作者：维尼家的大熊
理解了融创的收并购模式才可以说真正弄懂了融创
这篇文章我定义为进阶篇。如果你足够相信“一眼定胖瘦”，对融创有充分的信心，性格也比较乐观大心脏，受得住各种利空与股价颠簸，那并不需要看这篇文章。
读普通上市公司的年报难度大概是3颗星的话，一般地产公司的难度是4颗星，那么融创年报的难度是5颗星。17年融创业绩出来后，面对较低的毛利率以及可能很低的净利润率，相当多早已习惯对标万科恒大碧桂园的融创投资者对此表示困惑不解与失望。因此本篇文章主要解决三个问题：
1）各项重估负商誉剔除后，融创的实际销售利润率（即管理利润率）是多少？
2）融创为什么毛利率相比其他家低一些？融创毛利率实际盈利水平与其他家相比到底怎么样？
3）重估负商誉为什么也是核心利润？对融创现在及以后的利润影响如何？
一、融创实际销售收入结算利润以及实际销售利润率是多少？
（1）首先先剔除掉所有重估负商誉利润以及乐视计提后，融创实际的销售收入结算利润是多少。17年报利润为110亿，减去来自因为业务合并收益279亿（税前需扣税25%，年报业绩P25，11），加回乐视总计计提165.5亿（其中121亿税前，扣税25%），加回因为万达重估而摊销扣除的26亿成本，可以得到融创实际卖房结算利润为61.9亿。
表外利润（即公司合营联营的投资收益）为亏损19.9亿元，将乐视亏损的44.8亿元加回来，可以推得表外结算利润为24.9亿（P34，1.9），此外因为新会计准则带来15.1亿利润(P12)，将61.9亿减去这两块收入可以得到表内销售收入结算利润为21.9亿。此外要注意表内结算利润对应的销售收入是626亿（P14，物业开发收入）剔除新会计准则的28亿收入，为598亿。
因为融创17年销售额同比增长140%，有大量的错配费用，将错配费用加回来，便可以推得融创的实际销售利润以及利润率。首先做一个近似假设，因为17年年报结算的1405亿销售额主要发生在2016年度，而2016年度的销售管理费用，行政开支，财务费用是已知的，2016年度销售额为1500亿，那么将16年报表的三项费用乘以（1405/1500）便可以近似得到1405亿销售的实际费用，从而便可以推算出总的错配费用。
从财报14页我们可以得到SG&A费用（销售管理与行政开支费用）2016年为21亿，将21亿乘以（1405/1500）便可以得到1405亿收入的实际SG&A费用为19.7亿；而17年年报SG&A费用为60.2亿，两者差额便是错配的SG&A费用为40.5亿，同理可以推得错配的财务费用为19.0亿。将总错配费扣掉所得税后，再加回来便可以得到598亿销售额的实际销售利润为61.5亿。表内598亿销售额的权益比例为96.8%，权益销售额为579亿，便可以得到实际销售利润率为11.5%。
下面来计算表外的实际销售利润率，表外的结算利润是24.9亿，表外销售额收入为746亿，权益收入为366亿，而表内权益收入为579亿，将表内的错配费用乘以（366/579）便可以得到表外的错配费用扣税后为28.2亿，从而得到表外的实际销售利润为43.3亿，进而推得表外实际销售利润率在11.8%。
综上，融创的17年结算的销售收入实际销售利润率表内是11.5%，表外是11.8，总收入权益口径下实际销售利润率是11.6%。并且上面的计算过程只考虑了万达重估摊销扣减的利润，合肥融科、武汉天域以及天津星耀五洲三个项目也重估利润，也需要扣减当年的摊销成本。按照总234.2亿元的合并业务收益来看，上述3个项目总计占比有10%，也就是说融创的实际销售结算利润应该再加回来2~3亿，实际的销售利润率有12%。
二、融创为什么毛利率相比其他家偏低？融创实际盈利水平与其他家相比到底怎么样？
17年报对比来看，恒大毛利率36.1%，万科毛利率31.6%，碧桂园毛利25.9%，融创毛利率20.7%。融创土地拿得便宜并不比其他三家贵，为什么毛利率相比其他家明显偏低？按照常理20.7%的毛利率很难有比较好的盈利水平，不少投资者对此深表担忧。经过上文计算，发现融创的实际销售利润率有12%，但为何毛利率却不匹配只有20.9%？
融创与其他三家房企不同点是截止17年底有接近四分之三的土储都是收并购获得，在17年房企排名中，融创的并购能力是当之无愧的第一名，这是融创最为重要的核心竞争力之一，弄懂了收并购模式对毛利的影响才可以说真正弄懂了。
我们看一下来自融创业绩会的两张图片下方小字，可以看到14年如果剔除收购物业重估影响，融创毛利率从17.3%调整到23.4%，提升6.1%；15年毛利率从12.4%调整到18.8%，提升6.4个点。从16年开始融创业绩发布会不再提这方面的影响，但年报中可以看到从13.72%调整到23.4%提升了9.68%，主要是因为投资者不懂这个到底是什么意思所以不太接受这种提法。这一点确实很难理解，下面将深入浅出的把融创收并购模式对毛利的影响解释清楚
融创如果剔除掉并购重估的影响，实际毛利率可以提升6个点以上。融创收并购是收并购土地的溢价部分需要交纳额外的土增税及所得税，这部分税金在融创报表上是算进毛利的成本里头的，因此降低了毛利率，不是真实毛利率。在其他费用相差不大的前提下，融创实际净利水平相当于其他招拍挂拿地房企毛利加6个点左右的盈利水平。
单独从逻辑上理解是比较困难的，通过表格把收并购拿地与招拍挂拿地详细梳理对比一遍应该可以帮助理解这个逻辑。融创目前土地均价是4728元每平米，3500亿已售未结以及土储货值毛利率大概是25%+。
假设融创溢价20%，即3300元每平米的价格收购原始拿地成本为2750每平米的土地，这块土地经过评估师重估市场公允价值为4728元每平米。土地从2750元升值到4728元每平米要缴纳税费为653元，将4728元减去需要缴纳的税费为3655元每平米，而融创拿下这块地成本为3300元，这个差额便是土地增值税后的价值为355元每平米，即重估的负商誉，计入利润表中的其他收入栏目。
地产是一门对现金流管控要求极其高的生意，而很多人并没有意识到这一点。通过与招拍挂对比可以发现，收并购模式拿地在现金流把控上有巨大优势！同样的一块土地收并购模式下，资金支出可以节省37%。并且还可以谈分期付款，这又大大降低了对现金流的要求，像万达文旅并购就是分三期付土地款。
下面我们通过一张利润表来看收并购模式下的实际盈利水平。重估后土地成本在财报上会调高成4728元每平米，导致财报上我们会看到毛利率降低到只有25.1%（第2列显示，目前融创的已售未结以及土储的毛利率），显然这不是融创真实的毛利率。第3列为按照融创并购价格去计算的毛利率35.6%，因为并购土地有溢价，项目交付后税费税务局是按照土地原始价去征收，所以这个毛利率是高估的。第4列是按照原始地价计算得到毛利率39.6%和净利润2635元，这个利润再减去融创收购给的20%土地溢价款便是融创的真实净利润2085元。得到了真实利润后代入第5列我们便可以反推得到真实的毛利率为30.8%。通过这张表可以看到，融创在财报上的是一个失真低估的毛利率，表面是较低的25.1%毛利率，但实际盈利能力与30.8%的毛利率相对应，毛利率被低估6%左右。
搞清上面的问题后，我们再来看为什么17年年报的毛利率只有20.7%呢？首先我们梳理一下重估后的万达，考虑地下部分均售价降到14500左右，毛利仍有38%左右，净利率仍有17%+，可以推算出万达重估后土地公允价值大概为4500元左右。
万达的土地重估需要剔除掉已售、地下和不可售部分面积，只针对已经拿地的地上可售部分，基于会计谨慎保守原则估计可重估土地面积在2500~3000万平方米之间。将4500元的土地成本代入下表，可以得到负商誉大概是700多一平米，与面积相乘得到的总负商誉大概200多亿，与年报的万达重估利润是相符的。
融创17年报万达结算收入为167亿，结算面积为183万平方米，可以得到均售价为9126元，部分销售主要是在营改增之前，估计实际售价在9500左右。将土地成本重估为4500元后，通过下表计算万达结算收入毛利率大幅下降到只有5.6%。17年融创收入659亿，毛利率20.7%，因重估而毛利降到5.6%的万达占比四分之一！！毛利能不低吗？？所以不少人分析17年毛利比较低把原因归结在重庆与成都的低毛利项目结算是不对的，那不是主要原因。将万达的收入剔除掉后，还原毛利率是25.8%。很多人可能会担心万达以后的毛利率会怎么样？因为现在结算的是一年多前的万达销售，那时候售价不到1万块，到现在的话均价已经变成15000，即便重估后万达的毛利率也有38%的水平，未来会提升融创整体的毛利率水，已售未结和土储整体毛利率即便是失真的毛利率也可以做到25%以上，实际相当于30%+毛利的盈利水平。
同样还有人质疑为什么为融创17年结算单价只有12000多？融创15~16年的均售价是2万，成都重庆青岛卖得再低融创的均售价也应该还是2万，不少人解释逻辑也不对。主要是这两个因素，万达均价只有9000多，占比四分之一拉低了均价，另外这些销售额16年4月营改增以后，扣掉了11%的增值税，实际销售价要把增值税加回来，将这两方面因素剔除可以发现售价还是2万左右。
能看到这里很不容易，辛苦了！至此毛利率的问题已经解释清楚了。
三、万达重估的负商誉什么也是核心利润？
因为万达文旅的土地拿得实在太便宜一两千一平米的成本，而周边的土地价格已经五六千了，所以对文旅土地重新评估后扣掉税费后得到的土地升值价值为万达负商誉利润。文旅中大概2000多万方土地从2000一平米重新评估为到4000多一平米，税费大概占一半多，一平米扣税后增值700元，总计就是增值200多亿，万达重估的负商誉利润就是这样来的。未来文旅项目结算收入的时候要按照重估后调高的土地成本去结算利润。
所以完全不同于物业升值重估，万达的重估负商誉的本质是土地太便宜，重估土地价值。将这些土地未来进行物业开发要产生的利润分成两块，其中一块以土地升值的形式提前在当期报表中确认，剩下的大部分利润在未来物业开发出售过程中陆续释放。因为重估后土地成本调高了，所以万达这块毛利和利润率必然下降，但毛利仍然有38%，净利润率有17%+。
实际上理解了上文重估负商誉的逻辑，就能明白为什么负商誉一定是算作核心利润的，下面再补充上几个依据：
1，重估负商誉是将项目利润切成两块，其中一块放在并购当年确认，剩余利润的再随销售释放，毛利率因此而降低。总蛋糕大小并没有改变，都是实实在在对土地进行物业开发的利润。不能不认同负商誉为核心利润，又质疑为什么毛利率那么低？如果不认同负商誉为核心利润，那么未来也要将负商誉利润加回来才公平，否则平白无故少了一块利润。
2、万达因为土地太过便宜，负商誉重估有会计要求的必要性，公司没有自主权决定做不做重估。土地的估值是评估师在非常谨慎与保守的原则下做出的评估，然后普华要对每一个数字进行审计；
3、截止17年底有接近四分之三的土储都是收并购获得，收并购对融创而言肯定是主营业务。融创每年都可以拿到很多比市场公允价值更便宜的收并购项目，这是可持续的。这是融创作为开发商核心竞争力的体现。
4、对于地产来说现金流永远是最重要的几个指标之一！收并购首先在拿地可以大幅降低对现金流的要求，重估利润是实实在在的增加了现金流，与持有物业增值是完全不一样的。融创并购一块土地3000，市场公允价值是5000，当项目销售的时候，融创可以拿到的利润就可以多1000一平米，重估的负商誉是完全可以变现的，而物业增值只是账面上一个很虚的数字，无法变现的，两者性质有本质区别。
至此融创的销售实际利润率、实际毛利率，以及负商誉重估为核心利润的问题都解释清楚了，总结一下结论：
1、融创主要是收并购模式，毛利里面包含部分土增税和税费，其他家30%+的毛利需要多缴纳的税费已经算进融创毛利成本里，所以毛利失真降低五六个点，但两者盈利一样；
2、17年毛利率因为万达重估，导致万达结算收入毛利率只有5.6%，拉低了整体毛利率，实际毛利率是25.8%；
3、对融创而言负商誉重估是实实在在的核心利润，可变现可持续是核心竞争力的提现；
4、融创已售未结和土储货值未来毛利率即便是失真的毛利率也可以做到25%以上，实际相当于30%+毛利的盈利水平，对应净利润率保守来看11~12%。
综上只有看懂了融创的收并购模式，才理解了融创最为重要的核心竞争力之一：真正举世无双的天下第一的收并购能力！
