作者：光大海外顾柔刚、周翔
◆ 2018Q1经营数据符合预期：公司公告2018年一季度经营数据，与我们预期基本一致。大众市场：赌桌投注额同比增长56%，电子博彩机投注额同比增长24%。VIP市场泥码同比增长51%。各分部投注额的增长显示Naga二期（2017年11月开业）为整体业绩继续带来强劲驱动力，而大众市场分部投注额的环比增长显示Naga二期客流仍在持续爬坡。博彩总收入同比增长181%至2.43亿美元，一方面来自于投注额的良好表现，另一方面亦源于2017Q1较低的胜率带来的基数效应。
◆ Naga二期持续爬坡且协同效应显现：知名澳门运营商太阳城集团已于2018年3月1日进驻Naga二期，预计将在未来季度中对公司VIP业务产生显著正面贡献。Naga二期凭借较为先进的设施条件和丰富的非博彩设施，不断提高金界酒店周边整体区位竞争力。与原有项目产生良好的协同效应：1）整体客流增加。博彩区域东南亚赌客显著增加，酒店客房晚数18Q1同比增长56.2%，Naga2剧场在本地居民中知名度提升。同时Naga2客流以新客源为主，对NagaWorld并无明显分流效应；2）成本端规模效应展现，尽管Naga2设施规模大于NagaWorld，但于2018Q1末集团员工数为8747人，较2017年6月末仅增长37%。
◆ 柬埔寨旅游业维持高景气度，支撑项目客流增长：柬埔寨旅游部资料显示，2018年1月国际访柬游客量同比增长12%，来自亚太地区的游客人次同比增长21%，其中来自中国的游客人次增长91%至15.3万人次，占到1月总访客量的25.7%，成为最主要客源。中国游客的增长直接带动了金界项目整体的客流量，18年3月访客量较1月又有明显增加，大众市场赌桌供不应求。展望未来，鉴于柬埔寨旅游业竞争力不断增强，叠加以中国为主的亚太地区出境需求持续旺盛，我们继续看好博彩四大客源的巨大潜力及强劲增长（本地需求、旅客需求、驻柬外国人等商务客需求、周边国家赌客需求）。
◆ 维持“买入”评级，提升目标价至10.25港元：我们维持2018-2020 EPS 0.51/0.67/0.81港元。公司在各估值指标方面较澳门同业依旧有明显优势，鉴于二期开业后快速爬坡及协同效应开始兑现，我们认为公司与澳门同业估值水平差异应当缩减。按照2018年12x EV/EBITDA,给予目标价10.25港元，对应2018年19.8x PE，维持“买入”评级。
◆ 风险提示：本地政治局势发生动荡；出入境及外汇管制等不利政策出台；新项目业务增长不及预期。
【附录】
