从丑小鸭到白天鹅——为何今年债市独领风骚？
（海通债券每周交流与思考第263期，姜超等）
观点
上周（4.2-4.4）债市继续上涨，国债利率平均下行2bp，AAA级企业债、AA级企业债收益率分别下行9bp、6bp，城投债收益率平均下行7bp，转债指数反弹0.5%。
年初不被看好。在今年年初，债市应该是最不被市场看好的一类资产，尤其是在今年1月份的时候，这种情绪达到了顶峰，当时股市中的地产金融板块轮番大涨，而债券利率纷纷创出新高。
如今独领风骚。然而在2月份以后，一切突然发生了逆转，股市大幅下跌，而债牛强势回归。如今1季度已经收官，债券基金领涨各类基金。截止上周五，标志性的10年期国债利率收于3.72%，比1月最高峰下降26bp，比去年末下降16bp。10年期国开债利率收于4.6%，比1月最高峰下降53bp，比去年末下降22bp。包括国内所有交易债券的中证综合债券指数上涨2.23%，年化涨幅超过8%，年化涨幅已超过2015年的债券大牛市，新一轮债券牛市已经呼之欲出。
机构集体踏空。虽然1季度债基业绩领跑，但其实1季度债基平均涨幅仅为1.12%，仅略高于平均涨幅1.01%的货币基金，远不及2.03%的中证综合债券指数涨幅。考虑到货币基金的平均久期不到1年，而中证综合债券指数的久期为4年，这意味着1季度债券基金的平均久期和货币基金基本相当，应该不超过1年，因此多数交易机构都错过了1季度的债牛行情。
错过理由很多。从传统债券行情的角度，有太多的理由错过1季度的债券牛市。比如说央行资管新规迟迟未落地，而金融去杠杆其实就是去年债券熊市的主要导火索。而从经济基本面的角度，前两月的工业、投资、外贸增速均超预期，2月份的CPI也创出4年新高。从货币政策的角度，央行1季度在公开市场累计净回笼了5000多亿基础货币，而且还跟随美国小幅上调了公开市场操作利率5bp，相当于公开市场小幅加息。
问题是，为什么有这么多利空因素，债市不仅上涨，而且还大幅上涨了呢？目前，对于本轮债市上涨，有几种似是而非的解释，其实是在误导大家。
首先，央行绝对没有放水。有一种说法是央行在今年1季度放水了，所以债市涨了。给出的理由是1季度的货币利率大幅下降，货币市场流动性超预期宽松，原因则是今年3月份开两会，通常在重要会议期间央行会维稳流动性。因此4月份以后的流动性会重新收紧，债市行情也会戛然而止。
在我们看来，说今年放水绝对是在冤枉央行，我们监测的所有指标都显示央行在持续回笼货币，就在上周央行又把投放货币的逆回购操作暂停了。即便如此，4月份以后的流动性又开始宽松，债券牛市行情也远没有结束。
其次，贸易战也不是主因。还有一种说法是因为中美贸易战，影响了风险偏好，所以资金短期回归债市避险。我们认同贸易战助推债市短期上涨，但不认为贸易战是主要原因。理由是中美贸易战在3月份以后爆发，而其实在2月份债券牛市就初现端倪，无论是货币利率的下降，还是1年期国债的大幅上涨，其实都是在2月份发生的，3月份以后只是债券牛市行情从短端开始向中长端扩散。如果债券牛市与贸易战关系不大，那么未来无论贸易战如何演绎，其实都不影响本轮债券牛市的推进。
真正原因在于融资需求回落。无论是讲央行放水、还是避险需求，其实都是从资金供给的角度解释债市上涨，但都不是这一轮债市上涨、利率下降的主要原因。利率是资金的价格，影响利率走势的有两大因素：一个是资金供给，但另一个是资金的需求，而这一轮债市上涨的主因其实是资金需求的超预期回落。从17年10月到18年2月，代表全社会融资需求的社会融资总量余额增速从13%降至11.2%，过去4个月（17年11月至18年2月）的新增社会融资总量同比减少1.2万亿，其中表外融资同比减少1.9万亿，融资需求的回落才是利率下降、债市大涨的主要原因。
去杠杆开始会推高利率，最终会降低利率。要理解本轮债市上涨，一定要对去杠杆有正确的认识。很多人把过去两年的利率上升当做常态，认为去杠杆就会导致利率一直上升。但在我们看来，中国是高债务的经济，债务叠加高利率长期会损害经济的健康发展，这怎么可能是政府推动去杠杆的目标呢？我们坚信，要打赢三大攻坚战，防范化解金融风险，成功去杠杆，最终一定要把利率降下来，因为高债务和低利率才是相容的模式。
但是绝对不能通过放水的方式降利率，比如15年央行降息降准，但利率下降以后很快就上去了，因为低利率刺激了居民举债需求，举债多了利率必然上升。
为什么中国过去利率一直比较高，其实原因很简单，因为借钱的人太多了，从企业、到政府到居民，大家都拼命借钱，利率怎么可能不高呢？现在政府强调去杠杆，明确经济要结构性去杠杆，包括今年不再设两位数的货币和融资增速目标，其实意图非常明确，以后要抑制经济主体举债，而包括资管新规在内的所有监管，其实都是在约束不规范融资需求，而没有了融资需求，利率怎么可能高呢？
所以，这一次的利率下降不是因为央行放水，刺激举债需求；而是倒过来，因为各种去杠杆抑制了举债需求，所以利率出现了下降。
等不到的戈多，牛市趁早上车。因此，如果还指望出现14、15年一样，通过央行放水来驱动债市上涨，可能要大失所望，因为在美国加息、国内去杠杆的环境下，央行可能在很长时间内都不会放水，也就不会有降息降准的信号出现。如果要等到央行放水才敢买债，那么可能会错过这一轮债券牛市。
在我们看来，这一轮债券牛市是由融资需求回落所驱动，与央行放水无关。因此与15年相比，这一轮债市是慢牛，因为没有降息的信号，就很难出现快速的上涨。但与15年不同之处在于，15年的债牛来得快、去的也快，因为放水不可持续。而这一轮债券牛市持续性强，因为不是靠央行放水，而是靠压缩影子银行、规范政府举债、抑制居民加杠杆，融资需求回落带来利率下降，利率降得慢但更可持续。因此，错过1季度的债券牛市行情并不遗憾，如果确定债券慢牛持续，那么未来应该及时买债上车。
一、货币利率：资金继续充裕
1）资金面宽松。由于银行体系流动性总量处于较高水平，央行连续九日暂停逆回购操作，资金面较为宽松。具体来看，逆回购零投放，逆回购到期200亿，公开市场净回笼200亿。上周R007均值下行92BP至2.95%，R001均值下行24BP至2.56%。
2）央行论文探讨负利率政策。4月3日，央行发布题为《存款利率零下限与负利率传导机制》的工作论文，文章认为，存款利率可以顺畅通过零下限，中央银行可以采用大幅度的负利率政策来应对通缩型衰退；从长期看，由于较低的自然利率，货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱。这是央行工作论文首次探讨负利率政策。
3）资金继续充裕。从市场利率来看，4月初货币利率回落，我们认为，今年以来的资金面改善并非因为央行放水，体现为货币投放并未加码，而是源于融资需求下滑，尤其是非标融资的萎缩，这意味着资金供需改善更有持续性，4月资金面有望继续充裕。
二、利率债：牛市趁早上车
1）债市小幅上涨。4月初资金宽松，中美贸易战升级，避险情绪升温，债市向好，呈现牛陡格局。具体来看，1年期国债收于3.26%，较前一周下行6BP；10年期国债收于3.72%，较前一周下行2BP。1年期国开债收于3.82%，较前一周下行19BP；10年期国开债收于4.6%，较前一周下行5BP。
2）一级需求较好。上周记账式国债无发行，政金债发行670亿，地方债发行572亿，利率债共发行1242亿、净供给-36亿，认购倍数整体较好。存单发行量环比增加725亿，净发行1229亿，股份行3M存单发行利率上行31BP。
3）牛市趁早上车。中美贸易争端加剧，避险情绪利好债市，从中国采取反制措施来看，大豆对我国通胀影响最直接，中性假设下，若大豆价格上涨10-15%或提升CPI约0.3个百分点，全年通胀均值难破3%，因此难制约货币政策。中央财经委员会第一次会议指出，打好防范化解金融风险攻坚战，尽快把地方政府和企业特别是国有企业杠杆降下来，银保监会指出要有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势，这意味着在降债务、去杠杆的背景下，社会融资需求下滑，资金供需改善，债市慢牛格局不变，趁早买债上车。
三、信用债：城投择优配置
1）信用债收益率下行。上周信用债收益率大幅下行，信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行9BP、AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率平均下行7BP。
2）财政部重拳规范地方举债。财政部发布23号文，内容上仍是原有规定的重申，旨在剥离地方政府信用，但侧重点落在规范资金端，监管思路从单一规范项目端融资转为资金端、项目端两手抓，切中资本金审查、还款能力评估两大痛点，剑指投资基金、PPP、资管资金、金融中介业务等四大灰色地带，全面剥离融资平台地方政府信用。
3）新疆化解地方债务风险。近期新疆发改委召开防范政府债务风险专题会议，提出对于新增项目量力而行、严格审核项目资金来源，对于17年以来的存量项目全面清理。新疆率先出手主因其2017年债务增速过快、负债率较高，后续不排除更多地方跟进，债务增速过快的地区尤应值得警惕，如天津、甘肃、山西、湖南、湖北等。。
4）城投择优配置。城投债面临三大风险，需择优配置。一是再融资压力增大导致的信用风险，为了达到隐性债务降杠杆，必须破除刚兑，政府可能会容忍甚至引导部分地区暴露风险；二是市场仍是依照地方政府隐性担保逻辑对其进行估值，随着融资平台逐步剥离政府信用，隐性担保也将逐渐弱化，城投债或因定价逻辑变化而面临估值调整风险；三是置换结束后老债不确定性增大的风险。在信用分化的背景下，重点配置高等级、低债务地区，以及融资平台转型成功的城投债。
四、可转债：旧不如新
1）转债缩量上涨。上周中证转债指数小幅上涨0.48%，日均成交量下跌16.7%；同期沪深300指数下跌1.12%、中小板指下跌2.19%、创业板指数下跌3.35%。个券44涨29跌，正股18涨55跌，嘉澳转债、道氏转债停牌，金农转债上市，涨幅前5位分别是康泰转债（5.62%）、崇达转债（3.95%）、艾华转债（3.72%）、小康转债（3.13%）和三一转债（2.85%）。
2）长久物流转债过会。上周长久物流（7亿）转债过会，天成自控（3.84亿）审核结果为暂缓表决，长白山（3.5亿）、川投能源（40亿）撤回了可转债申请文件。此外，上周山西证券（30亿）、特锐德（10.42亿）、佳都科技（12.5亿）等7家公司公布了转债预案。
3）星源转债上市。星源转债规模4.8亿，上市时间4月10日（下周二）。截至4月4日，股价33.33元，转债平价119.08元。参考平价相近的东财转债、太阳转债等，我们预计星源转债转股溢价率将在4%左右，上市价格中枢123.8元左右，基本没有破面风险。
4）旧不如新。我们回顾过去几年的政策主线可以发现，16年以来供给侧改革的重点是去库存和去产能，结果是地产周期向上，带动家电、白酒等消费白马向好；同时PPI大幅上涨，周期行业盈利上升，相关板块走强。而目前去产能、去库存已经基本接近尾声，18年供给侧改革的政策主线或将转向去杠杆和补短板，其中补短板就是弥补创新和效率的短板，自然利好创新能力强的成长型行业，加上近期支持创新企业的政策接连出台，建议关注创新和服务业等新兴产业绩优标的、或业绩有支撑并处于龙头地位的偏股型转债。
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