热点分析：结构性去杠杆，实现金融防风险的同时，助力经济“加速转型”
（1）中央财经委员会第一次会议首次正式提出，要以结构性去杠杆为基本思路，降低地方政府和企业特别是国有企业的杠杆。
（2）我国非金融部门杠杆率持续上升、已超过美国水平；其中政府和家庭杠杆率持续上升，企业杠杆率略有下降、仍处高位，国有企业杠杆率显著高于私营企业。
（3）杠杆率的持续上升和结构分化，与我国地方政府融资行为和我国融资结构密切相关；资源错配、风险聚积下，盲目去杠杆可能适得其反。
（4）结构性去杠杆，一方面从分子端优化负债结构、稳定负债增长，另一方面从分母端提升经济增长质量；实现金融防风险的同时，助力经济“加速转型”。
（5）重申我们年度观点，政策助力“加速转型”和防风险背景下的信用收缩是2018年的逻辑主线。
债市策略：短期债市或仍处于震荡格局，中长期债市走势或重回基本面驱动
短期来看，债市或仍处于震荡格局；中长期来看，对债市走势判断或需重回基本面分析。近期，受资金面、中美贸易摩擦等因素影响，收益率震荡下行。考虑到市场对经济走势判断逐渐明朗化、金融防风险措施逐步落地，债市短期或仍处于震荡格局，中美贸易摩擦带来的交易空间已相对有限。中长期来看，随着金融防风险持续推进，金融机构资产负债或逐步调整到位；同时，信用收缩对经济的影响逐渐显现，债市走势或重回基本面驱动。此外，交易型机构行为逐步调整下，信用债或面临补跌风险，信用收缩也可能加快信用风险的暴露。
热点思考
结构性去杠杆的实质
事件：
中央财经委员会第一次会议于2018年4月2日召开，会议强调要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。（信息来源：新华社，长江证券研究所）
点评：
中央财经委员会第一次会议首次正式提出，要以结构性去杠杆为基本思路，降低地方政府和企业特别是国有企业的杠杆。近期，机构改革后的中央财经委员会召开了第一次会议，研究打好三大攻坚战的思路和举措。会议首次正式提出，“要以结构性去杠杆为基本思路…努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。近年来，中央经济工作会议也大多要求推进去杠杆，且强调把降低企业杠杆率作为重中之重。紧随其后召开的中央财经领导小组会议，主要是贯彻和落实具体措施，2017年强调要防控金融风险、及时弥补监管短板，2018年首次正式提出“结构性去杠杆”，强调对不同部门和债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快降低杠杆。
我国非金融部门杠杆率持续上升、已超过美国水平，其中政府和家庭杠杆率持续上升，企业杠杆率略有下降、仍处高位，国有企业杠杆率显著高于私营企业。近年来，我国非金融部门杠杆率持续大幅上升，由2011年底的181.1%上升至2017年9月的256.8%，超过美国的250.9%，也远高于新兴市场经济体平均水平。分部门来看，政府和家庭杠杆率持续上升，2017年9月较2011年底分别上升12.8和20.3个百分点；企业杠杆率是非金融部门杠杆率上升的主要贡献项，2016年前持续大幅上升、之后略有下降，但仍高于世界主要发达和新兴市场经济体水平。此外，不同性质的企业杠杆差异较大，私营企业资产负债率持续下降，而国有企业大幅抬升后保持高位，且后者明显高于前者。
杠杆率的持续上升和结构分化，与我国地方政府融资行为和我国融资结构密切相关。2008年金融危机后，我国实施大规模刺激政策，各部门杠杆率快速上升。由于此前很长一段时期，地方政府不能举债，因而往往借助国有企业、城投平台融资，这不仅表现为地方政府隐性债务的增加，也使国有企业债务快速扩张。尽管随后表内信贷收紧，非标融资等影子银行业务迅速扩张，杠杆率得以持续上升。此外，由于我国仍以信贷等间接融资方式为主，大中型企业或者国有企业，更容易获得信贷，尤其在经济下滑、资产回报下降时期；而小微企业或民营企业，获取银行贷款较为困难。2011年以来，主要金融机构企业贷款中，小微企业贷款占比持续小幅下降，大中型企业贷款占比总体抬升。
杠杆率结构分化下，盲目去杠杆可能适得其反，进一步加剧资源错配。杠杆率的结构分化，实际上是金融资源分配不均的一种表现，以国有企业和私营企业投融资为例，2013年后，私营企业固定资产投资占总投资的比重超过国有企业，而私营企业总负债占全国总负债比重持续显著低于国有企业，2016年私营企业固定资产投资占比较国有企业高9.7个百分点，而当年私营企业总负债占比较国有企业低22.4个百分点。这种持续的资源错配，导致经济效率低下、风险聚积。若盲目去杠杆，小微、私营企业等获取资源的难度可能进一步提升，或进一步加剧资源错配。
结构性去杠杆，一方面从分子端优化负债结构、稳定负债增长，另一方面从分母端提升经济增长质量，实现“稳”和“降”的平衡。从杠杆率公式来看，去杠杆可以从两个方面着手，从分子端控制负债端增长，或者从分母端做大经济总量，或者双管齐下。总而言之，实现杠杆率下降，需使分子端增长慢于分母端。如果一味压缩分子端债务增长，可能导致债务通缩，进而拖累经济增长，上世纪90年代的日本即为典型案例。中央财经委员会将结构性去杠杆上升至顶层设计的高度，分子分母端双管齐下，分子端重点去低效、高风险的负债，同时，信贷支持先进制造等产业发展，实现负债结构优化、增长稳定；分母端提升经济增长质量，从而实现去杠杆和稳增长之间的平衡。
结构性去杠杆，从源头助力金融防风险。除了金融同业部分，金融机构资产端对应的，即非金融部门负债端。金融防风险背景下，金融机构资产负债端和表外业务已出现增长放缓、甚至规模收缩，尤其是金融同业部分（详细请参考《从银行报表，看防风险阶段》）。随着金融防风险的进一步推进，防风险工作逐渐从金融体系扩展至实体部门。结构性去杠杆，即从非金融部门最低效的负债入手，从源头上改善金融机构资产质量，避免盲目去杠杆导致资产质量进一步下降；同时，加强信托、委托等的管理，压缩表外融资，减少表外风险的暴露，助力金融防风险。
结构性去杠杆，加速传统行业出清、助力经济“加速转型”。结构性去杠杆，推动过剩产能、“僵尸企业”加速出清、降低分子端压力，也为新经济、新动能腾出加杠杆空间。与此同时，政策引导资金流向科技、战略新兴产业等国民经济重点领域，加快培育新经济，提升金融服务实体经济质效，做大分母端，实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。总体来看，结构性去杠杆，是稳杠杆和降杠杆的过程，也是支持经济结构调整和转型的过程。
重申我们的年度观点，政策助力“加速转型”和防风险背景下的信用收缩是2018年的逻辑主线。伴随顶层设计逐步完善，政策持续支持引导，信息技术、高端制造、消费升级等“新经济”将成为2018年经济重要发力点。防风险推进下，同业、表外业务收缩，委托贷款和信托贷款等增长先后放缓，非标融资压缩拖累社融增长。随着信用收缩的影响逐渐显性化，经济或阶段性承压。重申我们年度报告《吐故纳新》观点，2018年坚定看多“转型”、看多“新经济”；同时，需要警惕信用收缩导致的经济阶段性下行压力。
经过研究，我们发现：
（1）中央财经委员会第一次会议首次正式提出，要以结构性去杠杆为基本思路，降低地方政府和企业特别是国有企业的杠杆。
（2）我国非金融部门杠杆率持续上升、已超过美国水平；其中政府和家庭杠杆率持续上升，企业杠杆率略有下降、仍处高位，国有企业杠杆率显著高于私营企业。
（3）杠杆率的持续上升和结构分化，与我国地方政府融资行为和我国融资结构密切相关；资源错配、风险聚积下，盲目去杠杆可能适得其反。
（4）结构性去杠杆，一方面从分子端优化负债结构、稳定负债增长，另一方面从分母端提升经济增长质量；实现金融防风险的同时，助力经济“加速转型”。
（5）重申我们年度观点，政策助力“加速转型”和防风险背景下的信用收缩是2018年的逻辑主线。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年4月8日发布的研究报告《结构性去杠杆的实质》】
1.宏观政策或监管政策出现大幅调整；
证券研究报告：结构性去杠杆的实质
对外发布时间：2018年4月8日
杨飞 邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
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