投资要点：2018年1-2月人身险保费收入同比-23.5%，主要原因在于134号文带来的产品形态变化和其他理财收益率提升导致的年金险产品相对吸引力下降；平安寿险、太保寿险保费收入仍维持在20%以上的高增速。健康险保费仍实现两位数正增长，价值转型趋势不变。我们判断4月寿险新单保费、保障型与NBV将进入新一轮上升期。估值仅0.7-1.2倍2018年PEV，继续看好保险股价戴维斯双击。
1-2月人身险保费同比-23.5%，致保险业原保费收入同比-18.5%；平安、太保、新华寿险保费逆势正增长。1）2018年1-2月人身险保费收入7931亿元，同比-23.5%；总保费收入9703亿元，同比-18.5%。2）2月单月人身险保费同比-20.2%，总保费同比-14.9%，较1月单月降幅改善约4-5个ppt。3）寿险保费出现负增长主要原因在于134号文带来的产品形态变化和其他理财收益率提升导致的年金险产品相对吸引力下降。4）2018年1-2月，平安寿险、太保寿险、新华人寿、中国人寿、太平人寿寿险原保费收入同比+20%、+21%、+8%、-19%、-7%，上市公司保费情况明显好于同业。18年前2个月四家上市寿险公司市占达42.6%，较17年全年的市占提升0.7个ppt，行业分化加速。
行业健康险保费（剔除和谐健康）同比+17%，静待4月新单保费、保障型产品的高增长和NBV的持续增长。1）1-2月健康险保费（已剔除和谐健康，因和谐健康等部分公司过去将健康险设计成理财型中短存续期产品，因此剔除后的数据更能反映行业的真实情况）同比+17%，寿险保费同比-25%，意外险同比+19%。2）18年1-2月寿险公司保户投资及投连险新增交费实现2664亿元，同比+61%。我们认为，部分公司万能险高增速的原因可能是公司于年初战略性加大了万能险的销售力度，以应对中短存续期产品退保及偿付能力不充足带来的现金流压力，例如君康人寿、东吴人寿、安邦人寿保护投资新增交费分别同比+15085%、13987%、4971%。3）我们判断调整期即将结束，2018年4月寿险新单保费、保障型与NBV将进入新一轮上升期。①2017年4月后的新单保费与NBV基数显著降低，因为保险公司当时主动放慢了业务节奏。②保险公司面临着较大的2018年业绩达成压力，因此会持续加大业务推动力度，我们预计4月以后的月度保费规模相较2月或3月不会出现明显下滑。③随着保险公司代理人越来越适应监管要求的新产品与新的销售方式，产能开始逐渐提升。
财产险保费年初以来维持高增速，龙头强者恒强。1）18年1-2月财险行业保费达1772亿元，同比+15.4%，增速仍显著高于过去三年。2）18年1-2月人保财险、平安产险和太保产险的保费分别同比增长20%、18%和18%，合计市占高达65%，平安2月单月同比较1月同比继续提速，商车费改利好龙头显现。
10年期国债收益率在3.75%左右， 2018年投资收益率预计维持高位。新配非标债权类资产收益率预计能够达到5%以上，2月末保险公司债券和非标的占比合计74.4%，新配的长久期资产有利于未来数年净投资收益的保持高位，预计2018年险资资金运用平均收益率将超过5%-5.5%。
“估值+保费+利润+政策”四轮驱动，增持评级。1）2017年报发布完毕，中国平安、中国人寿、新华保险、中国太平、中国太保的NBV增速分别为32.6%、22%、15%、50%和40%，利润分别增长43%、69%、9%、27%和22%，符合预期。2)预计2018年750天移动平均国债收益率曲线上行10-25bps，“会计估计变更对税前利润的影响”由负转正，预计使得2018年保险行业利润增速超过50%。3）税延型养老保险试点方案已经国务院通过，有望于2018年内推出，预计将提升保费和内含价值。4）2018年展望依然乐观，利润向上+保费长期向好+政策推进，行业仍处景气高位。目前保险估值仅0.7-1.2倍2018年PEV，处于绝对底部。公司推荐中国太保、中国平安。
风险提示：利率趋势性下行；股票市场大跌；保障型产品增长不及预期
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何 婷
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