作者： 杨灵修/秦培景/徐广鸿/裘翔
回归3月：贸易摩擦、美股调整等显著降低整体风险偏好
受海外市场影响，香港市场3月先升后跌。继2月全球投资者情绪明显好转后，港股市场在3月初反弹，恒指在3月5日至13日涨幅近6%。但3月下旬，受海外一系列负面消息拖累，包括特朗普挑起的“贸易争端”以及Facebook（数据泄漏）和特斯拉（电池着火和召回12.3万辆汽车）等科技巨头的负面新闻，恒指由13日的高位下滑4.8%至月底的30094点，全月下跌2.4%。
中信证券港股通的29个行业中，3月下跌的共22个，钢铁（-13.7%）、煤炭（-13.5%）、汽车（-12.4%）、农业（-11.5%）、电力设备（-10.9%）、化工（-10.2%）等跌幅靠前。其中，我们三月的月报中已提示投资者，上游周期行业中的钢铁和煤炭盈利增速已在2017年触顶，2018年有色和石油等其他资源品行业表现将出现分化。受“贸易摩擦”的担忧，汽车和农业跌幅也较大，主营收入超过60%来自于美国的万州国际3月23日至月底累计跌幅高达11.7%，拖累整个农业板块。
与之相反的是军工和医药领涨，受贸易摩擦等事件催化和避险情绪影响显著。3月军工板块大涨15.6%，跑赢大盘18百分点，受中美国际局势紧张影响明显。同时资金也涌入估值合理、安全边际较高，前期涨幅不大的医药行业，涨幅也高达11.1%，大消费板块间出现轮动。另外，建材（4.8%）、电力及公用事业（3.3%）、纺织服装（2.9%）、房地产（2.1%）和石油石化（1.2%）行业表现也较为稳健。
从A/H对比看，港股的军工（10.1个百分点）、食品饮料（5.1个百分点）和建材（5.0个百分点）的表现大幅优于A股。相反，计算机（-15.1个百分点）、电力设备（-12.9个百分点）、农业（-11.6个百分点）和汽车（-10.0个百分点）跑输A股最为明显。其中，A股计算机和电力设备过去一个月涨幅较大，反映国内投资者对于中小创的热情急剧上升。同时，A股计算机行业也受益于对行业扶植政策的预期（云计算）以及政府近日宣布的降税政策。
估值角度，继传媒和化工行业整体扭亏为盈后，中信29个港股通行业市盈率均已为正。截至3月底，TMT中的传媒（44.2倍）和计算机（43.3倍）估值最高，反映投资者对于IGG、美图、阅文集团以及腾讯等持续快速增长的预期。其余三个估值30倍以上的行业分别是军工（36.8倍）、餐饮旅游（30.6倍）、食品饮料（30.1倍）。另外一端，煤炭（6.9倍）和钢铁（7.1倍）估值仍最低。此外，大金融的地产（7.7倍）和银行（7.6倍）也依然非常有吸引力。相较年初，估值扩张最大的行业（除传媒和化工以外）为纺织服装和电子，市盈率分别增长37.7%和30.9%；有色和轻工估值缩小幅度最大，市盈率分别下降31.8%和31.0%。总体来看，29个行业中，估值缩小的共有21个，侧面印证投资者风险偏好较年初有一定幅度的下降。
开年经济指标稳健，3月业绩期可圈可点，基本符合预期
➤开年宏观指标稳健，未来仍将健康增长
1-2月外贸数据明显超预期，特别是2月出口增长强劲。3月PMI 51.5，比2月上升1.2个百分点，预示未来制造业整体复工情况不弱。宏观指标依然稳健，预计3-4月份中国经济仍然保持平稳增长，并没有大幅走弱的可能性。
受外部经济需求旺盛和去年同期基数较低的影响，2月出口同比增速高达44.5%，创近三年来最大增速，贸易顺差达337.5亿美元，环比增长64%。世行也在今年1月上调了2018年全球经济增长预期，预计今年全球经济增速将进一步回暖，并带动全球贸易加速回升。同时，在去年的基础上，中国政府今年仍将大力推进“一带一路”建设（2017年与沿线国家贸易额同比增长17.8%），带动中国出口持续恢复。
出口占比来看，机电产品贡献仍是最大，2月出口金额达1008亿美元，当月同比增长36%，高新技术产品出口金额485.3亿美元，同比增加20%。另外，农产品出口也同比增长32.3%至50.1亿美元。
虽2月的PMI指数回落1个百分点，但近日发布的3月PMI指数反弹至51.5，为2013年以来的次高。反弹较为明显的分项指标包括生产指数（53.1，较上月回升2.4个百分点）和新订单指数（53.3，较上月回升2.3个百分点），显示供给和需求端形势均良好，产能的扩张将会进一步拉动需求。此外，新出口订单指数为51.3，比上月回升2.3个百分点，预示3月的出口形势依旧健康。
求相对强劲”，微观市场主体已经具备充足的资本开支扩张动机。伴随着市场环境和政策条件的成熟，周期性行业资本开支回暖将变成现实。
此外，2月新增信贷8393亿，符合预期，显示实体经济资金需求较强。M2同比增长8.8%，较前值高出0.2个百分点，整体流动性依旧健康。同时，2月CPI为2.9%，我们认为已达年内高点，PPI也已下滑至3.7%，显示通胀温和可控。社消同比增速9.7%，预计未来也将维持在10%的速度增长。总体来看，在全球贸易回暖的背景下，中国经济回暖的概率进一步增加。
➤ 上游周期、传媒&建材增速最快，房地产、机械、餐饮旅游超预期较大
3月业绩期开启，我们3月5日调整后的中信港股通行业指数成分股共460只，截至4月7日，有370家（80.4%）港股上市公司已经发布2017年度业绩，就目前已发布的公司数据，按中信证券港股通行业分类，除化工行业（低基数，中化化肥亏损大幅收窄）以外，用整体法测算得出2017年净利润增速前五的行业为：钢铁、石油石化、煤炭、传媒、建材，净利润增速分别为266%、202%、125%、116%、93%，这与我们前期的预测基本一致。
整体来看，增速最快的板块大都来自上游周期行业，反映了过去两年供给侧改革效果显著，叠加2017年美元弱势推升大宗商品价格。另外房地产、机械、餐饮旅游等行业超预期的幅度也较大。
房地产2017年，房地产行业业表现优异，投资增速超预期。在政府房地产调控因地制宜、因城施策，并持续推进长期发展机制建设的背景下，2017年“去库存”取得了显著的效果，开发投资增速稳定在7%以上，体现了强劲的韧性。此外，土地市场活跃，购置面积和成交金额同比分别增长15.8%和49.4%，均大幅高于开发投资增速。行业主要公司销售超预期也体现在盈利增速上。具体来看，除万科和新鸿基增速在40%左右外，碧桂园（142%）、中国恒大（412%）、融创中国（375%）等录得亮眼的增速。
另外，市场对于房地产下行周期的判断也在逐渐改变。2018年以来，全国多个城市已放松限购政策，可能是政府在房地产去库存取得一定效应后，放松政策的信号。综合来看，我们预计今年房地产开发投资也可能超预期。
机械机械行业受宏观经济周期影响巨大。截至2016年，中国总体经济增速持续走低，导致机械行业2011年至2016年净利润呈快速下滑趋势。受益于过去两年供给侧改革效果明显，工业品价格、产能利用率双双反弹，带动资本开支回暖。得益于资源品价格的大幅反弹，设备制造商中集集团和郑煤机2017年净利润增速分别高达398%和391%。此外，中国龙工（重要装载机、压路机、挖掘机制造企业）去年业绩增速也高达142%。
餐饮旅游因港股餐饮旅游行业中澳门博彩股占比较大，博采行业景气度反弹也带动整体行业业绩超预期。据统计，2018年春节旅游市场景气度高，黄金周期间全国游客数量同比增长12.1%达到3.86亿人次，实现营收4750亿元，同比上涨12.6%。澳门博彩业收入更是强劲增长，今年1至2月，澳门博彩累计毛收入505.6亿澳门元，较去年同期上升19.7%，1月单月毛收入同比更是飙升36.4%，创下近4年来最大增幅，证明宏观经济启稳下，澳门博彩业已开启反弹模式。行业龙头中，永利澳门、银河娱乐、金沙中国去年业绩增速分别高达158%、67%、32%。
展望4月：市场需要继续消化风险事件
➤“中美贸易摩擦”持续发酵
美国时间3月22日，美国总统特朗普针对中国贸易签署备忘录，宣称将对从中国进口的大约500亿美元的产品征收关税。23日上午，商务部发布针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税。
我们倾向于认为，本轮贸易摩擦的“缘起”与小布什政府时期相似，预计“演进”会更像90年代中美知识产权贸易摩擦。最终的解决方式往往是中美签订相关协议，但当下与过往的不同之处在于，中国在贸易问题上的话语权更强，所以本次贸易摩擦哪怕达成协议，中方不太可能有过多退让。
表面上看，中国对美国出口比较多的是机电、音响设备（46.2%），家具、玩具（12.1%）、纺织品（9.9%）、贱金属（5.4%）等。但“贸易摩擦”若一触即发，首当其冲的或是科技类的计算机和电子产品。2017年，中国计算机和电子产品对美的贸易顺差高达1673亿美元，远高于排名第二和第三的电器设备（399亿美元）和各类制造（386亿美元），占去年美国对中国整体贸易逆差的45%左右。
从上市公司层面看，香港市场的上市公司中，对美出口占比较大的公司主要集中在家电、纺织、服饰及护理行业。我们梳理了90家美国（北美）市场收入占总营收比重最大的公司，合计市值近1.1万亿港币，占市场总市值比例为2.8%。这些公司中，家电，纺织服饰及个人护理行业占比最多。鉴于目前中国对美顺差中电子产品金额最大，港股的电子、纺织、家电等行业受“贸易摩擦”影响或最多。
美国贸易代表罗伯特·莱特希泽上周三（3月28日）接受CNBC采访时称，将给出60天期限让两国进行双边协商，争取达成解决方案。中方目前表态较为强硬，国务院已决定自2018年4月2日起对自美进口的128项产品加征15%或25%的关税，一旦争端升级，则对中国出口美国占比较大的行业影响会非常深远，特别是“301调查”中重点提及的科技产品制造业。
在经济总量层面，我们测算，从现在“中美贸易摩擦”程度看，对两国经济的影响极其有限。虽然特朗普此次意图征收关税涵盖1300种产品，涉及对美出口金额达500亿美元左右，但假设25%的关税对应125亿-150亿美元，即使落地，仅占中国对美国2017年全年出口金额的3-3.5%；占中国全年的GDP比重更是“微乎其微”，仅0.1%左右。更为重要的是，从需求角度来看，中国总体经济过去十多年对于净出口的依赖度已大幅减少，净出口占GDP的比重由2007年8.7%的高点下降至2016年的2.2%，2011至2016年基本稳定在2.5%左右的区间。加之，中国“一带一路”建设的推出，中国出口贸易对美国的依赖更小。因此，即便25%的关税推出，对于中国出口以及总体经济的影响将非常有限。
➤港币持续走弱
另一个不可小觑的潜在风险是港币的持续走弱。2017年以来，受美元疲软的影响，港元兑人民币持续下跌。截至今年4月2日，港元兑人民币汇率跌破0.8大关至0.7997，接近2014年1月0.7858的历史低位。
但近期的港元走弱，并非起因于资金逃离香港股市和房地产（年初以来，港元兑美元贬值仅0.45%），而是当前香港银行体系内过剩的流动性导致利息过低。今年1-3月，海外资金合计流入中国市场近144亿美元，远高于去年同期的3.9亿美元。此外，南向资金净流入也较为稳健。但另一方面，银行体系流动性过剩又导致市场利率大幅下滑，Hibor的1M和3M利率分别由年初的1.19%和1.31%跌至3月中的0.67%和1.02%，虽导致港元汇率下滑，但对权益类市场并无显著负面影响。
但是，中美贸易摩擦持续发酵，除了美国保护知识产权以及本土科技行业在全球的领先地位外，在汇率问题上，也可能将导致未来人民币面临升值压力，人民币对美元升值或是美国政府挑起此轮贸易争端的另一主要目的。鉴于目前港元同美元之间的联系汇率制度，人民币对美元升值也意味着港元对人民币的贬值。由于年初以来，人民币对美元已升值3.5%左右，今年南向投资者将承担汇率损失，可能会影响南向资金的流入。
2018年1月，港股通资金净流入均创新高。但随着1月底市场波动的开启，南北向资金都呈现下滑趋势。2月以来，港股通累计买入金额增速明显“扁平化”。3月，南向资金净流入114.6亿元。
值得一提的是，“新经济”回归和创新板落地
➤港交所即将推出创新板，改善上市公司结构
早在2013年，港交所就确定了海外公司在港交所进行主要上市和第二上市的要求，但明确限制了大中华公司进行第二上市。此次新规针对此方面拟做出调整，规定可获豁免大中华公司在港作二次上市，为阿里巴巴、百度、京东等已上市的“新经济”的代表型公司回归港股搭建桥梁。
港交所之前发布关于“新兴及创新产业公司上市制度”的咨询文件，新增三部分内容，分别针对三类发行人：（i）未能通过财务资格测试不符合目前上市要求的生物科技公司，包括未有收益或盈利记录的公司；（ii）拥有不同投票权架构（即同股不同权）的高增长及创新产业公司;（iii）在纽约证券交易所、纳斯达克或伦敦证券交易所主市场的“高级上市”分类上市、以及大中华公司，并寻求在联交所作第二上市的和资格发行人。该咨询已于3月23日截止，若进展顺利，符合条件的公司或可在4月底或5月申请上市。
目前港股市场金融和地产行业合计市值占比仍高达43.8%，相比之下，作为“新经济”代表“资讯科技业”板块共有141家上市公司，总市值5.2万亿港元，占整个香港市场的14.8%。然而，该板块中，仅腾讯控股一家市值占比就高达85%，若剔除腾讯，资讯科技业市值占比仅为2.2%。香港创新板的落地，将明显使得香港市场更加多元化。
➤美股调整（尤其是科技板块）拖累市场
3月中旬以来，美国科技股调整尤为瞩目。但实际上，近期美国科技股的调整主要是受系统性因素影响（贸易摩擦等），纳斯达克（-5.5%）3月以来下跌幅度与道指（-5.5%）和标普500（-4.9%）大致相当。一方面，美国市场2017年大牛市由FAANG等科技龙头驱动，另一方面，这些巨头市值巨大，均在数千亿美元的体量，一旦发生持续下跌（虽并未超跌），即备受投资者关注。
此外，美国几大科技龙头企业3月受事件驱动因素，股价也大受打击。其中，3月16日，Facebook被曝在2014年有超过5000万名用户数据被泄漏给剑桥分析公司，事件曝光以来，Facebook股价已下跌16%。特斯拉近期也是“祸不单行”， 3月23日，一辆Model X碰撞后爆燃起火，公司又于上周宣布全球召回12.3万辆Model S。此外，特朗普3月31日晚在Twitter上抨击亚马逊，称“美国邮政局替亚马逊寄送一个包裹就平均损失1.50美元，总计相当于数十亿美元。”受此影响，4月2日亚马逊收盘大跌5.2%。
不但是美国本土科技公司，中概股科技龙头3月也受到拖累。出于对知识产权的担忧，“301调查”结果强调，高科技是美国经济发展的主心骨，并归结了中国在知识产权方面4项损害美国利益的行为，特朗普随即提出将限制中国在美国投资并购高科技企业。受此影响，中概股龙头3月以来跌幅也非常明显，京东、百度、YY等下跌幅度都超过10%。
另外，近日刚通过ADR形式赴美上市的两家TMT公司，上市当日均“跌破发”。3月28日，哔哩哔哩在纳斯达克上市。B站发行价为11.50美元，，共募资4.83亿美元。开盘后B站即破发，开盘价为9.8美元，.4月2日收盘价为11美元。3月29日，爱奇艺IPO以18.2美元开盘，较18美元的发行价上涨1.1%。但后又迅速跌破发，当日报收于15.55美元，较发行价下跌13.6%。
配置建议：又到“吃药喝酒（啤酒）”时
综合前文的分析，我们认为4月市场的风险点较年初有所增加，虽然国内宏观指标稳健，但“贸易摩擦”的阴霾仍将在未来一段时间笼罩权益类市场。
其一，中国经济内生动力恢复，“再通胀”成为确定性最高的主线。CPI上升初期，必选消费最具配置价值，上市公司盈利已在业绩期得到逐步的印证。未来，市场波动加剧的背景下，其投资价值将更加显现。港股主要集中在大众品，因产品差异化程度小直接提价能力相对较弱，但龙头企业通过结构升级和优化费用等转嫁成本压力，形成相对定价权。
其二，大金融依旧在景气上升周期，银行与保险龙头2017年业绩均超预期。保险2018年金融环境将为债务收敛与监管约束持续，银行估值上行的动力来自于景气周期趋势向上，及去杠杆政策下的尾部风险降低。保险行业经过股价大幅上涨后，仍有着高确定性的内含价值增长，且H股较A股折价明显。
其三，防御型强，且前期涨幅不大的板块如医药。在市场波动加剧，受“贸易摩擦”影响小，防御型强的板块如医药。
结合中信证券研究部行业组的反馈，我们4月亮马组合调入华润医药和复星医药，最新港股亮马组合为：建设银行、邮储银行、中国太保、中国平安、蒙牛乳业、华润啤酒、颐海国际、华润医药、复星医药、中教控股。
风险因素
