作者：中国金融四十人论坛高级研究员 管涛
2008年全球金融危机爆发以来，国际资本流动形势和管理政策发生了较大变化。一方面，随着主要经济体非常规货币政策推出与退出，国际资本流动出现了大起大落的剧烈波动，新兴市场和发达国家都受到较大影响。另一方面，国际社会对跨境资本流动管理的态度和立场发生改变。上世纪八九十年代，国际货币基金组织主张资本账户开放，但因亚洲金融危机爆发而被迫搁置了资本项目可兑换的动议。不过，基金组织仍对资本管制持保留态度。2008年危机之后，基金组织转而逐渐认可和容忍对无序资本流动采取管理措施，提出了包括宏观审慎和资本流动管理在内的跨境资本流动管理的政策框架。欧盟部分成员甚至还酝酿过引入金融交易税安排，抑制短期资本流动。在上述国际背景下，我国跨境资本流动经历了剧烈震荡，管理方面进行了有益的探索。
一、危机十年中国经历了国际资本大进大出的轮回
2008年初到2013年底的24个季度中，我国总体维持了国际收支经常项目和资本项目"双顺差"格局，外汇储备资产（剔除了估值影响，以区别于通常所指外汇储备或者外汇储备规模，下同）持续大幅增加（见图1）。其间，只有7个季度资本项目（含净误差与遗漏，下同）是逆差，但这些间歇性的资本外流均小于当期经常项目顺差，故没有减少外汇储备资产。从年度数据看，六年中，除2012年资本净流出外，其他各年均为"双顺差"。2008到2013年，经常项目累计顺差1.40万亿美元，资本净流入0.87万亿美元，新增外汇储备资产2.25万亿美元。
图1:2008年初-2017年底中国国际收支状况（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
2014年初到2017年底的16个季度中，除了2014年一季度外，其他各季资本项下均为净流出，外汇储备资产大幅下降（见图1）。而且，2014年三季度至2017年一季度的11个季度中，除2015年二季度外，有10个季度的资本外流超过了当期经常项目顺差，导致外汇储备资产减少。从年度数据看，我国已形成经常项目顺差、资本项目逆差的国际收支格局。2014年至2017年，经常项目顺差累计0.91万亿美元，资本净流出1.45万亿美元，外汇储备资产减少0.58万亿美元资本项目逆差超过经常项目顺差，成为前期我国外汇储备下降、人民币汇率贬值的主要原因，这意味着人民币汇率具有资产价格属性，容易呈现顺周期波动和汇率超调。
二、近年来顺周期的短期资本流动影响越来越明显
危机十年来，因为我国长期受资本大进大出的困扰，国际短期资本流动（又称国际游资或者国际热钱）问题一直广受关注。
2013年以前，我国短期资本流动（即国际收支口径的证券投资差额+其他投资差额+金融衍生品差额+净误差与遗漏）具有一定的顺周期性，但并不明显。2008年初到2013年底的24个季度中，短期资本净流入和净流入的季度各占50%。而且，即便是净流入的季度，短期资本流动顺差与同期基础国际收支顺差（即国际收支口径的经常项目差额+直接投资差额）之比也不超过100%（见图2）。从年度数据看，流出入相抵后，六年中倒有2008和2012年录得短期资本净流出，六年合计短期资本净流出1475亿美元，相当于同期基础国际收支顺差的6.1%。可见，这一时期外汇储备资产的增加主要是来自于经常项目顺差和跨境直接投资净流入，而非大家所认为的热钱流入。
2006年底，中央经济工作会议就做出了我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快的重要判断，并将促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。从这个意义上讲，当时短期资本净流出不仅不是坏事，反而是应该流出更多，才更有利于国际收支平衡。
图2:2008年初到2017年底中国短期资本流动状况（单位：亿美元；%）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
2014年初到2017年底，我国短期资本流动则呈现出较明显的顺周期特点。除2014年一季度外，其他15个季度短期资本均为净流出，且有10个季度短期资本净流出规模大于当期基础国际收支顺差（见图2）。过去四年，短期资本净流出累计达1.72万美元，相当于同期基础国际收支顺差的150.7%，是造成外汇储备资产减少的主要原因。随着外汇储备持续大幅增加甚至一度成为负担，我们曾以为其他新兴市场经常遭遇的国际收支危机对中国来说是遥不可及的事情。然而，过去几年，我国面临的短期资本流动逆转风险突然变得近在咫尺。
三、过去十年中国跨境资本流动管理有效性评估
从外汇政策来讲，面对资本流动冲击，存在一个"不可能三角"，即要么是汇率浮动让价格出清，要么是动用外汇储备干预或这加强资本流动管理让数量出清。现实中，我们不可能既要汇率稳定，又要储备不变，还要资本自由流动。
如前所述，2015年汇改后，短期资本集中流出一度成为储备下降、汇率贬值压力的主要原因。由于短期资本流动很大程度上受市场情绪驱动，容易偏离经济基本面出现汇率超调，所以，如果当时让汇率自由浮动，人民币很可能会过度贬值。而不论从国内还是国际看，人民币大幅贬值都具有较大不确定性甚至是破坏性的后果。这时，如果不想让汇率过分调整，就只有要么动用外汇储备干预，要么加强资本流动管理。
就外汇储备而言，尽管不论是用传统预警指标还是国际货币基金组织的最新标准衡量，我国持有的外汇储备规模都比较充裕。然而，2016年底，当人民币兑美元汇率距破七、外汇储备离破三万亿仅一步之遥时，国内市场发生恐慌，引发了到底是保汇率还是保储备之争。最终，我国选择了同时保汇率与保储备，而进一步加强和改进了跨境资本流动管理，包括"扩流入"和"控流出"。但有人对"控流出"的有效性提出质疑，认为长期以来我国管理资本流入有效而管流出是无效的。随着2017年，人民币汇率反弹、外汇储备企稳，让我们有机会用客观事实，而不是理论推导，事后来检验上述判断的对错。
首先，来看看管流入确实有效吗？2013年底以前，面对资本大量流入，为阻止人民币过快升值，减少外汇储备积累，我国跨境资本流动管理主要是"防流入、扩流出"，或者说是从以前"宽进严出"转向流出入双向均衡管理。但是，这并没有改变国际收支"双顺差"的基本格局，特别是本轮人民币升值尾声的2011和2013年，资本净流入规模还超过了经常项目顺差，成为当期外汇储备资产增加的主要来源（见图2和图1）。究其原因，一是人民币汇率长期单边渐进的升值，令人民币成为最有吸引力的利差交易货币，管理上防不胜防；二是虽然努力转向流出入双向均衡管理，但"宽进严出"的资本流动管理框架调整依然缓慢，国际收支调节机制不平衡、不充分，制约资本流出对冲贸易顺差的能力；三是担心对资本流入的控制可能会影响对外贸易和影响利用外资，管理上难免投鼠忌器。
反过来，采取"控流出"的措施，只要下决心做的话，通常见效都比较快（当然，方式方法还可以进一步探讨）。比如，亚洲金融危机时期，我国外汇储备资产仅有一个季度出现下降，在采取打击出口逃汇、进口骗汇措施后，马上就止跌回升。1998年初至2000年底，外汇储备规模不跌反增257亿美元。再如，2016年底进一步规范后，2017年国内企业海外投资并购行为明显回归理性，国际收支口径的跨境直接投资由上年逆差恢复顺差（见图3），短期资本净流出与基础国际收支顺差之比由上年的-396%回落到-61%（见图2）。基础国际收支顺差重新大于短期资本净流出，2017年外汇储备资产由上年减少4487亿美元转为增加930亿美元，这有效化解了资本流动逆转冲击，维护了国家金融安全。
图3:中国国际收支口径的跨境直接投资状况（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
需要指出的是，不论从总体资本流动状况还是短期资本流动情况看，2017年前三季度较上年同期均是大幅改善。但同期净误差与遗漏负值变动不大，对与资本流动状况改善的贡献基本可以忽略不计（见表1和表2）。也就是说，如果把净误差与遗漏负值视为资本外逃的话，2017年我国跨境资本流动形势的改善与资本外逃变化无关。理论上讲，净误差与遗漏既有统计的原因，也有监管的原因。将净误差与遗漏为负等同于资本外逃，实际突出了监管的原因。但鉴于过去几年外汇管理部门对于国际收支统计制度没有做大的调整，我们有理由怀疑这两期净误差与遗漏负值变化不大，可能与现有统计方法也有关联。那么，前述把净误差与遗漏为负等同于资本外逃就值得商榷了。另外，对从中国知网上搜索的学术文章做简单的回归分析发现，学术文章发表的篇数与人民币汇率走势存在正相关性，二者取自然对数后，相关系数为+0.379。进一步分析发现，资本外逃问题同净误差与遗漏为负挂钩，通常是人民币贬值压力比较大的时候：2000-2005年为高峰期，年均发表相关文章31.5篇，1996-1999年为年均6.5篇，2006-2017年为年均9篇（见图4）。
表1：资本项目差额变动的项目构成（单位：亿美元；%）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
表2：短期资本流动差额变动的项目构成（单位：亿美元；%）
数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
图4: 国内资本外逃学术文章发表与人民币汇率（单位：篇；元人民币/美元）
资料来源：中国知网；国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
当然，对于资本流动管理的有效性也不能过分夸大。实践证明，惟有辅以可信的价格信号，管理才能事半功倍。前面讲到2013年之前"防流入"的管理效果不明显，一定程度上就同2005年"7.21"汇改以来人民币可预见的渐进升值有关，利益驱动下的热钱流入，套取无风险的利差、汇差，堵不胜堵。这几年"控流出"也是类似的情况。2016年，虽然以加强真实性深化规范了流出管理，但在人民币下跌的情况下，银行代客购汇减少，结汇也减少，银行代客结售汇依然是3000多亿美元的大逆差。2017年，人民币升值了，银行代客购汇仅仅是少量的下降，而结汇大幅增加，银行代客结售汇逆差骤减，降至690亿美元（见图5）。
图5: 银行代客结售汇情况（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
四、主要结论和建议
第一，我国政府一直充满忧患意识，早在十多年前就强调了国际收支平衡目标，明确不追求外汇储备越多越好。当时，外汇储备规模为1.03万亿美元，到2014年6月底最高达到3.99万亿美元。2006年底以来外汇储备的超预期积累，与主要经济体实施非常规货币政策，导致资本大量流入包括中国在内的新兴市场有关。但是，不像有的大国那样，总找别人作为本国经济失衡的"替罪羊"，我国却是积极从自身找原因，确定了"扩内需、调结构、减顺差、促平衡"的调整思路。随着经济结构调整、产业升级初见成效，我国经常项目顺差与GDP之比由2007年的高点9.9%回落到只有现在不到2%的水平（见图6），远低于不超过4%的国际认可的合理标准。更长远的看，我们还需要进一步增强对资本外流的容忍度，巩固"经常项目顺差、资本项目逆差"的国际收支格局。如果恢复到以前的"双顺差"，其实并不利于国际收支自主平衡，实现人民币汇率清洁浮动更是无从谈起。当然，届时资本外流并不等于人民币必然贬值。
图6: 中国对外经济平衡状况（单位：%）
数据来源：国家统计局；国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
第二，金融稳是货币稳的重要前提。防范跨境资本流动冲击风险，关键在于降低金融体系脆弱性。前期人民币汇率贬值压力和预期比较强烈的时候，市场上有两个说法：一个是说中国货币超发，人民币必有一跌；另一个是说中国存在高房价与高汇率，两个最多只能保一个。其实，不论是货币信贷（杠杆率）还是资产价格（房价），与汇率走势并无必然联系，而只是存在造成汇率下跌的可能性。同时，如果汇率下跌，也可能会形成预期自我强化、自我实现的恶性循环，进而引起信贷或资产泡沫破灭。实证研究表明，汇率转型能否成功与当地金融体系的稳健性高度相关。1992年欧洲货币危机时英镑大幅贬值，以及亚洲金融危机时新加坡元大幅下跌，都没有引发孪生的债务或银行业危机，很大程度是因为两国金融体系健康。前述预期人民币贬值的看法，实际反映了市场对于我国金融体系脆弱性的担忧，是增加人民币汇率弹性的重要掣肘，必须及时妥善予以解决。尽管我国外汇储备依然比较充裕，有助于增强过国家整体抗风险能力，但经历了保汇率还是保储备之争后，表明这两个问题实际都不是保一个具体的水平或者规模，而都是保市场信心。所以，2017年，人民币汇率稳住了，外汇储备也就保住了。
第三，加强跨境资本管理只是争取时间，而不能替代必要的改革和调整。不论是"防流入"还是"控流出"，辅之以可信的价格信号，跨境资本流动管理效果才能得到保障。但如果汇率市场化长期缺位，不能有效克服既怕汇率升值又怕汇率贬值的浮动恐惧，我国将难以走出时而"防流入"时而"控流出"的资本流动管理政策的循环往复，也会影响我国在经济全球化过程中发挥更大的作用。
第四，展望未来，我国对跨境资本流动不是要不要管而是怎么管的问题。管理要讲求艺术和技巧，了解国际规则，充分运用规则提供的空间实施管理。管理要有别于国际收支保障条款，后者是国际收支危机时采取的极端的、临时的手段，日常管理要防止用力过猛。管理要遵守已经对外做出的承诺，不能过于随意。管理要多尝试一些市场友好型的措施，提高管理效率。鉴于外汇市场形势瞬息万变，要在情景分析、压力测试的基础上做好预案，提高应对异常资本流动的政策响应能力。未来的资本流动管理框架主要包括：市场化的汇率利率调节跨境资本流动；基于负面清单和"了解客户、了解业务、尽职调查"等展业原则的合规性监管；本外币并表的微观审慎管理；包括托宾税在内的宏观审慎措施；临时性的资本管制手段。
