编者语：
文/牛播坤，甄茂生（华创宏观）2月底至今，从节后复工不及预期、居民控杠杆、房企拿地意愿低迷到近期的中美贸易争端升温和新疆政府类项目停工，都在一再强化市场对经济的悲观预期，基建、地产、消费和出口无一幸免。短期经济是否真如预期的这般悲观？当前经济内生动能的确不足，内需自2017年下半年就已在走弱，韧性更多来自外需，但仅就二季度而言，内需加速下滑或外需明显走弱的风险都非常有限，悲观预期存在阶段修复的空间。敬请阅读！
主要观点：
2月底至今，从节后复工不及预期、居民控杠杆、房企拿地意愿低迷到近期的中美贸易争端升温和新疆政府类项目停工，都在一再强化市场对经济的悲观预期，基建、地产、消费和出口无一幸免。短期经济是否真如预期的这般悲观？当前经济内生动能的确不足，内需自2017年下半年就已在走弱，韧性更多来自外需，但仅就二季度而言，内需加速下滑或外需明显走弱的风险都非常有限，悲观预期存在阶段修复的空间。具体观点如下：
内需2017年下半年以来就已走弱，韧性更多来自外需。从总需求各项来看，2017年底，居民消费和固定资产投资累计增速分别从年中的6.1%和8.6%下行至5.4%和7.2%，发电量、货运量和广义社融等指标也印证着内需的走弱，唯有出口增速保持高位，年底出口和出口交货值累计增速都和年中基本持平。既然内需已经在走弱，韧性主要来自外需，那么从总需求的角度观察，为判断当前的经济形势，我们需要回答两个问题：一，出口是否会明显走弱？二、地产和基建等内需是否会加速下滑？
出口：下行风险或集中在下半年，二季度有望维持高位。出口下行风险主要有两点：中美贸易争端持续升温乃至加征关税落地，全球经济还能否延续2017年的共振复苏。关于共振复苏，工业走出通缩的支撑确实在弱化，但以美国为例，消费者信心指数、耐用品消费、营建许可和企业资本支出意愿等先行指标都一致指向美国经济至少在二季度能保持高景气度，下半年则是需要观察的风险窗口期。关于贸易争端，目前中美双方争锋相对，存在较大变数，但仅就二季度而言，由于尚处在博弈阶段，不论最终结果如何，在争端解决前对出口影响有限，参照过往经验，甚至出于对后续加征关税的担忧，短期内反而能提振出口。
基建与地产：二季度失速下滑可能性有限。关于基建投资，近期出台的23号文、即将落地的资管新规结合先前的50号文和87号文正从供需两端严控地方政府债务扩张，基建投资增速回落早已是市场共识，上周新疆全面停工政府类项目的新闻更是加剧了市场的担忧。问题在于，1-2月基建增速已较2017年底回落2.9个百分点，考虑到基建的刚性需求和潜在的稳增长压力，在此基础上加速下滑的可能性有限。关于地产投资，三四线调控趋紧，一二线在严格的价格管控下房企拿地意愿有限，1-2月地产投资的高增也成色不足，建安工程增速仍在回落，我们维持地产投资稳步下行的判断，但考虑到补库需求和公租、共有产权等非市场化投资的支撑，下行的空间有限。
当前对经济的悲观预期存在阶段修复的可能。综上所述，二季度外需仍在高位，贸易争端短期影响有限，基建和地产难以超预期下滑，结合3月下旬以来电力耗煤、开工等高频数据的回暖和即将公布的一季度经济数据，我们认为当前对于经济的悲观预期存在阶段修复的可能。具体到总量数据上，一季度GDP实际增速预计和前值持平，但名义GDP回落1个百分点，随着其间蕴含的预期差修复，二季度名义GDP增速跌势将暂缓。
上周清明假期地产销售环比回落；3月土地成交同比增长70%；电力耗煤环比小幅回升，同比增速继续加快，叠加钢铁、水泥价格止跌回升，开工情况延续向好；猪肉跌幅收窄，鲜菜价格还将季节性向下；央行净回笼200亿元，跨季后资金利率大幅下行；美国新增非农就业数据不及预期，美元指数震荡中小幅回升；特朗普喊话或再对1000亿美元中国商品加征关税，中美贸易摩擦升温，离、在岸人民币贬值。
周报正文：
1、清明假期销售回落，地产调控向“无房家庭”倾斜
受清明假期影响，上周30大中城市商品房日均成交面积环比大幅下降。截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积32.61万平方米，整体同比下降34.49%，一、二、三线城市分别下降19.94%、29.08%和49.10%；整体环比下降29.87%，一、二、三线城市分别环比下降28.38%、27.94%和34.51%（图表1）。土地成交方面，3月100大中城市土地成交面积为5358.05万平方米，较2017年同期的3152.54万平方米增长70%。
上周受清明假期影响，地产销售环比出现大幅下降，节后地产销售将随之回归正常。上周部分城市继续出台地产调控相关措施，杭州市要求自4月4日起，市区范围内符合条件的新申领预售许可商品住房项目，将实施公证摇号售房，应一次性公开销售所有准售房源，并对“无房家庭”给予倾斜。广州上周发布《关于加强土地管理的实施意见》，取消了“限地价”的最高限价控制在土地出让起始价格的145%以内的规定，实际操作中可根据土地市场情况灵活进行调整，各类住宅用地需在交付1年内开工建设，规划的配套公共服务设施应同步开工建设。
2、电力耗煤继续回升，钢价止跌回升
上周六大发电集团日均电力耗煤量环比继续温和回升。上周六大发电集团日均耗煤量66.71万吨，环比上涨0.69%，同比回升至6.5%。截至4月4日，南华工业品指数收于1914.14点，环比小幅微跌0.37%。钢价指数收于144.55点，环比上涨1.67%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比微涨0.6%，粗钢价格环比上涨1.5%，国产铁矿石价格环比小幅下跌0.98%，进口铁矿石价格环比下跌1.09%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比下降1.14%；自3月中下旬以来，主要钢材品种库存环比持续去化，并且上周去化速度有所加快，线材库存环比下降10.5%，较前值加快5个百分点；热卷库存环比下降5.3%，较前值加快4.3个百分点；中板库存环比下降7.6%，较前值加快2.2个百分点；螺纹钢库存环比下降6.3%，较前值加快1个百分点。
从上周主要高频数据和大宗商品价格走势来看，近期复工延续向好。日均电力耗煤环比延续温和回升，同比增速连续两周转正且增速有所加快。主要大宗产品价格走势也支持这一结论，钢材库存连续四周环比下降，且上周库存去化速度有所加快，钢价止跌回升；而同样具有指示意义的水泥价格也呈现类似走势，水泥价格指数环比连续两周回升，上周水泥价格环比上涨1.37%，较前值的0.6%进一步加快。后续随着开工继续向好，钢铁库存有望持续去化，短期内对钢价形成一定支撑，但当前库存仍然为2015年以来高位水平，钢价大幅上涨的可能性也较低，预计钢价将维持震荡温和回升的走势。
3、猪价菜价将延续跌势，食品价格持续回落
截至4月4日，农产品批发价格200指数收于103.45，环比下降0.91%，菜篮子产品批发价格200指数收于103.72，环比下降1.06%（图表3），食品价格持续下跌。从细项数据来看，截至4月4日，上周猪肉价格环比下跌0.58%；蔬菜价格环比降幅达3.13%（图表4）。节后猪肉价格进入快速下跌通道后，上周跌幅有所收窄，可能与清明假期消费需求小幅增加有关。但近期来看，影响前期猪肉价格下跌的因素并没有实质改变，猪肉供给充足，气温持续回升猪肉消费需求持续走低，除“五一”等节假日期间能小幅提振猪价外，预计猪肉价格仍将维持低迷。上周蔬菜价格仍维持下跌，虽然前期蔬菜价格持续走低，但从季节性规律来看，随着气温的回升和供应的增加，蔬菜价格在上半年仍将大概率维持下行的走势。
4、平稳跨季利率下行，金融监管强调发挥金稳会作用
月初隔夜市场利率大幅回落。截至4月4日，上周银行间质押式回购利率R001收于2.4134%，环比下行102.91bp，R007收于2.8090%，环比下行138.21bp（图表5）。上周1年、5年和10年期国债收益率均下行，分别下行6.30bp、1.16bp和1.73bp（图表6），期限利差小幅走阔。上周共有200亿元逆回购到期，央行未进行公开市场操作，央行称目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，未开展逆回购操作，上周央行OMO净回笼200亿元。
上周央行OMO净回笼200亿元，平稳跨季后市场利率大幅回落。一季度资金超预期宽松，但二季度仍需警惕在当前机构加杠杆冲动下，央行适时进行纠偏的可能。上周召开中央财经委员会第一次会议上，在金融监管领域做出重要部署，一是发挥好金融稳定发展委员会重要作用，央行在学习会议精神中共提出“要在国务院金融稳定发展委员会的牵头抓总下，充分发挥国务院金融稳定发展委员会办公室作用，加强部门间协调配合，明确时间表、路线图”；二是要抓紧协调建立中央和地方金融监管机制。
5、美元指数震荡，离、在岸人民币贬值
上周美元指数收于90.1366，环比小幅上涨0.17%（图表7）。上周公布的美国经济数据整体低于市场预期。3月美国新增非农就业10.3万，大幅低于市场预期的18.5万，1月由23.9万大幅下修至17.6万，2月则由31.3万小幅上修至32.6万；失业率4.1%，仍然持平前值；劳动参与率62.9%，较前值63%小幅回落0.1个百分点。非农数据不及预期，联邦基金利率期货显示的6月加息概率小幅下降至81%，加息三次的概率下降至69%，并拖累美元指数小幅走低。美国3月ISM非制造业指数58.8，较前值的59.5回落0.7个百分点，连续两个月回落。
截至4月4日，美元兑人民币即期汇率报收6.2999，环比大幅上行266bp；上周五美元兑离岸人民币即期汇率收于6.3055，环比上行151bp（图表8）。上周特朗普下令其政府考虑对额外1000亿美元中国进口商品加征关税，此后中国商务部回应“必定予以坚决回击，必定采取新的综合应对措施”，中美贸易战预期再次升温，受此影响，离岸人民币大幅贬值。
（完）
文章来源：微信公众订阅号号“华创宏观” 2018年4月8日（本文仅代表作者个人观点）
本篇编辑：徐亮
