AA-评级信用利差普遍上行，而AAA3Y、7Y分别下行2.78BP、6.05BP，AA+3Y、7Y分别下行6.78BP、2.05BP。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y AAA评级信用利差分别处于2010年以来68.60%、34.40%、43.10%、20.50%、34.90%分位数，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y AA+评级信用利差分别处于2010年以来的43.80%、23.80%、30.70%、18.20%、24.40%分位数，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y AA评级信用利差分别处于2010年以来40.20%、27.80%、29.90%、20.70%、19.60%分位数。
相较于年初，期限利差普遍走阔。AAA/AA +/AA期限5Y-3Y利差分别较年初上升9.67、9.07和22.67个BP，AAA/AA+/AA期限3Y-1Y利差分别较年初上升7.14、22.41和37.81个BP。对于5Y-3Y期限利差，AAA、AA+、AA、AA-分别处于50.30%、60.40%、46.30%、33.90%分位数；对于3Y-1Y期限利差，AAA、AA+、AA、AA-分别处于25.80%、38.80%、38.60%、60.00%分位数。
五、投资建议
Q1发行量和净增量相比去年同期明显回升，低评级、短期限高评级信用利差走阔，中长期限高评级信用利差小幅收窄。基于二季度利率债供给压力较大、资管新规出台、货币政策中性、利率基准短期难下、产业债违约事件还将延续、地方债务融资规范等政策频发，我们不看好城投债二季度估值走势，认为利差还将有抬升空间。在地方债置换窗口临近的环境下，预计提前偿付的城投个券将提速，从一季度案例看，基本为2014年底之前发行的城投债，中低主体评级居多，兑付价格大多数高于面值，由于债券面值低于估值，按估值偿付仍是主流方案。
分析师：曾羽
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