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经济观察报 陈志武/文 今天，我们就谈艺术品投资。为什么这些年艺术品投资这么火热？我们将借助清朝精英的投资理财逻辑来做些解读。
2010年，北宋黄庭坚的书法《砥柱铭》卷以3.9亿元落槌，加上12%的佣金，总成交价达4.368亿元，远超2005年伦敦佳士得拍卖会上创造的2.3亿元中国艺术品成交纪录，那次拍的是瓷器《元青花鬼谷下山图罐》。接下来的几年，中国艺术品拍卖虽然不像2010年前后那么火爆，但还是很热。在中国嘉德国际拍卖行的2015年春季拍场上，20世纪山水画家潘天寿的《鹰石山花之图》以4306万美元（约合人民币2.79亿元）的价格成交。作于1916年的梁启超著名手稿《袁世凯之解剖》，也以713万元的拍价成交。
此外，诸如“近代瓷器成抢手货，五年价格翻了十倍”、“黄龙玉6年价格飙升数千倍”等，这样关于艺术品投资的火热报道也层出不穷。
书法、山水画、瓷器、玉石等艺术投资为什么这么火呢？
当然，在货币政策宽松、房地产调控和A股不景气的大背景下，包括传统艺术品的其他投资市场自然要受益。从实际回报数据看，也会增加艺术投资的吸引力。根据两位纽约大学教授、艺术品市场专家——梅建平和Michael Moses——构建的全球艺术品价格指数计算，过去30年艺术品投资的年化收益5.7%，过去60年为8.8%，只比美国标普500股票指数低1%左右，但艺术品回报跟股市相关性很低，相关系数为-0.12，所以具有很好的对冲股市风险的效果。雅昌艺术市场监测中心对2014年前中国艺术品市场的投资收益率估算显示，书画艺术品平均年化收益率19%，持有5到10年的艺术品年化收益率更高。
这些业绩指标提升了投资者对艺术品的兴趣，把艺术看成很重要的另类投资品。可是，艺术品的投资价值就这些吗？是否还有超越经济回报的价值呢？
清朝精英的理财之道
对于富有家庭而言，如果是生活在人治社会并且财产安全随时有可能被挑战，那么，古董和其他珍贵艺术品还具有不露富、轻便易带的优点，一旦哪天听闻要被抄家了，可以随时携带古董贵画跑路，但股票投资、银行储蓄等却没有这种便利。
我们就来看看清代精英家庭是如何安排家庭资产的。大约在2006年，当时我希望研究一下古代中国家庭的投资理财手段，具体想知道那时候的家庭资产结构是什么样的，有多少土地田产、多少房产、多少金融资产、多少古董艺术品。正好有经济史博士后云妍在清华大学跟我做研究，就要她去查找历史档案，最好是找到众多家庭的资产结构大样本数据。后来，找来找去，其它史料都不能提供所需要的详细信息，只有清朝对官员和商人的抄家书可以用。最后，找到178个非常详细的样本，这些抄家书详细记录了被抄家庭的所有资产，包括房屋、田产、家奴、牲畜、古玩、瓷器、衣物等等。
在传统认识里，以前的有钱人，包括大官僚，一旦有钱了就要置业，坐拥大量田地与房产，因此，在过去的研究中，通常会认为土地与房屋是有钱人的最主要甚至唯一的资产形式，比今天中国家庭房产占比还要高。例如，二十世纪五六十年代学者在研究盛宣怀私人资本的著作中，开篇即提出，“他的资本和一般地主、官僚、商人的资本一样，在土地、高利贷和商业方面的活动是很显著的。这种资本可以说是地主的资本，或原始资本”。
但是，从我们所研究的178个样本案例中，资产总价值排在前几位的“富豪”，田地与房屋加起来（即不动产类）占家庭总财富的比重大多不超过10% ；最富的和珅，其不动产比重仅4.6%；家产总值达24万两银子、排名第19位的钱受椿，田地房屋的比重仅0.9%。就全部的178个案例，田房两项平均占家庭总资产的比重为43.8%，中位数值为40%。
最为重要的是，当我们依照家庭资产规模把这些案例排序时，我们看到，随着资产总量的增加，田房不动产的比重显著地下降。一般而言，随着家庭财富的增加，理财的组合结构会发生变化，早期以田房为主，积累至一定水平后则转向金银、古董、瓷器、宝玉和非实物性质的金融资产。例如，1782年闽浙总督陈辉祖被抄家，他的家产值47万两银，其中只有4%在田产，金玉铜磁、古董字画等各类物品占44%，典当钱庄金融资产占51%。
为何规避抄家风险？
这就引出一个问题：为什么有更多钱之后不买更多田地房产，而是往艺术品和金融方向转移？
答案还是在于，这些清代官员和商人不单纯为了最大化回报而理财，也是为了规避家产风险、抄家风险。“不露富”是重要原则。
钱度是江苏常州人，乾隆元年中进士，历任安徽徽州知府、云南布政使、广东和广西巡抚。后来因为被举报贪污被降职，重新做云南布政使兼云南铜矿总监，接下来利用职权倒卖官铜，大量赚取差价。1772年被抄家。从钱度的抄家书中看到，他家的黄金器皿、玉器珠石、古董赏玩等值106,682两，占家产66.8%，而老家常州等地的田房，值25,850两，占比20.2%；另外，还有在籍奴仆子女23名、典婢10名，官方给予估值261两银。为什么他不买更多田房呢？他儿子供称：“伊父寄信回来总嘱慎密收藏，不可露出宽裕之象”！他儿子供出了人治社会的理财要义。
在清朝，被抄家是后果严重之事。那时的抄家皆称“籍没”或“籍没入官”，特征是家口、财产一起被没收入官，妻子、儿女都被视为重要家产一起没收，供其他官员使用。清代“抄家政治”始于雍正时期，把抄家作为政治手段，打击异己势力和惩处官员。也是此时期把抄家的重心转移至社会上层，特别是大量针对权贵显要和高官阶层。从《清实录》中，我们找到清代1077个抄家案例，多数集中在雍正和乾隆两朝，其中，215例发生在1700-1749年间（尤其是1725年雍正做皇帝之后），596例在1750-1799年，135例在1800-1849年，只有84次抄家是在1850-1899年之间。当然，这些都是重案要案，更多的抄家和官商惩治案没有包括进来。
抄家风险是人治社会的现实存在。对于家庭理财来说，追求投资回报当然最重要，但不同的投资安排所蕴含的行政惩治风险也会各异。这就是为什么艺术投资，尤其是那些体积小、价值高的艺术品，有它们独特的吸引力。
但是，也要记住艺术品投资的成本高。艺术品与股票、债券、银行理财等金融资产相比，有几个不同特点。第一，艺术品信息不透明，假货也多。艺术品不是每天有交易价格等信息，只有不定期的拍卖数据。即使是拍卖数据，也有假拍和拍假货等问题。第二，艺术品的流动性差，尤其是比股票、基金的流动性差。艺术品价值受个人喜好决定，一般很小众，也没有固定的每天营业的交易市场。第三，拍卖市场的佣金手续费很高，在交易额的10%-15%左右，比股票和债券的交易成本高太多。
当然，好处是艺术品投资也可以带给你精神层面的回报。特别是如果你喜欢艺术，那么，艺术品投资可以带给你经济回报、文化享受，也可以带给你更好的财产安全。
下面，我们总结一下今天的要点。第一，艺术品投资热有其道理，经济回报接近蓝筹股，回报波动率也接近，而且跟股票市场、债券市场的相关性很低，是一种好的分散风险的工具。第二，在人治的清朝时期，精英家庭并非把财富都投入田地房产中，而是财富越多，田房投资占比就越低，古董玉瓷等艺术品、金融资产的占比就越高。之所以是这样，部分是为了“不露富”，也便于携带流动。规避抄家风险是艺术品投资的非经济价值。最后，2013年西南财大甘犁教授团队的问卷调查中，最富20位家庭里的土地房产占比33%，经营性工商资产占42%，金融资产占18%。由此看到，今天富人的艺术品投资占比还不高。
（本文为作者在喜马拉雅《陈志武教授的金融课》的讲座文本）
