摘要
本轮金融大周期开始于2008年下半年，已经历了三次扩张-收缩的短周期波动。本轮金融周期在很大程度上是“货币政策的周期”：金融周期开启的直接原因是货币政策的放松，本轮金融周期的每一次短周期的扩张与收缩都与货币政策的扩张与收缩密切相关，2017年稳健中性的货币政策使本轮金融周期的波动重新回落至收缩区间。2018-2020三年防范化解重大风险攻坚战期间，“强监管+稳健中性货币政策”组合有望使金融周期继续收缩，从政策目标、方位和时间来看，本轮金融周期可能要到2020年后结束。
本轮金融周期的每次扩张都对应了非金融和金融部门宏观杠杆率的提高，金融周期与宏观杠杆的纠缠使高杠杆问题逐渐累积。政府、企业部门的杠杆率的大幅上升对应着本轮金融周期的第一次扩张，金融周期第二次扩张期间政府、企业部门再次加杠杆。居民部门、金融部门的杠杆率变动同本轮金融周期的波动密切相关，本轮金融大周期的每次短周期扩张都对应了居民部门和金融部门的加杠杆活动。
2018-2020三年防范化解重大风险攻坚战期间，“强监管+中性货币”的政策组合有望使金融周期处于持续收缩的下半场，进而导致宏观杠杆率企稳和回落。情景预测分析显示，以我们对2017年的杠杆率测算为基数，2018-2020年期间的“防范化解重大风险攻坚战”有望使非金融部门宏观杠杆回落到2013年的水平附近，金融部门杠杆也有望企稳。从导致杠杆率变动的宏观因素来看，经济中高速增长是促使杠杆率回落的最重要因素、其次是通货膨胀。新增债务净借入是导致杠杆率上升的最主要因素，利息费用其次。杠杆率变动的部门结构方面，企业部门可能是宏观降杠杆的主力，其次是政府部门，居民部门对降杠杆的贡献可能相对较小，体现结构性去杠杆的思路。
金融周期下半场去杠杆的新机遇在于经济增长的动能转换。在金融周期收缩的下半场，叠加去杠杆进程逐步推进的阶段，应当加强对新经济领域的布局和深耕。新经济蕴含的新机会包括以5G、物联网、云计算、大数据、人工智能等为引领的新一代信息技术，以大国重器、军民融合、进口替代、工业互联网等为代表的高端制造业，以体外诊断、精准医疗、康复医疗、医疗器械等为成长方向的生物医药产业，以水务、大气治理、固废处理、土壤修复等为主要内容的节能环保行业。
正文
本轮金融大周期开始于2008年下半年的扩张性经济政策，已经历了三次扩张-收缩的短周期波动。本轮金融周期的每次扩张都对应了非金融和金融部门宏观杠杆率的提高，金融周期与宏观杠杆的纠缠使高杠杆问题逐步累积。2018-2020三年防范化解重大风险攻坚战期间，“强监管+稳健中性货币政策”组合有望使金融周期处于持续收缩的下半场，进而导致宏观杠杆率企稳和回落。我们认为2020年的非金融部门杠杆率有望回落至2013年的水平附近，并且可能呈现企业部门降杠杆、政府部门杠杆稳中有降、居民杠杆企稳的结构性去杠杆特征。金融周期下半场去杠杆的新机遇在于经济增长的动能转换。在金融周期收缩的下半场，叠加去杠杆进程逐步推进的阶段，应当加强对新经济领域的布局和深耕，包括以新一代信息技术，高端制造业，生物医药产业，节能环保行业等。
一
本轮金融周期所处的方位
金融经济周期主要是指金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。信贷和房价是衡量金融周期的核心指标，在学术研究[1]中，私人信贷同GDP比例被认为是衡量金融部门活动水平的较好指标。基于央行的统计框架，我们增加选取了金融机构贷款同GDP的比例作为测算较长历史时期内中国金融周期的参考变量。对金融机构贷款/GDP的HP滤波分析显示，上一个完整的金融扩张-收缩周期从1995年二季度至2008年二季度，历时13年。在该金融周期的起点和终点，信贷-GDP比例的季调项显著低于其趋势项，金融活动水平处于相对低谷，同时季调项的拐点同周期项的拐点叠加，说明趋势反转力量较强。该轮金融周期开始期间，金融乱象和严重的通胀促使央行实施紧缩的货币政策、加强金融纪律，在1996年实现经济“软着陆”。该轮金融周期结束期间，经济过热倾向下偏紧的货币政策、股市泡沫破灭、次贷危机先期影响等因素叠加，使金融活动收缩至低位。
我们通过金融机构贷款季度数据识别的金融周期波动，同根据私人信贷年度数据识别的金融周期基本一致，说明测算结果具有稳健性。在一个完整的金融大周期内，金融活动可以围绕长期趋势波动，并向趋势水平回归。这一完整的金融大周期经历了两个短周期，第一个短周期的扩张高点在1999年，20世纪90年代末的国企改革、叠加亚洲金融风暴期间中国努力扩大内需的政策，有助于这段时期的金融扩张。其后由于国有银行“技术性破产”问题叠加2000年后美国经济大幅下滑和欧元区经济减速拖累，金融活动一度回落至收缩区间。随着中国加入WTO、国有银行剥离不良与股份制改制，金融周期又重新回归扩张区间。金融机构贷款指标的测算显示金融周期在2001年的收缩幅度显著小于1995和2008年，同时趋势项也并未同季调项拐点叠加，2001年的收缩更倾向于是金融周期中的阶段性回调。在对BIS私人信贷指标的测算中，1995年的波谷较高、2001年的波谷较低，1995-2008年分成了两个历时6-7年的相对完整的金融周期。考虑到2001年的主要负面冲击是外需下滑，但当年中国却出现了国际收支大幅盈余，叠加货币政策扩大内需、M2加速增长、信贷增速较快、货币市场利率走低、金融机构不良率下降等因素[2]，我们认为负面冲击的影响可能相对有限，2001年金融周期的收缩幅度不及1995、2008年。BIS私人信贷数据的测算在2001年的较大幅度回落可能跟查处信贷资金违规炒股、下半年股市深幅调整有关。
2008年下半年，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大，叠加此前偏紧的货币政策、股市大幅回落，上一轮金融周期收缩至谷底并结束。随着货币政策转为宽松，叠加“四万亿”投资计划，金融活动触底回升，本轮金融大周期开启。由于近期的数据增多，我们可以构建不同的指标组合（广义信贷/GDP 、广义信贷实际增速、房价实际增速是核心指标，有的研究还使用了M2增速、金融增加值增速），来度量本次金融周期的波动。各种指标组合以及私人信贷数据[3]的测算都显示，始于2008年下半年扩张性经济政策的本轮金融大周期可以分为三个短周期的波动，测算结果具有一定的稳健性。
第一个短周期是“宽松货币政策周期”，开始于2008年三季度，对应宽松货币政策开始的时期，在2009年三季度达到扩张顶峰。《货币政策执行报告》对货币政策的展望从2009年二季度的“坚定不移地继续实施适度宽松的货币政策”转变为三季度的“继续实施适度宽松的货币政策”，同时开始注重管理通胀预期，使下半年信贷增长比上半年有所放缓，对应本轮金融短周期的见顶回落。2010年央行上调存款准备金率和存贷款利率，促使金融活动继续回落。2011年央行结束“适度宽松的货币政策”，转为实施“稳健的货币政策”，金融周期处于收缩区间。
第二个短周期是“影子银行周期”，开始于2011年三季度后，针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、价格涨幅逐步回落等形势变化，央行暂停发行三年期央票并下调存款准备金率，金融活动水平开始止跌回升。2012年央行进一步降准降息，促使金融活动水平进一步回升。2013年政策侧重于抑制信贷社融增长偏快、防通胀和控杠杆，使本轮金融短周期结束扩张并回落，并且扩张的顶峰也不及其前后两次短周期。本轮金融短周期的特点是影子银行业务扩张较快，由于影子银行活动的顺周期性，影子银行融资规模占同期社融的比例在2013年达到峰值[4]，对应本轮金融短周期的扩张高点。
第三个短周期是“收益率回落周期”，体现为金融活动的回升和扩张伴随收益率的下行。2014年经济增速出现进一步下滑的压力，央行创设中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款工具（PSL）提供低成本资金，并在二季度定向降准、四季度下调存贷款基准利率，促进金融活动重新回升。2015年央行实施定向降准、下调存贷款基准利率，金融周期回到扩张区间。2016年上半年央行继续降准、引导中长端利率下行，本轮金融短周期的扩张也超过了2013年的水平。2016年二季度权威人士为经济走势L型定调，指出“稳健的货币政策就要真正稳健”、不应用加杠杆的办法硬推经济增长，《货币政策执行报告》的政策展望从三季度的“稳健的货币政策”转变为四季度“稳健中性的货币政策”并重新提到“货币闸门”。随着政策倾向的转变，持续三年的债券牛市结束，2017年金融周期回落至收缩区间。
在上一轮和本轮金融大周期的开始阶段，金融活动都收缩至显著的低水平，这也是我们得以识别完整金融周期长度的重要依据。尽管在金融大周期内，受政策等因素影响，金融活动仍有扩张和收缩的交替，但每一次收缩的谷底都相对较高、并未显著偏离趋势，因此我们倾向于认为这是完整金融周期内金融活动围绕长期趋势的正常波动，而非新旧周期的交替。我们基于正态假设，测算了样本数据波动范围95%的置信区间。大部分时期金融周期的波动都处于置信区间以内，可以理解为正常波动，仅在本轮金融周期的开始阶段，金融周期收缩至正常区间以外，说明金融活动显著低于趋势水平。
如前所述，本轮金融大周期在很大程度上是“货币政策的周期”：本轮金融周期开启的直接原因是货币政策的放松，本轮金融周期的每一次短周期的扩张与收缩都与货币政策的扩张与收缩密切相关。2017年后本轮金融周期的波动重新回落至收缩区间，但仍属于正常波动范围，相比区间下限仍有一定距离。
展望经济政策大势，2018-2020三年防范化解重大风险攻坚战期间，“强监管+稳健中性货币政策”组合有望使金融周期继续收缩，进而逐步接近区间下限。上一轮金融大周期持续了约13年，本轮金融周期如果行至2020也接近13年。因此从政策目标、方位和时间来看，本轮金融周期可能要到2020年后结束。
二
金融周期与宏观杠杆的纠缠
2.1 宏观杠杆率测算
宏观杠杆率的分母是名义GDP，分子方面主要有两种通常的解构方法，方法一是将地方政府债务限定于负有偿还责任的义务，地方政府融资平台债务归属于企业部门；方法二是将地方政府债务结构为非融资平台债务加融资平台债务，地方政府融资平台债务归属于政府部门、同时作为企业部门债务的扣减项。我们认为2014年及之前的杠杆历史数据主要属于第二种方法的，我们据此测算的2015-2017年杠杆率可以同历史数据较好地衔接。由于这种方法的测算需要猜想地方政府融资平台贷款、非融资平台债务等数据，可能带有一定的主观性，近期公布的数据[5]则主要采用方法一进行测算。我们用两种方法测算的数据都显示，2017年中国非金融部门杠杆率相比2016年企稳，增幅显著收窄，稳杠杆与防风险初见成效。测算是否包括企业部门外债，并不改变企稳态势，宏观杠杆变动或主要由国内力量驱动。
金融部门杠杆方面，社科院（2015）的测算方法是以金融债券余额衡量金融部门债务。我们用两种方法测算了中国金融部门杠杆，其中窄口径的测算在社科院法的基础上增加了同业负债，宽口径的测算则根据金融机构资产负债表的数据，将于经营性负债对应的融资性、非货币性负债作为金融部门债务规模的估计。2011-2016年中国金融部门杠杆率扩张较快，随着金融去杠杆工作的开展，2017年窄口径的金融部门杠杆率企稳，宽口径金融杠杆有所回落。
2.2 本轮金融周期中的加杠杆
本轮金融周期开启于2008年下半年扩张性的经济政策，“四万亿”计划作为政府部门的投资基建等支出措施，叠加同期基建投资增速高点，直接导致金融周期第一次短周期扩张期间的政府部门加杠杆。宽松的货币政策促进信贷投放，使得企业部门杠杆率在金融周期第一次扩张期间也大幅上升 。本轮金融周期第二次短周期扩张期间，由于影子银行业务增长，政府部门和企业部门也启动了一轮加杠杆。政府部门（包括融资平台）的杠杆率在2010-2012、2012-2014年间分别上升4.0%、4.8%（2011、2013年数据缺失），2013年是基建投资增速的阶段性高点，促进了该时期政府部门的加杠杆行为，2013年6月地方政府负有偿还、担保、救助责任的债务余额同GDP的比例为30.1%、比2010年底提高10.2个百分点。企业部门包含、扣除融资平台的杠杆率在第二轮短周期扩张期间也有所上升。第二次金融短周期的扩张相比第一次较弱，对应同期政府、企业部门的加杠杆幅度不及第一次。第三次金融短周期扩张期间，政府、企业部门加杠杆力度较弱，原因可能是同期基建投资增速回落，并且PPI负增长导致实际利率较高。
居民部门的杠杆变化同本轮金融周期的波动相关性较高，本轮金融大周期的每一次短周期扩张都对应了居民部门的加杠杆活动。从居民部门贷款结构来看，绝大部分住户贷款都是中长期贷款，中长期住户贷款又以消费贷款为主。房贷占居民贷款的比例主要在50%左右波动，购置住房不仅直接通过房贷导致居民部门加杠杆，也可以通过刺激其他耐用消费品的购置，促使居民部门中长期消费贷款增加。我们的金融周期指标包括了信贷成分和房价成分，房价上涨从需求端促进居民部门加杠杆动机，信贷扩张从供给端提高居民部门加杠杆能力，因此金融周期的波动同居民部门杠杆变化具有较高的正相关性。
宽口径测算的金融部门杠杆率的变化同本轮金融大周期的波动相关性较高，本轮金融大周期的每一次短周期扩张都对应了金融部门的加杠杆活动。金融部门加杠杆可以为支持金融活动的扩张，金融周期的扩张又可以增强乐观预期促进金融加杠杆行为，形成正反馈环。在本轮金融大周期的第三次扩张期间，由于收益率下行导致融资成本较低，我们的测算显示金融部门杠杆大幅增加。社科院（2015）方法测算的金融杠杆在金融周期扩张期间相对平稳，在本轮金融大周期的第一、三次扩张中，同业负债对金融部门的债务增长贡献率较高，如果扣除银行对非银行金融机构的货币性负债，则同业负债在本轮金融周期的每次扩张中都有更强的正向贡献。因此本轮金融周期扩张时期，同业负债的扩张可能是促进金融部门加杠杆的主要因素。
三
金融周期下半场去杠杆的展望
3.1 去杠杆的政策框架
2017年“强监管+中性货币”的政策组合使金融周期全年处于收缩区间，防风险、降杠杆取得初步成效。非金融部门杠杆率企稳，其中企业、政府部门杠杆率稳中有降，宽口径测算的金融部门杠杆率也有所回落。分母方面，2017年实际经济增速相比前两年窄幅波动，但得益于通胀回升，名义GDP增速创下2012年以来新高，对当年宏观杠杆的企稳回落起到积极作用。我们的测算2018年政策目标为经济增速6.5%左右、平减指数4%左右、名义GDP增速10.5%左右，我们对2018年的预测是经济增速6.7%左右、平减指数3.7%左右、名义GDP增速10.5%左右。这样的分母增速尽管相比2017年有所回落，但好于2013-2016年的水平，有利于2018年“稳杠杆”政策目标的实现。分子方面，2018年财政赤字率目标从3%回落至2.6%，叠加中央对地方一般性转移支付规模目标增速从9.5%提升到10.9%，有助于政府部门和地方政府降杠杆。“调低赤字率，主要是我国经济稳中向好、财政增收有基础”，我们认为在总体税负不加重的情况下，对财政增收的积极预期来自于对名义GDP增长的偏乐观预期。名义GDP对应宏观税基，价格水平上涨也有利于增加“通货膨胀税”收入，税收收入增速同名义GDP增速、GDP平减指数正相关，因此即使实际经济增速温和回落，只要名义GDP增速无较大回落，财政增收就有望实现。企业杠杆方面，减轻企业税负、非税负担能部分增加企业偿债现金流、并替代融资需求，加大“僵尸企业”破产清算和重整力度也可以通过债务减记降低企业部门杠杆。由于中国经济正在从工业化中后期向后工业化阶段转变[7]，经济增长对就业的吸纳能力有所增强，6.5%左右的增速可以实现比较充分的就业，这减轻了处置“僵尸企业”可能导致大规模失业的后顾之忧。居民部门杠杆率变化受房价影响较大，稳住局面杠杆还需要切实贯彻“房住不炒”理念、完善房地产长效调控机制，避免扩张性政策造成的新一轮房价普涨。金融监管的强化有助于抑制金融部门自身以及对实体经济的过度加杠杆。
2018-2020年“防范化解重大风险攻坚战”期间，“强监管+中性货币”的政策基调有望成为常态，从而使本轮金融大周期继续收缩。从历史经验来看，“强监管+紧货币”政策组合不仅未能成功去杠杆，反而使经济陷入长期停滞和持续加杠杆之中；“强监管+松货币”政策组合虽然避免了经济断崖式下跌，延缓了债务风险，但杠杆率仍在持续走高[8]。2017年“强监管+中性货币”的政策组合已经在防风险、稳杠杆方面初见成效，可能是当前主动去杠杆的最优组合。从经济增长目标来看，2018年实际GDP增速尽管有可能窄幅波动、温和回落，但完成6.5%的目标基本不成问题，2018-2020年经济增速6.3%-6.4%也就可以完成“2020年翻一番”目标。政策目标中对于“稳增长”的诉求将有所减弱使政策实质性扩张的概率降低，除非出现小概率的经济超预期下行，否则政策不应放松。通货膨胀方面，央行跟随 CPI 上行而加息的行为通常是在 CPI 达到 3%以后，依然有较强上行动力的阶段。2018 年 CPI 确实存在一定的上行压力，但突破 3%且继续上行的空间比较有限，还不足以成为推动央行加息的核心因素[9]。采取紧缩性货币政策打压通胀，不仅直接缩小了分母端名义GDP的增速，还导致债务实际利率负担加重，抑制税基和财政收入增长，并不利于宏观杠杆的企稳回落。因此“防范化解重大风险攻坚战”期间，通缩风险可能比通货膨胀更需要提防。
基于对政策框架总体基调的预期，我们可以构建情景进一步预测宏观去杠杆的效果。在2018-2020年的预测期内，设定“悲观”、“一般”、“乐观”三种情景，分别对应的年均经济增速和通胀平减指数组合分别为6.4%、2.0%，6.5%、3.0%，6.6%、4.0%。利息费用会导致加杠杆，债务利率方面，我们结合宏观资金流量表历史数据，测算了居民、企业、政府、金融[10]部门的债务利率序列，由于历史数据的测算截至2015年，需要根据债务利率测算值跟其他利率指标的相关性，估测2016、2017年的债务利率数据。我们在“悲观”、“一般”、“乐观”情形中，对居民、企业、政府、金融部门的年均债务利率组合分别设定为4.0%、3.0%、4.0%、3.0%，3.0%、2.5%、3.0%、2.3%，2.5%、1.5%、2.5%、1.5%。超出债务归还的债务净借入部分会导致加杠杆，我们我们在“悲观”、“一般”、“乐观”情形中，对居民、企业、政府、金融部门的年均债务净增率（债务净增/GDP）组合分别设定为5.0%、10.0%、2.0%、12.0%，4.0%、8.0%、1.0%、10.0%，3.0%、7.0%、0.0%、8.0%。债务减记（破产清算、债务重组、债转股等）能够降杠杆，我们以2017年底的关注类+不良贷款余额为基础，假设在悲观情形下同等规模的债务量会在三年内平均减记，在乐观情形下只有不良贷款规模的债务会被年均减记，在一般情形下相当于关注类+不良贷款余额一半规模的债务会被年均减记。
3.2 情景预测分析
情景预测分析显示，以我们对2017年的杠杆率测算为基数，2018-2020年期间的“防范化解重大风险攻坚战”有望使非金融部门宏观杠杆回落到2013年的水平附近，金融部门杠杆也有望企稳。尽管不同方法测算的宏观杠杆率数据有所差异，但我们认为2014-2017年四年累计的新增杠杆，在2018-2020三年中去化也是合理的，因此2020年宏观杠杆降至2013年的水平是基本可行的。在我们预测的“一般情形”中，2018-2020年非金融部门杠杆率稳步下降，2020年回落至230%左右的水平。悲观情形下非金融部门宏观杠杆率仍会有所上升，乐观情形下非金融杠杆能有更大幅度的下降。一般情形下，2018-2020年宽口径估算的金融部门杠杆率基本企稳，悲观情形上升，乐观情形逐步回落。
从导致杠杆率变动的宏观因素来看，经济中高速增长是促使杠杆率回落的最重要因素、其次是通货膨胀。新增债务净借入是导致杠杆率上升的最主要因素，利息费用其次。在各种情形下，2018-2020年间这四个因素有望共同解释非金融部门、金融部门杠杆率变动的绝大部分。分母方面，尽管经济窄幅波动和温和回落仍属政策合意区间、并且当前“稳增长”的政策诉求相对较弱，但守住“6.5%左右”和“2020年翻番”的经济增速目标仍对稳杠杆和降杠杆有重要意义。通货膨胀方面，3%的CPI目标上限需要关注，同时也应当谨防通缩风险导致的债务负担加重。分子方面，一定规模的债务净增意味着保持信贷适度增长、满足实体经济部门的合理融资需求，因此去杠杆有必要避免过快过激而导致金融压抑、有损“金融服务实体经济”的正常功能。利率水平过高可能导致利息费用负担加重，不利于去杠杆，而放松货币政策以降低利率，也会刺激加杠杆行为，因此保持稳健中性的货币政策定力、避免收紧和放松的政策预期，应当作为“防范化解金融风险攻坚战”期间的政策常态。债务减记能导致一定程度的金融部门去杠杆，但其影响相比其他因素更弱，因此处置“僵尸企业”可能对金融机构稳健经营的意义大于宏观去杠杆的意义。
关于杠杆率变动的部门结构，企业部门可能是宏观降杠杆的主力，其次是政府部门，居民部门对降杠杆的贡献可能相对较小，体现结构性去杠杆的思路。在我们预测的“一般情形”中，居民部门杠杆稳中有升，企业部门、政府部门杠杆率下降。乐观情形下居民杠杆也有所回落，但不及企业、政府部门杠杆的降幅。悲观情形中居民杠杆回升或是导致非金融部门杠杆上升的主要因素，企业部门的杠杆率略有上升，政府部门的杠杆率回升幅度较小。地方政府是结构性去杠杆的重点，并且在本测算中不包括融资平台，因此政府部门更可能对去杠杆产生贡献，而较难大幅加杠杆。国有企业也是结构性去杠杆政策的重点，新增地方专项债券优先支持在建项目平稳建设，或有助于部分融资平台减负转型，因此企业部门有望成为宏观降杠杆的主力。居民部门的消费升级叠加部分地区住宅价格高企，可能造成居民部门杠杆难以大幅回落。
四
金融周期下半场去杠杆的新机遇
根据上文的分析，新增债务净融入和经济增长是从正负两个方向导致杠杆率变动的主要因素。从历史数据来看，社融（主要是债务融资）增速同名义或实际GDP增速存在正相关关系，为了促进经济增长，需要融资加杠杆以扩大内需。由于资本的边际报酬递减，经济产出增长无法同加杠杆投资建立线性对应关系，从而导致分母的增长慢于分子，杠杆率逐步攀升。2017年社融增速同经济增速变动出现背离，体现为社融增速波动下降，名义GDP增速较快回升，实际GDP增速稳重略升，从而促使当年宏观杠杆率企稳。这种背离部分由于供给侧改革所带来的价格上涨，更深层次的原因可能在于经济增长的动能转换。改革开放前三十多年，依托要素投入增加拉动经济发展，高储蓄、高投资的大建设模式为中国经济增长提供了重要动能，房地产与基建成为国内经济周期的决定性变量。随着资源约束加剧、经济效率下滑、债务风险累积，意味着依靠大规模投资驱动经济高速增长的时代已趋于尾声。后工业化时代中国经济从大向强的转变，需要依托战略性新兴产业和高新技术，以市场为导向，以技术、应用和模式创新为内核的新型经济形态[11]。
金融周期下半场的去杠杆意味着要通过金融活动和金融资源的相对收缩，避免债务风险的进一步累积，进而将高债务风险逐步化解。为刺激旧动能而产生的高杠杆主体正是金融资源需要考虑回避和流出的领域，而新经济不仅符合国家战略与政策，新技术、新业态、新模式、新产业的萌发也在重塑全社会增长与利润分配的格局，根据宏观结构与制度变革的方向顺势而为，是超额收益的重要来源。我们认为，在金融周期收缩的下半场，叠加去杠杆进程逐步推进的阶段，应当加强对新经济领域的布局和深耕。新经济蕴含的新机会包括以5G、物联网、云计算、大数据、人工智能等为引领的新一代信息技术，以大国重器、军民融合、进口替代、工业互联网等为代表的高端制造业，以体外诊断、精准医疗、康复医疗、医疗器械等为成长方向的生物医药产业，以水务、大气治理、固废处理、土壤修复等为主要内容的节能环保行业。
[1]中国人民银行工作论文《金融周期和金融波动如何影响经济增长与金融稳定？》。
[2]参考当年的货币政策执行报告。
[3]BIS测算的私人信贷/GDP趋势项近几年偏低，我们所测算的较高的趋势项可能更有利于识别金融周期的几次波动。
[4]详见我们2017年的报告《风起青萍，居危思安——潜在的系统性金融风险与监管展望》。
[5]如2018两会新闻发布会、国家金融与发展实验室。
[7]《后工业化发展：国内结构与国际比较——国内宏观经济周报》。
[8]【货币与监管】系列研究之五：《“强监管+松货币”真能去杠杆吗？——对当前货币政策不应太乐观》。
[9]【货币与监管】系列研究之十四：《利率之惑（上）：央行“加息”的利与弊》。
[10]金融部门需要测算并扣除存款货币的利息支出。
[11]参考《新经济的黄金时代》。
黄文涛
研究助理：徐灼
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