作者
何帆(北大汇丰商学院经济学教授，海上丝路研究中心主任，中新经纬特约专家)
朱鹤(北大汇丰商学院博士后，海上丝路研究中心副秘书长)
陶宏伟(北大汇丰海上丝路研究中心研究助理)
由于4月6日公布的3月份美国非农就业数据远低于市场预期，美元指数应声下跌。衡量美元对六种主要货币的美元指数当天下跌0.39%，在汇市尾市收于90.106。
2017年底至2018年2月，美元指数经历了一轮大幅走弱，由12月的较高值94.07下降到2018年2月初的较低值88.65，跌幅达到5.76%。随后，美元指数在90左右的位置持续盘整至今。2018年，特朗普税改叠加美国经济复苏良好，以及市场预期美联储2018年将会有三次左右的加息，这些条件下美元指数的持续走弱似乎是有一些“不合逻辑”。
美元指数反映的是美元相对于一篮子货币的走势，其中欧元占权重比最大，为57.6%，日元次之，占比为13.6%，英镑则为11.9%。从历史经验来看，美元指数走势与欧元兑美元走势高度相关，因此在解释美元指数走势时，更多的是分析美欧之间相对货币政策、相对基本面等因素。
现有的主流解释也是围绕美欧在相对基本面和货币政策预期差两方面的差异来解释美元指数的颓势，并认为美国官方乐见其成。其一，2017年至今，欧元区出现了超预期的经济复苏，出口增速显著提高。此前美国领先复苏的相对优势已经不复存在，市场因此转而看多欧元。其二，随着欧元区经济逐渐复苏，市场开始预期欧央行会逐步退出量化宽松并跟随美联储步入加息周期。而美联储加息的预期基本都反映到了当前的价格中，因此市场会对新的预期进行修正，并带动了欧元兑美元的升值。其三，美国财政部长努钦2018年1月份公开表示，弱美元并非其担忧的问题。这被市场广泛解读为美国在追求“弱势美元”。
对此，我们并不认同。我们认为，现有的解释不足以判断美元的中长期弱势，如果综合考虑到交易层面和基本面的信息，美元指数或许即将迎来小幅上升。
首先，欧元区相对美国的强势复苏或许可以解释2017年美元指数的持续性下跌，但很难据此认定美元指数会继续保持当前的下跌态势。通过梳理历史数据，我们发现欧元兑美元汇率表现出良好先行性的指标有两个，一个是美欧的相对通胀差，一个是美欧的制造业PMI差。其中，美欧通胀差通常会领先欧元兑美元12个月左右，而美欧制造业PMI之差通常领先美元指数4个月左右。美欧通胀差在2017年4月开始不断上行，如果历史经验依旧成立，欧元兑美元应该在2018年4月份出现贬值。同样的，美欧PMI之差在2017年12月开始出现上行趋势，美元指数在4月份左右也会出现小幅上行。
其次，从历史经验来看，用货币政策预期差来预测美元指数走势不具有结论稳健性。1999年10月至2000年5月，美联储和欧央行同处加息周期，此时美元指数处于上行通道。而2005年10月至2006年6月，尽管同处于加息周期，美元指数却处于下行通道。2004年初，美联储开始表示出明确的加息信号，而此时的欧央行选择按兵不动，可以说预期差并没有变化。但是在此时期，美元指数却开始下行。因此，一方面，单纯通过货币政策预期差判断未来一段时间美元指数走势并不严谨；另一方面，即使未来欧央行与美联储货币政策趋同后，仍然不能单凭货币政策预期差来判断美元指数长期走势。
第三，长期来看，强势美元政策依然是美国政府的最优选择。从罗伯特•鲁宾(1995.1.10-1999.7.2)到杰克·卢(2013.2.28-2017.2.13)以来，历任美国财政部长均在公开场合发表过支持“强势美元”的讲话。美国政府强势美元的口头干预政策为美国政府预留了比较广的政策操作空间。2002年-2006年，美国经常账户发生恶化，但是在强势美元的政策预期下，美国政府通过改变措辞的方式引导美元有序贬值，通过汇率的自我变动调节经常账户。特朗普在上任之前便承诺改善美国经常项目账户，弱美元和贸易战是其最主要的操作方式。在之前强势美元政策的背景下，只要美国政府口头干预政策发生转向，美元贬值的预期将是显著的。美元贬值到经常项目的调节通常需要一段时间，而中期选举临近，特朗普短期之内需要的是比经常项目所反映的更弱的美元。口头干预政策的转向短期之内必然会影响市场预期，但长期来看，弱势美元会限制美国政府的干预空间，不会成为美国政府的长期选择。
此外，交易层面的信息表明，欧元兑美元净持仓已经超过历史最高值。这体现了目前市场对于看多欧元存在高度一致的预期。这一点非常像年初暴跌之前的美股市场，直接表现为交易拥挤。这种市场上，一旦发生预期的改变，往往容易出现羊群效应，当前的欧元多头会很快转向空头，带来欧元兑美元汇率的快速下跌，进而推升美元指数。
综上，目前判断美元中长期内继续贬值缺乏足够的依据。从相对基本面来看，无论是美欧相对制造业PMI之差，还是通胀之差都显示近期美元会迎来反弹。从交易面来看，市场极端一致预期容易发生转变。未来，市场应密切关注三个可能带来预期逆转的点：一是欧元区本轮复苏的可持续性，这主要取决于欧元区内部的分化趋势是否得到缓和；二是美国的通胀水平是否会因提高关税而获得加速度，这将直接影响美联储的货币政策决策和市场对美国货币政策的预期；三是中美贸易摩擦风险会在多大程度上升级，以及由此可能带来的全球避险情绪上升和资本快速流出新兴经济体。(中新经纬APP)
【专家简介】何帆，北京大学汇丰商学院经济学教授、海上丝路研究中心主任。曾任中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长，兼任中国人民银行汇率专家组顾问、财政部国际司顾问、商务部顾问、外交部国际经济司顾问。2005 年被评为世界经济论坛(达沃斯)青年全球领袖、亚洲社会青年领袖。
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